lunes, 20 de marzo de 2017

Mi empresa decrece y a la vez aumenta de Valor… ¿esto es posible?


La verdad es que suena un poco “raro” imaginar una empresa que no para de decrecer y que paulatinamente vaya aumentando su Valor. Parece algo contrario al sentido común y cuesta bastante asimilarlo, pero voy a tratar de argumentar de manera teórica que esto es posible (al menos sobre el papel).

Bueno, lo primero es definir un instrumento que sea de utilidad para aproximarnos al Valor de una compañía que “decrece”. He elegido el Valor Residual, puesto que resulta más operativo que llevar a cabo la valoración completa de toda una empresa, de tal modo que cambios positivos o negativos sobre el Valor Residual serían extensibles al Valor de la compañía (E.Value). No se trata tanto de llegar a una cifra concreta de este último, sino de observar cómo puede afectar el crecimiento/decrecimiento al V.Residual.


Dicho esto, es importante recordar el concepto de Valor Residual. En la mayoría de las valoraciones encontramos que el V.Residual supone más del 50% de la cifra total de E.Value. Esto, que ya lo comentamos en el artículo “¿Qué ocurre cuando el Valor Residual supone más del 50% del Valor Total de la empresa?”, no debería extrañar a nadie. Y sobre todo, no debemos interpretarlo como que el Valor de la compañía se generará únicamente transcurrido el período explícito de proyección (esto es incorrecto). Bien, la fórmula de cálculo del Valor Residual es la siguiente:


A simple vista parece un poco complicada, pero es más sencilla de lo que parece. Al final el Valor Residual sería la suma actualizada de los “infinitos” Beneficios Operativos anuales que quedan disponibles tras realizar las oportunas inversiones año tras año. Es una explicación muy de “andar por casa”, pero es que realmente el Valor Residual es eso.


Una vez que tenemos más o menos claro cómo se calcula, el siguiente paso sería “jugar” con las Tasas de Crecimiento (g) para observar cómo se comporta el Valor Residual ante cambios en las mismas. Vamos a plantear tres escenarios en los que la Tasa g sea del -2%, 0% y +2%, respectivamente. Además, estableceremos una serie de hipótesis de partida que serán comunes a todos ellos. En concreto, asumiremos que el NOPLATn = 500.000 € (el Beneficio Operativo después de impuestos del último año de proyección), CMPC = 8,5% y ROICnuevas inversiones = 5%. Con todo esto ya podemos empezar nuestra simulación.



Escenario A (g = +2%)


Si la empresa crece al 2% debe reinvertir el 40% del Bº Operativo (según la fórmula: Tasa de Reinversión = g / ROICnuevas inversiones), por lo que queda un 60% del mismo disponible. Todo esto descontado, nos da un Valor Residual de €4,7M.




Escenario B (g = 0%)


¡¡Aquí tenemos la primera sorpresa!! Si suponemos un crecimiento nulo, entonces la compañía no tiene necesidades de reinversión, por lo que todo el Bº Operativo se encuentra disponible año tras año. Es importante recordar que estamos hablando de inversiones netas y no brutas, es decir, es posible que se invierta anualmente una cantidad bruta, pero si se consideran las amortizaciones el efecto es nulo. Como consecuencia de todo ello el Valor Residual es de €5,8M. Cifra que resulta superior a la del escenario A.




Escenario C (g = -2%)


¡¡Segunda sorpresa!! La compañía decrece y vale más que en los dos escenarios anteriores, en concreto el Valor Residual = €6,5M. Se puede observar como en este caso la Tasa de Reinversión es negativa (-40%). Esto quiere decir que, bajo los supuestos planteados, la compañía desinvierte una cifra equivalente al 40% del Bº Operativo, con lo cual cada uno de los años futuros dispondrá de un importe mayor de Bº Operativo. Quizá esto sea lo más difícil de trasladar desde el “papel” a la “realidad”, pero tiene una cierta razonabilidad, puesto que si una empresa va hacia “abajo” lo más normal sería que acometiese un proceso ordenado de desinversión en sus activos (cuando no una liquidación).


