jueves, 11 de mayo de 2017

Algunos “trucos” para elaborar las Proyecciones Financieras de Ventas.


Toda valoración empresarial requiere de la realización de Proyecciones Financieras detalladas (y razonadas) sobre las principales partidas contables. Lo ideal es proyectar el Balance y Cuenta de Resultados en su totalidad, deteniéndose en cada uno de sus apartados. No me voy a extender sobre la importancia y usos que tienen en toda empresa las Proyecciones Financieras, puesto que considero que es ampliamente conocido por todos. Dentro del trabajo de proyección, las Ventas o Ingresos constituyen una partida clave, aunque solo sea porque implican el inicio de todo el proceso posterior. Lo normal es que de ellas “cuelguen” el resto de indicadores de la cuenta de resultados. Por lo tanto, el trabajo a realizar sobre las mismas debe realizarse con sumo cuidado.

Me gustaría explicar aquí cómo acometemos desde hace años la proyección de ventas para nuestros Informes de Valoración en IDYLIA. No pretendo “sentar cátedra” ni mucho menos, tan sólo explicar algunos supuestos reales que puedan servir para entender mejor los problemas a los que nos enfrentamos al proyectar los ingresos. Lo primero que he de decir es que no existe una metodología llamémosla “de libro”. En cada caso se intenta aplicar la lógica y el sentido común, que muchas veces está limitado por la información que nos proporcionan las empresas. Cuando valoramos una compañía, a menudo nos encontramos con que la documentación solicitada no está disponible en los plazos y formas que nos gustaría, puesto que las empresas llevan su “día a día” y algunas no disponen de tiempo/recursos para generar según qué datos. Es sorprendente el número de compañías medianamente grandes que no disponen de un Plan de Negocio (más o menos detallado) a pesar de contar con el correspondiente Departamento Financiero. Conste que cuando hablo de Plan de Negocio no me refiero a una hoja Excel con 5 filas de expectativas sobre Ingresos y Beneficios (algo que lamentablemente está a la orden del día).

A modo de resumen, decir que a lo largo del tiempo hemos hecho Proyecciones de Ventas conforme a los siguientes esquemas de trabajo:


1.- Proyección de Unidades y Precio/Unidad.


Está sería la forma más ortodoxa, por decirlo de algún modo, aunque no siempre la podremos aplicar. Nosotros la hemos utilizado con éxito cuando se trataba de empresas fabricantes de algún tipo de producto homogéneo, fácilmente cuantificable y con un precio por unidad también observable. Por ejemplo, hemos valorado compañías que generaban toneladas de vidrio reciclado, toneladas de pasta alimenticia, etc, lo cual nos permitía (con ayuda de la dirección) establecer unas expectativas en la evolución futura de esas toneladas, así como en el precio de las mismas. El problema existe cuando la empresa a valorar no tiene un producto de estas características. Por ejemplo, valoramos en su día una compañía fabricante de ropa infantil, en la que resultó imposible establecer el número de unidades por líneas de negocio junto con su precio unitario, debido a la gran cantidad de referencias con las que trabajaba. El tiempo que hubiese costado “sacar” toda esa información aconsejaba utilizar otros métodos para proyectar las ventas, como luego veremos.



2.- Proyección según Porcentajes de Crecimiento.


Me atrevería a decir que es el método más utilizado en la práctica, por su sencillez y fácil aplicación, aunque lleva consigo una serie de problemas. Establecer como hipótesis de proyección que las ventas van a crecer durante los próximos años al 3%, por ejemplo, acarrea dos inconvenientes desde mi punto de vista: (i) por un lado es importante poder justificar adecuadamente ese porcentaje de crecimiento, bien a través de los datos históricos de los últimos años, bien a través de la evolución de las ventas sectoriales o bien a través de las opiniones/experiencias del propio equipo directivo. Lo normal es atender a estas tres fuentes y buscar una cifra de crecimiento “consensuada” que sea defendible. Nosotros en alguna ocasión también hemos recurrido a información proporcionada por empresas cotizadas comparables, ya que algunas de ellas, en su memoria anual, incluyen opiniones sobre la evolución futura de las diferentes líneas de negocio. Al final se trata de buscar cuantas más fuentes de información mejor y observar la convergencia de todas ellas. (ii) por otro lado, el fijar una cifra de crecimiento en ventas sin más, puede plantear una cierta “inseguridad”, puesto que al fin y al cabo estamos considerando un único escenario. Nosotros, anteriormente, esto lo solíamos abordar planteando dos escenarios (uno Optimista y otro Pesimista) además del escenario Base. Aunque es una solución “factible” desde hace ya algún tiempo la hemos mejorado incorporado procesos de simulación de hasta 5.000 escenarios donde planteamos la posibilidad de que las Tasas de Crecimiento Anual de las Ventas para los próximos años oscilen de manera aleatoria entre unos rangos previamente establecidos. Esto nos da un poco más de seguridad.




