lunes, 24 de noviembre de 2014

El flujo del dinero en la valoración.


El método por excelencia para valorar compañías es el Descuento de Flujos de Caja, en donde la liquidez que sea capaz de generar una empresa durante los próximos ejercicios, determinará su valor. Además de los flujos futuros, el análisis de los flujos históricos de cualquier compañía siempre resulta interesante, ya que nos permite tener una primera impresión de lo que está ocurriendo con la gestión. No olvidemos que cuando hablamos de flujos tenemos que distinguir entre: (i) la liquidez que genera la empresa con su actividad de explotación propiamente dicha, que vendría representada por el Cash Flow Bruto. (ii) y la liquidez que “consume” la compañía, principalmente a través de sus inversiones en activos, en circulante, en cancelación de deuda financiera, en pago de intereses financieros, de dividendos, etc. Es importante mencionar, que algunos de estos flujos pueden ser de “doble sentido”. Por ejemplo cuando la empresa solicita un nuevo préstamo, esto supone una entrada de liquidez en el momento inicial, que luego se irá devolviendo poco a poco.


Bien, la idea a partir de aquí es ver un ejemplo real de flujos históricos, que nos permitan entender la situación actual de una compañía. Para ello he seleccionado datos financieros (de los últimos 10 años) de una empresa cotizada en la bolsa española. No diré el nombre ya que es un análisis muy sencillo y no tiene más relevancia. En primer lugar observad los datos relativos a Ingresos y Cash Flow Bruto.


Este análisis se puede dividir en dos períodos: (2003-2008) y (2009-2013), coincidentes con momentos económicos completamente diferentes, de expansión el primero de ellos y de contracción el segundo. Se ve claramente cómo durante el primer período tanto las Ventas como el Cash Flow Bruto son ascendentes, recogiendo el buen clima económico. Ahora bien, a partir de 2008 la situación cambia radicalmente. La empresa es incapaz (salvo en 2011) de mantener una trayectoria de ventas positiva. Y lo mismo se puede decir del Cash Flow Bruto.

Hasta aquí, sólo una pregunta: ¿Por qué en 2011 las ventas crecen de forma tan significativa, para después volver a caer?

La explicación es sencilla. La compañía, en un intento por revertir sus cifras de ventas, adquiere un importante grupo empresarial latinoamericano en 2011. Esto hace que en un primer momento los ingresos aumenten de forma espectacular, aunque sólo durante un ejercicio. Pero esto, como veremos a continuación, tendrá un “coste añadido” muy importante que se verá reflejado en los flujos de la empresa. Veamos ahora el gráfico que recoge el Cash Flow que se genera o se consume por la inversión en activos.


En este gráfico, niveles de Cash positivos significan Desinversiones en Inmovilizado, mientras que niveles negativos implican Inversiones (incluyendo éstas el Fondo de Comercio por la adquisición de otras compañías). Existen dos momentos muy significativos, (2005-2006) y (2011-2012), ambos marcados por la compra de otras empresas para ganar crecimiento y cuota de mercado. El tema es que mientras uno de ellos coincide con un momento de expansión económica, el otro está dentro de un período recesivo. Todo esto está muy enlazado con la liquidez generada/demandada por el nivel de endeudamiento financiero, que veremos a continuación.


No es casualidad que los “picos” de liquidez obtenida vía endeudamiento coincidan con los momentos de adquisición de otras empresas. El problema es la herencia envenenada (en forma de intereses) que dejan estas operaciones, principalmente la llevada a cabo en 2011.


La liquidez empleada por la compañía en el pago de intereses crece de manera alarmante en los últimos años, hasta alcanzar unos nada despreciables €24M en 2013.

A modo de resumen

Aunque no hemos analizado todos los flujos de la empresa, es suficiente con ver los anteriores para poder formarse una opinión de la situación actual de la misma. La compañía ha basado una parte importante de su crecimiento en la adquisición de otras empresas. Esto, que le ha funcionado bastante bien en épocas de bonanza económica, no ha resultado tan satisfactorio en época de crisis. A la caída del Cash Flow Bruto desde el inicio de la crisis hay que añadir la pesada losa que supone el pago de los intereses financieros (originados principalmente por las Deudas Financieras asumidas en la adquisición del nuevo conglomerado). Esto produce una situación actual delicada, en la que se tiene que hacer frente a unos pagos importantes justo en el momento en que la generación de caja del negocio está en mínimos. ¿Cuál es la solución? Evidentemente la compañía necesita dinero “sí o sí”. Este puede venir bien vía ampliaciones de capital (de tal modo que los accionistas se tengan que “rascar” el bolsillo), bien conversión de deuda en acciones (con lo que probablemente los actuales accionistas sufrirán una importante dilución), o bien vía desinversión de activos para conseguir algo de liquidez extra. En cualquier caso la tesitura es difícil y todo ello tiene reflejo en el valor de sus acciones, que es muy reducido.


Oscar Sánchez Vela.
Socio de IDYLIA.


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