Conclusiones



Con este sencillo supuesto hemos visto que una empresa que decrece no tiene necesariamente porqué valer menos (sino todo lo contrario). Sin embargo, existe una pequeña “trampa” para poder justificar esto y es que estamos tomando como hipótesis de partida que la Rentabilidad (ROIC) es menor al CMPC (en el ejemplo 5% < 8,5%). Ante esta situación, es lógico que el crecimiento no aporte nada al Valor empresarial, sino todo lo contrario.

Todo lo anterior me lleva a plantear la siguiente cuestión (o autocrítica). En el día a día de la valoración de empresas, nunca suelo aplicar Tasas de Crecimiento g negativas (siempre utilizo un rango del 1%-3%) y quizá no sería tan “descabellado” pensar en aplicar Tasas iguales o menores al 0% (para algunos casos en concreto). Creo que todos tenemos, en mayor o menor medida, una “barrera” interior que nos impide proyectar a perpetuidad crecimientos negativos, puesto que nos parecen antinaturales. Pero la realidad es que hay muchas empresas que presentan tasas negativas a lo largo de períodos prolongados. Leí hace poco un artículo que decía que de 47.000 empresas observadas a nivel mundial el 25% de las mismas había experimentado Tasas de Crecimiento Compuesto Anual decrecientes (<0%) durante el intervalo 2006-2015. En fin, ahí lo dejo, para que cada uno saque sus propias conclusiones.



Socio de IDYLIA.




lunes, 13 de marzo de 2017

¿Qué Tasa de Descuento utiliza García Paramés?


La respuesta es ninguna, no obstante él tiene una opinión sobre la misma (plasmada en el libro que publicó hace ya unos meses) que me ha parecido muy interesante recogerla. Para empezar, podemos recordar brevemente qué entendíamos por Tasa de Descuento. En su día comentamos en el artículo “Diseccionando la Tasa de Descuento” los pormenores de su cálculo.

Bien, Paramés centra su exposición únicamente sobre Ke (que como sabemos es igual a Rf + Beta x PRM) y obvia por completo la estructura de capital de la compañía o proyecto de inversión, así como el coste de la deuda financiera (Kd). Es posible, y esto es una opinión mía, que se centre de manera genérica en negocios sin deuda o con un nivel muy poco significativo de ella. A continuación, Paramés equipara la Tasa de Descuento (Ke) con el Coste de Oportunidad, es decir, cuando se realiza una inversión (ya sea en una empresa cotizada o en un proyecto empresarial) se deja de aplicar ese dinero a otros proyectos que podrían ser incluso más rentables. Esto parece bastante razonable. Descontar los Flujos de Caja obtenidos según la rentabilidad que podríamos conseguir con otras inversiones/proyectos es algo con lo que podemos estar más o menos de acuerdo. Ahora bien, el problema es cómo “demonios” determinamos ese Coste de Oportunidad. Aquí es donde está el “quid” de la cuestión. No es posible calcularlo de forma genérica, ya que cada inversor tiene un Coste de Oportunidad propio, según sus propias circunstancias. Así por ejemplo, García Paramés establece como “su” Coste de Oportunidad la rentabilidad que es capaz de generar a través de los Fondos que gestiona (que se sitúa en torno al 8%-10%). Ahora bien, un inversor que se desenvuelva mejor invirtiendo en Inmuebles (algo bastante normal en España) tendrá un Coste de Oportunidad o Tasa de Descuento inferior (en torno al 4% - 5%, si tenemos en cuenta la rentabilidad por alquiler).

La razón por la que Paramés “pasa por alto” el cálculo de Ke (a través de la fórmula Ke = Rf + Beta x PRM) es muy sencilla: se está considerando que Rf (Rentabilidad de los Bonos a 10 años) es el Activo sin riesgo, sobre el que se aplica una prima. Pero la historia ha demostrado que los activos monetarios (como los Bonos) en situaciones de crisis graves se comportan peor que los activos reales (inmuebles, acciones, etc), como por ejemplo en el caso de Argentina. Por lo tanto, no tiene ningún sentido hablar de Activos sin riesgo, que únicamente lo son sobre el papel. Las acciones de numerosas empresas tienen en la práctica muchísimo menos riesgo que algunos Bonos del Estado.