3.- Proyección de las Ventas por Proyectos.


Esta forma de proyectar las ventas la hemos utilizado poco, quizá por el tipo de empresa al que va asociada. En concreto hemos aplicado esta metodología con una empresa de ingeniería cuyos proyectos se “extendían” a lo largo de varios años. En este caso, nadie mejor que la dirección de la compañía para establecer las cifras previstas de ingresos para los próximos ejercicios, desglosadas según los diferentes trabajos plurianuales. El principal inconveniente que le veo a este sistema es encontrar una cierta razonabilidad en las proyecciones de ingresos. Según el tipo de empresa que sea, y en la fase en que se encuentre, la comparación con las cifras sectoriales podría no tener mucho sentido. Incluso los datos históricos de la compañía también podrían dar lugar a “engaño”, sobre todo si la empresa ha iniciado un proceso de expansión. En fin, es una forma de proyectar válida, pero hay que tener más cuidado que con otras y prestarle una atención especial.




4.- Proyección según Cuota de Mercado.


Este método consiste en lo siguiente: si conocemos el tamaño del mercado global (bien sea nacional, europeo o incluso mundial) medido en unidades físicas o monetarias y además, como es obvio, tenemos las cifras de producción de la compañía en cuestión, podemos determinar la cuota de mercado actual y proyectar a futuro una evolución de la misma que se traducirá en la proyección de ingresos. Al final, el planteamiento es similar al del punto 1, con la salvedad de que las Tm. se obtienen con la evolución previsible en la cuota de mercado para los próximos años.





Estos son, a “grosso modo”, los métodos que hemos utilizado a lo largo de los últimos años para proyectar las cifras de ingresos y que posteriormente se han incluido en la Valoración de las compañías. En ocasiones no hemos utilizado uno sólo, sino una combinación de varios. Quizá, como he dicho antes, el más utilizado sea el del porcentaje de crecimiento anual en ventas, aunque los otros tampoco conviene perderlos de vista. Como siempre, todo es opinable y mejorable.




Socio de IDYLIA.






martes, 25 de abril de 2017

Ángeles caídos... ¡destrucción de valor!

Aunque ya hablamos en su momento, creo que es interesante recuperar este ejemplo, donde se observa perfectamente cómo una empresa en apuros pierde (o mejor dicho, destruye valor de una forma contundente) y esto se traslada por un lado al precio de sus acciones y, lo que es peor, a sus posibilidades de supervivencia. Me estoy refiriendo a la empresa IMAGINARIUM, de la cual ya analizamos algunos cifras a finales de 2014 (¿Cómo valorar una empresa “al revés”? El caso IMAGINARIUM).


Para empezar, es impactante observar la pérdida de capitalización sufrida en bolsa por la compañía. Sus acciones han pasado de cotizar por un total de 20-22 millones de €uros en 2013-2014, hasta los 5,8 millones de €uros actuales. Teniendo en cuenta que la empresa factura en torno a los 100 millones de €uros (que posiblemente en 2016 habrán sido bastante menos) y que tiene una “cierta” imagen de marca, muchos podrían pensar que se trata de una ganga que nos ofrece el mercado. Pero, vayamos un poco más allá para ver si esta caída de precio ha ido acompañada por una pérdida previa de valor.


Si echamos un vistazo rápido a la evolución de la cuenta de resultados desde 2008 hasta hoy, podríamos llegar a una conclusión algo errónea de la situación, puesto que se ve cómo las ventas se mantienen más o menos estables hasta 2015 y el EBITDA (aunque descendente) todavía es positivo en 2015. Los datos de 2016 disponibles (9 meses) no nos sirven de referencia, puesto que la compañía concentra una gran parte de sus ingresos en el último trimestre (vinculados al período navideño).

