Mi empresa decrece y a la vez aumenta de Valor… ¿esto es posible?

La verdad es que suena un poco “raro” imaginar una empresa que no para de decrecer y que paulatinamente vaya aumentando su Valor. Parece algo contrario al sentido común y cuesta bastante asimilarlo, pero voy a tratar de argumentar de manera teórica que esto es posible (al menos sobre el papel).

Bueno, lo primero es definir un instrumento que sea de utilidad para aproximarnos al Valor de una compañía que “decrece”. He elegido el Valor Residual, puesto que resulta más operativo que llevar a cabo la valoración completa de toda una empresa, de tal modo que cambios positivos o negativos sobre el Valor Residual serían extensibles al Valor de la compañía (E.Value). No se trata tanto de llegar a una cifra concreta de este último, sino de observar cómo puede afectar el crecimiento/decrecimiento al V.Residual.

Dicho esto, es importante recordar el concepto de Valor Residual. En la mayoría de las valoraciones encontramos que el V.Residual supone más del 50% de la cifra total de E.Value. Esto, que ya lo comentamos en el artículo “¿Qué ocurre cuando el Valor Residual supone más del 50% del Valor Total de la empresa?”, no debería extrañar a nadie. Y sobre todo, no debemos interpretarlo como que el Valor de la compañía se generará únicamente transcurrido el período explícito de proyección (esto es incorrecto). Bien, la fórmula de cálculo del Valor Residual es la siguiente:

A simple vista parece un poco complicada, pero es más sencilla de lo que parece. Al final el Valor Residual sería la suma actualizada de los “infinitos” Beneficios Operativos anuales que quedan disponibles tras realizar las oportunas inversiones año tras año. Es una explicación muy de “andar por casa”, pero es que realmente el Valor Residual es eso.

Una vez que tenemos más o menos claro cómo se calcula, el siguiente paso sería “jugar” con las Tasas de Crecimiento (g) para observar cómo se comporta el Valor Residual ante cambios en las mismas. Vamos a plantear tres escenarios en los que la Tasa g sea del -2%, 0% y +2%, respectivamente. Además, estableceremos una serie de hipótesis de partida que serán comunes a todos ellos. En concreto, asumiremos que el NOPLAT_n = 500.000 € (el Beneficio Operativo después de impuestos del último año de proyección), CMPC = 8,5% y ROIC_{nuevas inversiones} = 5%. Con todo esto ya podemos empezar nuestra simulación.

Escenario A (g = +2%)

Si la empresa crece al 2% debe reinvertir el 40% del Bº Operativo (según la fórmula: Tasa de Reinversión = g / ROIC_{nuevas inversiones}), por lo que queda un 60% del mismo disponible. Todo esto descontado, nos da un Valor Residual de €4,7M.

Escenario B (g = 0%)

¡¡Aquí tenemos la primera sorpresa!! Si suponemos un crecimiento nulo, entonces la compañía no tiene necesidades de reinversión, por lo que todo el Bº Operativo se encuentra disponible año tras año. Es importante recordar que estamos hablando de inversiones netas y no brutas, es decir, es posible que se invierta anualmente una cantidad bruta, pero si se consideran las amortizaciones el efecto es nulo. Como consecuencia de todo ello el Valor Residual es de €5,8M. Cifra que resulta superior a la del escenario A.

Escenario C (g = -2%)

¡¡Segunda sorpresa!! La compañía decrece y vale más que en los dos escenarios anteriores, en concreto el Valor Residual = €6,5M. Se puede observar como en este caso la Tasa de Reinversión es negativa (-40%). Esto quiere decir que, bajo los supuestos planteados, la compañía desinvierte una cifra equivalente al 40% del Bº Operativo, con lo cual cada uno de los años futuros dispondrá de un importe mayor de Bº Operativo. Quizá esto sea lo más difícil de trasladar desde el “papel” a la “realidad”, pero tiene una cierta razonabilidad, puesto que si una empresa va hacia “abajo” lo más normal sería que acometiese un proceso ordenado de desinversión en sus activos (cuando no una liquidación).

Conclusiones

Con este sencillo supuesto hemos visto que una empresa que decrece no tiene necesariamente porqué valer menos (sino todo lo contrario). Sin embargo, existe una pequeña “trampa” para poder justificar esto y es que estamos tomando como hipótesis de partida que la Rentabilidad (ROIC) es menor al CMPC (en el ejemplo 5% < 8,5%). Ante esta situación, es lógico que el crecimiento no aporte nada al Valor empresarial, sino todo lo contrario.

