martes, 25 de abril de 2017

Ángeles caídos... ¡destrucción de valor!

Aunque ya hablamos en su momento, creo que es interesante recuperar este ejemplo, donde se observa perfectamente cómo una empresa en apuros pierde (o mejor dicho, destruye valor de una forma contundente) y esto se traslada por un lado al precio de sus acciones y, lo que es peor, a sus posibilidades de supervivencia. Me estoy refiriendo a la empresa IMAGINARIUM, de la cual ya analizamos algunos cifras a finales de 2014 (¿Cómo valorar una empresa “al revés”? El caso IMAGINARIUM).


Para empezar, es impactante observar la pérdida de capitalización sufrida en bolsa por la compañía. Sus acciones han pasado de cotizar por un total de 20-22 millones de €uros en 2013-2014, hasta los 5,8 millones de €uros actuales. Teniendo en cuenta que la empresa factura en torno a los 100 millones de €uros (que posiblemente en 2016 habrán sido bastante menos) y que tiene una “cierta” imagen de marca, muchos podrían pensar que se trata de una ganga que nos ofrece el mercado. Pero, vayamos un poco más allá para ver si esta caída de precio ha ido acompañada por una pérdida previa de valor.


Si echamos un vistazo rápido a la evolución de la cuenta de resultados desde 2008 hasta hoy, podríamos llegar a una conclusión algo errónea de la situación, puesto que se ve cómo las ventas se mantienen más o menos estables hasta 2015 y el EBITDA (aunque descendente) todavía es positivo en 2015. Los datos de 2016 disponibles (9 meses) no nos sirven de referencia, puesto que la compañía concentra una gran parte de sus ingresos en el último trimestre (vinculados al período navideño).

Click para ampliar.

Un estudio más pausado sobre los dos indicadores que influyen directamente sobre el valor de toda empresa (Crecimiento y Rentabilidad sobre el Capital Invertido), nos ofrecerá una perspectiva más clara.



El crecimiento en ventas se torna negativo a partir de 2014 y el ROIC (Rentabilidad sobre el Capital Invertido) empeora de forma muy alarmante desde 2012. Ante esta situación, la destrucción de valor está “servida”. No hay duda de que el precio pagado en bolsa por sus acciones es un fiel reflejo de la caída de valor. Además, resulta curioso observar que el problema (por llamarlo de alguna manera) que existe en el ROIC está originado por los márgenes y no por la rotación. La empresa es capaz de obtener una cifra de ventas en relación a sus activos muy aceptable, pero se muestra muy limitada a la hora de convertir dicha cifra de ventas en beneficios.

Llegados a este punto, me ha parecido importante, adjuntar dos gráficos que reflejan la evolución de la liquidez en la compañía durante los últimos años, puesto que son muy ilustrativos y ayudan a comprender mejor la situación por la que atraviesa IMAGINARIUM.




El Cash Flow Bruto (o liquidez “pura” que sale del negocio propiamente dicho) desciende de forma alarmante en los últimos años. Y para hacer frente a las inversiones en inmovilizado y al pago de intereses no queda otro remedio que conseguir liquidez como sea. En este caso, se ha “jugado” con la deuda financiera, lo que ha supuesto que a día de hoy la compañía “cargue” con una pesada losa financiera de 39 millones de €uros (que se adeudan a las entidades bancarias).


➤ Conclusión


IMAGINARIUM ha sido tradicionalmente una marca ligada al concepto de juguete educativo, sin embargo en los últimos años la competencia le ha pisado los talones de forma importante. Cuando algo “funciona” y obtiene unos retornos sobre el capital elevados, lo normal es que atraiga competencia al sector y los retornos se reduzcan. A finales de los 90 y principios del nuevo siglo IMAGINARIUM gozaba de un cierto “monopolio” en su mercado, pero en la actualidad esto ya no es así y los márgenes (como no podía ser de otra forma) lo han acusado. A modo de anécdota, diré que resido en una ciudad pequeña donde existe una tienda IMAGINARIUM desde hace bastantes años y a día de hoy a menos de 200 metros hay una franquicia de EUREKA KIDS, cuyo negocio también gira en torno al juguete educativo.
La solución al deterioro de márgenes sólo tiene dos vías (incrementar precios o ajustar costes) y puesto que la primera de ellas parece complicada, diría que la única alternativa que tiene la compañía para tratar de recuperar el valor perdido es adaptar toda su estructura de costes y productiva a la nueva situación competitiva. Eso, si antes la deuda financiera no se “lleva por delante” a la empresa (algo que también es factible). En fin, es un caso bastante evidente de destrucción de valor, que esperemos acabe de la mejor manera posible.




Socio de IDYLIA.