Click para ampliar.

Un estudio más pausado sobre los dos indicadores que influyen directamente sobre el valor de toda empresa (Crecimiento y Rentabilidad sobre el Capital Invertido), nos ofrecerá una perspectiva más clara.



El crecimiento en ventas se torna negativo a partir de 2014 y el ROIC (Rentabilidad sobre el Capital Invertido) empeora de forma muy alarmante desde 2012. Ante esta situación, la destrucción de valor está “servida”. No hay duda de que el precio pagado en bolsa por sus acciones es un fiel reflejo de la caída de valor. Además, resulta curioso observar que el problema (por llamarlo de alguna manera) que existe en el ROIC está originado por los márgenes y no por la rotación. La empresa es capaz de obtener una cifra de ventas en relación a sus activos muy aceptable, pero se muestra muy limitada a la hora de convertir dicha cifra de ventas en beneficios.

Llegados a este punto, me ha parecido importante, adjuntar dos gráficos que reflejan la evolución de la liquidez en la compañía durante los últimos años, puesto que son muy ilustrativos y ayudan a comprender mejor la situación por la que atraviesa IMAGINARIUM.




El Cash Flow Bruto (o liquidez “pura” que sale del negocio propiamente dicho) desciende de forma alarmante en los últimos años. Y para hacer frente a las inversiones en inmovilizado y al pago de intereses no queda otro remedio que conseguir liquidez como sea. En este caso, se ha “jugado” con la deuda financiera, lo que ha supuesto que a día de hoy la compañía “cargue” con una pesada losa financiera de 39 millones de €uros (que se adeudan a las entidades bancarias).


➤ Conclusión


IMAGINARIUM ha sido tradicionalmente una marca ligada al concepto de juguete educativo, sin embargo en los últimos años la competencia le ha pisado los talones de forma importante. Cuando algo “funciona” y obtiene unos retornos sobre el capital elevados, lo normal es que atraiga competencia al sector y los retornos se reduzcan. A finales de los 90 y principios del nuevo siglo IMAGINARIUM gozaba de un cierto “monopolio” en su mercado, pero en la actualidad esto ya no es así y los márgenes (como no podía ser de otra forma) lo han acusado. A modo de anécdota, diré que resido en una ciudad pequeña donde existe una tienda IMAGINARIUM desde hace bastantes años y a día de hoy a menos de 200 metros hay una franquicia de EUREKA KIDS, cuyo negocio también gira en torno al juguete educativo.
La solución al deterioro de márgenes sólo tiene dos vías (incrementar precios o ajustar costes) y puesto que la primera de ellas parece complicada, diría que la única alternativa que tiene la compañía para tratar de recuperar el valor perdido es adaptar toda su estructura de costes y productiva a la nueva situación competitiva. Eso, si antes la deuda financiera no se “lleva por delante” a la empresa (algo que también es factible). En fin, es un caso bastante evidente de destrucción de valor, que esperemos acabe de la mejor manera posible.




Socio de IDYLIA.




lunes, 20 de marzo de 2017

Mi empresa decrece y a la vez aumenta de Valor… ¿esto es posible?


La verdad es que suena un poco “raro” imaginar una empresa que no para de decrecer y que paulatinamente vaya aumentando su Valor. Parece algo contrario al sentido común y cuesta bastante asimilarlo, pero voy a tratar de argumentar de manera teórica que esto es posible (al menos sobre el papel).

Bueno, lo primero es definir un instrumento que sea de utilidad para aproximarnos al Valor de una compañía que “decrece”. He elegido el Valor Residual, puesto que resulta más operativo que llevar a cabo la valoración completa de toda una empresa, de tal modo que cambios positivos o negativos sobre el Valor Residual serían extensibles al Valor de la compañía (E.Value). No se trata tanto de llegar a una cifra concreta de este último, sino de observar cómo puede afectar el crecimiento/decrecimiento al V.Residual.