Todo lo anterior me lleva a plantear la siguiente cuestión (o autocrítica). En el día a día de la valoración de empresas, nunca suelo aplicar Tasas de Crecimiento g negativas (siempre utilizo un rango del 1%-3%) y quizá no sería tan “descabellado” pensar en aplicar Tasas iguales o menores al 0% (para algunos casos en concreto). Creo que todos tenemos, en mayor o menor medida, una “barrera” interior que nos impide proyectar a perpetuidad crecimientos negativos, puesto que nos parecen antinaturales. Pero la realidad es que hay muchas empresas que presentan tasas negativas a lo largo de períodos prolongados. Leí hace poco un artículo que decía que de 47.000 empresas observadas a nivel mundial el 25% de las mismas había experimentado Tasas de Crecimiento Compuesto Anual decrecientes (<0%) durante el intervalo 2006-2015. En fin, ahí lo dejo, para que cada uno saque sus propias conclusiones.

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

¿Qué Tasa de Descuento utiliza García Paramés?

La respuesta es ninguna, no obstante él tiene una opinión sobre la misma (plasmada en el libro que publicó hace ya unos meses) que me ha parecido muy interesante recogerla. Para empezar, podemos recordar brevemente qué entendíamos por Tasa de Descuento. En su día comentamos en el artículo “Diseccionando la Tasa de Descuento” los pormenores de su cálculo.

Bien, Paramés centra su exposición únicamente sobre Ke (que como sabemos es igual a Rf + Beta x PRM) y obvia por completo la estructura de capital de la compañía o proyecto de inversión, así como el coste de la deuda financiera (Kd). Es posible, y esto es una opinión mía, que se centre de manera genérica en negocios sin deuda o con un nivel muy poco significativo de ella. A continuación, Paramés equipara la Tasa de Descuento (Ke) con el Coste de Oportunidad, es decir, cuando se realiza una inversión (ya sea en una empresa cotizada o en un proyecto empresarial) se deja de aplicar ese dinero a otros proyectos que podrían ser incluso más rentables. Esto parece bastante razonable. Descontar los Flujos de Caja obtenidos según la rentabilidad que podríamos conseguir con otras inversiones/proyectos es algo con lo que podemos estar más o menos de acuerdo. Ahora bien, el problema es cómo “demonios” determinamos ese Coste de Oportunidad. Aquí es donde está el “quid” de la cuestión. No es posible calcularlo de forma genérica, ya que cada inversor tiene un Coste de Oportunidad propio, según sus propias circunstancias. Así por ejemplo, García Paramés establece como “su” Coste de Oportunidad la rentabilidad que es capaz de generar a través de los Fondos que gestiona (que se sitúa en torno al 8%-10%). Ahora bien, un inversor que se desenvuelva mejor invirtiendo en Inmuebles (algo bastante normal en España) tendrá un Coste de Oportunidad o Tasa de Descuento inferior (en torno al 4% - 5%, si tenemos en cuenta la rentabilidad por alquiler).

La razón por la que Paramés “pasa por alto” el cálculo de Ke (a través de la fórmula Ke = Rf + Beta x PRM) es muy sencilla: se está considerando que Rf (Rentabilidad de los Bonos a 10 años) es el Activo sin riesgo, sobre el que se aplica una prima. Pero la historia ha demostrado que los activos monetarios (como los Bonos) en situaciones de crisis graves se comportan peor que los activos reales (inmuebles, acciones, etc), como por ejemplo en el caso de Argentina. Por lo tanto, no tiene ningún sentido hablar de Activos sin riesgo, que únicamente lo son sobre el papel. Las acciones de numerosas empresas tienen en la práctica muchísimo menos riesgo que algunos Bonos del Estado.

Al final, como valoradores de negocios nos vemos “obligados” en cierta medida a aplicar la fórmula de Ke para determinar el K(WACC), sin embargo es necesario introducir una cierta flexibilidad a la misma a través de procesos de simulación para que esta oscile entre un rango que sea razonable. Es importante tener en cuenta la referencia aportada por García Paramés del 8%-10%, que casualmente está muy próxima con las cifras promedio que calculamos en su día (7,87%) en el artículo “Diseccionando la Tasa de Descuento”.

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.