Al final, como valoradores de negocios nos vemos “obligados” en cierta medida a aplicar la fórmula de Ke para determinar el K(WACC), sin embargo es necesario introducir una cierta flexibilidad a la misma a través de procesos de simulación para que esta oscile entre un rango que sea razonable. Es importante tener en cuenta la referencia aportada por García Paramés del 8%-10%, que casualmente está muy próxima con las cifras promedio que calculamos en su día (7,87%) en el artículo “Diseccionando la Tasa de Descuento”.


Socio de IDYLIA.

lunes, 19 de diciembre de 2016

Cuento de Navidad... con valoración incluida.


Esta es la historia real de un empresa que fue vendida hace ya algún tiempo por un importe muy inferior al de sus Fondos Propios. En concreto, vendedor y comprador llegaron a un acuerdo por un precio de €30M aproximadamente, cuando los  F.Propios estaban en torno a €71M. Y ahora, la pregunta que cabe hacerse es ¿quién salió ganando con la operación? ¿vendedor, comprador o ambos? Para resolver estas cuestiones bastaría con formarse una opinión razonable sobre el Valor de la compañía y compararla con el Precio alcanzado en la transacción, de tal modo que si el Valor fuese inferior al Precio pactado, el “ganador” sería claramente el vendedor y si ocurriese lo contrario, hubiese sido el comprador. También se podría dar el caso de que Valor y Precio fuesen idénticos, en cuyo caso habría un “empate técnico”. Es importante añadir que la aproximación de valor que realizaremos a continuación se basará única y exclusivamente en datos financieros, de modo que información adicional que manejase el vendedor o el comprador (sinergias, etc) podrían alterar las conclusiones de valoración.

Bueno, sin más dilación, paso a dar unas pequeñas pinceladas sobre esta compañía, por supuesto sin citar nombre ni actividad. La empresa en cuestión realiza esta directamente vinculada al consumo, con presencia en España y en un número considerable de países. Además, y esto es importante, cuenta con una marca comercial que me atrevería a decir que es reconocida por más del 50% de los españoles. El problema, por decirlo de algún modo, es que la crisis económica pilló a la compañía en plena fase de expansión (como a tantas y tantas otras empresas) y esto supuso un baño de realidad “brutal” que se tradujo en pérdidas importantes, junto con un proceso de ajuste o reestructuración que parece no haber terminado a día de hoy. Con todo esto, las cifras de ventas y beneficios, se han resentido muchísimo durante los últimos años y todavía no está claro cómo va a terminar la historia.


A la vista de este gráfico, parece razonable pensar que el Precio de €30M es “justo”, puesto que la situación no es nada halagüeña, con unos ingresos que se han deslizado durante los últimos ejercicios, así como unas cifras de EBITDA que da “miedo” verlas. Una aproximación al Valor utilizando el método de descuento de flujos de caja requeriría construir multitud de escenarios posibles de evolución, puesto que la tendencia futura de las ventas es muy incierta. Esto, que en un Informe de Valoración sería lo más recomendable, resulta excesivamente tedioso si de lo que se trata es de tener una primera opinión razonada. Para ello, una aproximación al valor que me parece interesante es a través del Balance de Situación de la compañía. Sería como “atacar” el Valor pero desde un “flanco” diferente, que conviene no pasar por alto. Estamos en la actualidad centrados en la generación del Cash Flow para todo lo relativo a Valoración de empresas, y en ocasiones (no siempre) se pasan por alto aspectos muy básicos y sencillos (pero no por ello menos importantes) como el análisis del Patrimonio disponible por la empresa en el momento de la valoración.

En este caso concreto, lo que se ha hecho, es muy, muy sencillo. Se han cogido los Balances de la empresa y se ha tratado de convertir cada una de las partidas que figuran en los mismos a Valor Contable (lógicamente) en su correspondiente Valor de Mercado. A continuación se compara el resultado obtenido con el Precio alcanzado en la transacción (los €30M).