Dicho esto, es importante recordar el concepto de Valor Residual. En la mayoría de las valoraciones encontramos que el V.Residual supone más del 50% de la cifra total de E.Value. Esto, que ya lo comentamos en el artículo “¿Qué ocurre cuando el Valor Residual supone más del 50% del Valor Total de la empresa?”, no debería extrañar a nadie. Y sobre todo, no debemos interpretarlo como que el Valor de la compañía se generará únicamente transcurrido el período explícito de proyección (esto es incorrecto). Bien, la fórmula de cálculo del Valor Residual es la siguiente:


A simple vista parece un poco complicada, pero es más sencilla de lo que parece. Al final el Valor Residual sería la suma actualizada de los “infinitos” Beneficios Operativos anuales que quedan disponibles tras realizar las oportunas inversiones año tras año. Es una explicación muy de “andar por casa”, pero es que realmente el Valor Residual es eso.


Una vez que tenemos más o menos claro cómo se calcula, el siguiente paso sería “jugar” con las Tasas de Crecimiento (g) para observar cómo se comporta el Valor Residual ante cambios en las mismas. Vamos a plantear tres escenarios en los que la Tasa g sea del -2%, 0% y +2%, respectivamente. Además, estableceremos una serie de hipótesis de partida que serán comunes a todos ellos. En concreto, asumiremos que el NOPLATn = 500.000 € (el Beneficio Operativo después de impuestos del último año de proyección), CMPC = 8,5% y ROICnuevas inversiones = 5%. Con todo esto ya podemos empezar nuestra simulación.



Escenario A (g = +2%)


Si la empresa crece al 2% debe reinvertir el 40% del Bº Operativo (según la fórmula: Tasa de Reinversión = g / ROICnuevas inversiones), por lo que queda un 60% del mismo disponible. Todo esto descontado, nos da un Valor Residual de €4,7M.




Escenario B (g = 0%)


¡¡Aquí tenemos la primera sorpresa!! Si suponemos un crecimiento nulo, entonces la compañía no tiene necesidades de reinversión, por lo que todo el Bº Operativo se encuentra disponible año tras año. Es importante recordar que estamos hablando de inversiones netas y no brutas, es decir, es posible que se invierta anualmente una cantidad bruta, pero si se consideran las amortizaciones el efecto es nulo. Como consecuencia de todo ello el Valor Residual es de €5,8M. Cifra que resulta superior a la del escenario A.




Escenario C (g = -2%)


¡¡Segunda sorpresa!! La compañía decrece y vale más que en los dos escenarios anteriores, en concreto el Valor Residual = €6,5M. Se puede observar como en este caso la Tasa de Reinversión es negativa (-40%). Esto quiere decir que, bajo los supuestos planteados, la compañía desinvierte una cifra equivalente al 40% del Bº Operativo, con lo cual cada uno de los años futuros dispondrá de un importe mayor de Bº Operativo. Quizá esto sea lo más difícil de trasladar desde el “papel” a la “realidad”, pero tiene una cierta razonabilidad, puesto que si una empresa va hacia “abajo” lo más normal sería que acometiese un proceso ordenado de desinversión en sus activos (cuando no una liquidación).


Conclusiones



Con este sencillo supuesto hemos visto que una empresa que decrece no tiene necesariamente porqué valer menos (sino todo lo contrario). Sin embargo, existe una pequeña “trampa” para poder justificar esto y es que estamos tomando como hipótesis de partida que la Rentabilidad (ROIC) es menor al CMPC (en el ejemplo 5% < 8,5%). Ante esta situación, es lógico que el crecimiento no aporte nada al Valor empresarial, sino todo lo contrario.

Todo lo anterior me lleva a plantear la siguiente cuestión (o autocrítica). En el día a día de la valoración de empresas, nunca suelo aplicar Tasas de Crecimiento g negativas (siempre utilizo un rango del 1%-3%) y quizá no sería tan “descabellado” pensar en aplicar Tasas iguales o menores al 0% (para algunos casos en concreto). Creo que todos tenemos, en mayor o menor medida, una “barrera” interior que nos impide proyectar a perpetuidad crecimientos negativos, puesto que nos parecen antinaturales. Pero la realidad es que hay muchas empresas que presentan tasas negativas a lo largo de períodos prolongados. Leí hace poco un artículo que decía que de 47.000 empresas observadas a nivel mundial el 25% de las mismas había experimentado Tasas de Crecimiento Compuesto Anual decrecientes (<0%) durante el intervalo 2006-2015. En fin, ahí lo dejo, para que cada uno saque sus propias conclusiones.



Socio de IDYLIA.




lunes, 13 de marzo de 2017

¿Qué Tasa de Descuento utiliza García Paramés?


La respuesta es ninguna, no obstante él tiene una opinión sobre la misma (plasmada en el libro que publicó hace ya unos meses) que me ha parecido muy interesante recogerla. Para empezar, podemos recordar brevemente qué entendíamos por Tasa de Descuento. En su día comentamos en el artículo “Diseccionando la Tasa de Descuento” los pormenores de su cálculo.

Bien, Paramés centra su exposición únicamente sobre Ke (que como sabemos es igual a Rf + Beta x PRM) y obvia por completo la estructura de capital de la compañía o proyecto de inversión, así como el coste de la deuda financiera (Kd). Es posible, y esto es una opinión mía, que se centre de manera genérica en negocios sin deuda o con un nivel muy poco significativo de ella. A continuación, Paramés equipara la Tasa de Descuento (Ke) con el Coste de Oportunidad, es decir, cuando se realiza una inversión (ya sea en una empresa cotizada o en un proyecto empresarial) se deja de aplicar ese dinero a otros proyectos que podrían ser incluso más rentables. Esto parece bastante razonable. Descontar los Flujos de Caja obtenidos según la rentabilidad que podríamos conseguir con otras inversiones/proyectos es algo con lo que podemos estar más o menos de acuerdo. Ahora bien, el problema es cómo “demonios” determinamos ese Coste de Oportunidad. Aquí es donde está el “quid” de la cuestión. No es posible calcularlo de forma genérica, ya que cada inversor tiene un Coste de Oportunidad propio, según sus propias circunstancias. Así por ejemplo, García Paramés establece como “su” Coste de Oportunidad la rentabilidad que es capaz de generar a través de los Fondos que gestiona (que se sitúa en torno al 8%-10%). Ahora bien, un inversor que se desenvuelva mejor invirtiendo en Inmuebles (algo bastante normal en España) tendrá un Coste de Oportunidad o Tasa de Descuento inferior (en torno al 4% - 5%, si tenemos en cuenta la rentabilidad por alquiler).

La razón por la que Paramés “pasa por alto” el cálculo de Ke (a través de la fórmula Ke = Rf + Beta x PRM) es muy sencilla: se está considerando que Rf (Rentabilidad de los Bonos a 10 años) es el Activo sin riesgo, sobre el que se aplica una prima. Pero la historia ha demostrado que los activos monetarios (como los Bonos) en situaciones de crisis graves se comportan peor que los activos reales (inmuebles, acciones, etc), como por ejemplo en el caso de Argentina. Por lo tanto, no tiene ningún sentido hablar de Activos sin riesgo, que únicamente lo son sobre el papel. Las acciones de numerosas empresas tienen en la práctica muchísimo menos riesgo que algunos Bonos del Estado.


Al final, como valoradores de negocios nos vemos “obligados” en cierta medida a aplicar la fórmula de Ke para determinar el K(WACC), sin embargo es necesario introducir una cierta flexibilidad a la misma a través de procesos de simulación para que esta oscile entre un rango que sea razonable. Es importante tener en cuenta la referencia aportada por García Paramés del 8%-10%, que casualmente está muy próxima con las cifras promedio que calculamos en su día (7,87%) en el artículo “Diseccionando la Tasa de Descuento”.


Socio de IDYLIA.

lunes, 19 de diciembre de 2016

Cuento de Navidad... con valoración incluida.


Esta es la historia real de un empresa que fue vendida hace ya algún tiempo por un importe muy inferior al de sus Fondos Propios. En concreto, vendedor y comprador llegaron a un acuerdo por un precio de €30M aproximadamente, cuando los  F.Propios estaban en torno a €71M. Y ahora, la pregunta que cabe hacerse es ¿quién salió ganando con la operación? ¿vendedor, comprador o ambos? Para resolver estas cuestiones bastaría con formarse una opinión razonable sobre el Valor de la compañía y compararla con el Precio alcanzado en la transacción, de tal modo que si el Valor fuese inferior al Precio pactado, el “ganador” sería claramente el vendedor y si ocurriese lo contrario, hubiese sido el comprador. También se podría dar el caso de que Valor y Precio fuesen idénticos, en cuyo caso habría un “empate técnico”. Es importante añadir que la aproximación de valor que realizaremos a continuación se basará única y exclusivamente en datos financieros, de modo que información adicional que manejase el vendedor o el comprador (sinergias, etc) podrían alterar las conclusiones de valoración.

Bueno, sin más dilación, paso a dar unas pequeñas pinceladas sobre esta compañía, por supuesto sin citar nombre ni actividad. La empresa en cuestión realiza esta directamente vinculada al consumo, con presencia en España y en un número considerable de países. Además, y esto es importante, cuenta con una marca comercial que me atrevería a decir que es reconocida por más del 50% de los españoles. El problema, por decirlo de algún modo, es que la crisis económica pilló a la compañía en plena fase de expansión (como a tantas y tantas otras empresas) y esto supuso un baño de realidad “brutal” que se tradujo en pérdidas importantes, junto con un proceso de ajuste o reestructuración que parece no haber terminado a día de hoy. Con todo esto, las cifras de ventas y beneficios, se han resentido muchísimo durante los últimos años y todavía no está claro cómo va a terminar la historia.


A la vista de este gráfico, parece razonable pensar que el Precio de €30M es “justo”, puesto que la situación no es nada halagüeña, con unos ingresos que se han deslizado durante los últimos ejercicios, así como unas cifras de EBITDA que da “miedo” verlas. Una aproximación al Valor utilizando el método de descuento de flujos de caja requeriría construir multitud de escenarios posibles de evolución, puesto que la tendencia futura de las ventas es muy incierta. Esto, que en un Informe de Valoración sería lo más recomendable, resulta excesivamente tedioso si de lo que se trata es de tener una primera opinión razonada. Para ello, una aproximación al valor que me parece interesante es a través del Balance de Situación de la compañía. Sería como “atacar” el Valor pero desde un “flanco” diferente, que conviene no pasar por alto. Estamos en la actualidad centrados en la generación del Cash Flow para todo lo relativo a Valoración de empresas, y en ocasiones (no siempre) se pasan por alto aspectos muy básicos y sencillos (pero no por ello menos importantes) como el análisis del Patrimonio disponible por la empresa en el momento de la valoración.

En este caso concreto, lo que se ha hecho, es muy, muy sencillo. Se han cogido los Balances de la empresa y se ha tratado de convertir cada una de las partidas que figuran en los mismos a Valor Contable (lógicamente) en su correspondiente Valor de Mercado. A continuación se compara el resultado obtenido con el Precio alcanzado en la transacción (los €30M).




(1)


En este apartado, ocurre algo muy curioso. La empresa tiene licenciada su marca a una compañía externa que produce un tipo de artículo diferente al habitual (y que por lo tanto, no “pisa” ventas a la empresa objeto de valoración). Por esta licencia, recibe anualmente un importe de €1,7M. Esto, si lo descontamos a un tipo de entre el 10% y el 15%, nos hace pensar que la marca “licenciada” tiene un valor de unos €15M aproximadamente. De igual modo, podríamos considerar que la marca que utiliza la empresa para vender sus propios productos podría tener un valor similar. Así que, de buenas a primeras, en el Balance aflora un Valor de unos €30M, que no aparecía “registrado” por ningún lado. Observe el lector, que esta cifra por sí sola ya es equiparable al Precio pagado en la transacción. Pero continuemos a ver qué pasa.

(2)


El valor contable de estas partidas, a menudo, está alejado de la realidad. En este caso concreto, las Construcciones (que corresponden a locales comerciales, principalmente) tienen un valor de mercado bastante próximo a lo que figura en Balance. Para determinarlo, se han cogido datos reales de precios por metro cuadrado en diferentes ubicaciones geográficas y se han multiplicado por los metros cuadrados disponibles en la compañía. Por otro lado, para las Instalaciones Técnicas y Maquinaria (equipos informáticos principalmente) se ha supuesto un valor próximo a cero, mientras que el Mobiliario está valorado a la mitad de su valor contable (es difícil estimarlo de modo preciso, más aún cuando se trata de mobiliario adaptado a las necesidades del negocio, que tal vez sea complicado vender a un tercero).

(3)

Las Inversiones Inmobiliarias, que corresponden a locales que la empresa no utiliza directamente en su explotación y que por consiguiente tiene arrendados, se han valorado a precios de mercado por un importe de 4,5 millones de €uros, algo por encima de su valor contable. En este caso, también se ha buscado el precio por metro cuadrado en diferentes ubicaciones.

(4)


Parece lógico pensar que su valor de mercado será igual al valor contable.

(5)

Los Activos por Impuestos Diferidos, incluyen principalmente Créditos fiscales generados por bases imponibles negativas. Su valor real, desde mi punto de vista, coincide con el valor contable. Evidentemente, se transformarán en “liquidez” cuando la compañía comience de nuevo a generar beneficios, en forma de una menor cantidad de impuestos a pagar.

(6)

La partida de Otros activos corresponde a Créditos a L/P concedidos al personal. Puesto que su importe es poco significativo y su contenido “dudoso”, establecemos como hipótesis que su valor de mercado es cero.

(7)

Las Existencias son una de esas partidas “delicadas” a la hora de determinar su valor de mercado. Hay muchos tipos de existencias y, evidentemente, el paso del tiempo no impacta igual en unas y otras. Por ejemplo, hace poco releyendo un libro sobre finanzas, aparecía una cita donde se afirmaba que no es lo mismo tener 5 millones en existencias de “motores de camión”, que 5 millones en “blusas de color rosa”, puesto que el transcurso de tan sólo 1 año puede afectar muy poco al valor de las primeras y demasiado al valor de las segundas (que se pueden quedar absolutamente desfasadas). En fin, de acuerdo con este razonamiento, se ha considerado que el valor de mercado de las existencias de nuestro ejemplo estaría aproximadamente en la mitad del valor contable que figura en el Balance.

(8)

La cifra de Deudores, corresponde en su mayoría a saldos de Clientes y, por consiguiente, se ha considerado que su valor de mercado es coincidente con su valor contable. No se prevé que ocurra nada extraordinario que pudiese modificar esta afirmación. El saldo de clientes se transforma más tarde o más temprano (bajo condiciones normales) en dinero “contante y sonante”.

(9)

Estos Activos Financieros corrientes se refieren a Valores de Renta Fija (€0,15M) por un lado, y a Derivados Financieros (€0,5M) por el otro. Para los primeros se considera un valor de mercado igual al valor contable, y para los segundos se establece un valor de mercado nulo (por simplificar la operativa).

(10)

Esta partida no tiene más transcendencia, puesto que se trata de créditos con las Administraciones Públicas, que son fruto de la actividad normal de la empresa (IVA, etc…) Su valor de mercado y contable coinciden.

(11)

Los Activos líquidos se reflejan contablemente por el importe de su valor de “mercado”.


(12)

Los Pasivos corrientes y no corrientes figuran por defecto por el mismo importe con que aparecen en los balances. Existe un “dicho” en finanzas, que afirma que cuando una empresa atraviesa por dificultades sus activos tienden a mermar, mientras que sus pasivos (deudas financieras, etc) permanecen invariables y esto es lo que lleva a muchas de ellas a la quiebra. Es por ello que se han considerado todas estas partidas con un valor de mercado igual a su valor contable. Un aspecto importante a tener en cuenta, y que casi olvido comentar, es el nivel prácticamente nulo de deuda financiera que tiene la compañía (lo cual es un importante punto a su favor).

(13)

El Valor de mercado de los Fondos Propios (que es en realidad lo que estamos buscando) se obtiene como una diferencia de todas las partidas de activo menos las de pasivo, que han sido valoradas previamente a valor de mercado. Como se puede comprobar, en este caso, la cifra obtenida (€79,1M) resulta superior al Valor Contable (€71,2M) y, lo que es más sorprendente, está muy por encima del precio pagado en la transacción (€30M).


¿Qué conclusiones podemos extraer de todo lo anterior?


En mi opinión, el comprador ha actuado de manera más racional que el vendedor, puesto que ha comprado por €30M un activo (acciones de una empresa, en este caso) cuyo valor estimado está en torno a €80M. Es probable que la percepción que tiene el vendedor sobre la marcha futura de la empresa sea totalmente opuesta a la del comprador, de hecho la situación de pérdidas es lo bastante seria como para asustar al “más pintado”. Ahora bien, también es cierto que operando la empresa en un sector donde las expectativas del mercado mejoran trimestre tras trimestre, con un nivel de deuda financiera igual a cero y con unos activos significativos, parece más que razonable ver el vaso “medio lleno”. Hasta aquí este pequeño resumen sobre la importancia de observar el balance con un poco más de atención de la que se le suele prestar. Espero que os haya resultado interesante.



Socio de IDYLIA.