(1)


En este apartado, ocurre algo muy curioso. La empresa tiene licenciada su marca a una compañía externa que produce un tipo de artículo diferente al habitual (y que por lo tanto, no “pisa” ventas a la empresa objeto de valoración). Por esta licencia, recibe anualmente un importe de €1,7M. Esto, si lo descontamos a un tipo de entre el 10% y el 15%, nos hace pensar que la marca “licenciada” tiene un valor de unos €15M aproximadamente. De igual modo, podríamos considerar que la marca que utiliza la empresa para vender sus propios productos podría tener un valor similar. Así que, de buenas a primeras, en el Balance aflora un Valor de unos €30M, que no aparecía “registrado” por ningún lado. Observe el lector, que esta cifra por sí sola ya es equiparable al Precio pagado en la transacción. Pero continuemos a ver qué pasa.

(2)


El valor contable de estas partidas, a menudo, está alejado de la realidad. En este caso concreto, las Construcciones (que corresponden a locales comerciales, principalmente) tienen un valor de mercado bastante próximo a lo que figura en Balance. Para determinarlo, se han cogido datos reales de precios por metro cuadrado en diferentes ubicaciones geográficas y se han multiplicado por los metros cuadrados disponibles en la compañía. Por otro lado, para las Instalaciones Técnicas y Maquinaria (equipos informáticos principalmente) se ha supuesto un valor próximo a cero, mientras que el Mobiliario está valorado a la mitad de su valor contable (es difícil estimarlo de modo preciso, más aún cuando se trata de mobiliario adaptado a las necesidades del negocio, que tal vez sea complicado vender a un tercero).

(3)

Las Inversiones Inmobiliarias, que corresponden a locales que la empresa no utiliza directamente en su explotación y que por consiguiente tiene arrendados, se han valorado a precios de mercado por un importe de 4,5 millones de €uros, algo por encima de su valor contable. En este caso, también se ha buscado el precio por metro cuadrado en diferentes ubicaciones.

(4)


Parece lógico pensar que su valor de mercado será igual al valor contable.

(5)

Los Activos por Impuestos Diferidos, incluyen principalmente Créditos fiscales generados por bases imponibles negativas. Su valor real, desde mi punto de vista, coincide con el valor contable. Evidentemente, se transformarán en “liquidez” cuando la compañía comience de nuevo a generar beneficios, en forma de una menor cantidad de impuestos a pagar.

(6)

La partida de Otros activos corresponde a Créditos a L/P concedidos al personal. Puesto que su importe es poco significativo y su contenido “dudoso”, establecemos como hipótesis que su valor de mercado es cero.

(7)

Las Existencias son una de esas partidas “delicadas” a la hora de determinar su valor de mercado. Hay muchos tipos de existencias y, evidentemente, el paso del tiempo no impacta igual en unas y otras. Por ejemplo, hace poco releyendo un libro sobre finanzas, aparecía una cita donde se afirmaba que no es lo mismo tener 5 millones en existencias de “motores de camión”, que 5 millones en “blusas de color rosa”, puesto que el transcurso de tan sólo 1 año puede afectar muy poco al valor de las primeras y demasiado al valor de las segundas (que se pueden quedar absolutamente desfasadas). En fin, de acuerdo con este razonamiento, se ha considerado que el valor de mercado de las existencias de nuestro ejemplo estaría aproximadamente en la mitad del valor contable que figura en el Balance.

(8)

La cifra de Deudores, corresponde en su mayoría a saldos de Clientes y, por consiguiente, se ha considerado que su valor de mercado es coincidente con su valor contable. No se prevé que ocurra nada extraordinario que pudiese modificar esta afirmación. El saldo de clientes se transforma más tarde o más temprano (bajo condiciones normales) en dinero “contante y sonante”.

(9)

Estos Activos Financieros corrientes se refieren a Valores de Renta Fija (€0,15M) por un lado, y a Derivados Financieros (€0,5M) por el otro. Para los primeros se considera un valor de mercado igual al valor contable, y para los segundos se establece un valor de mercado nulo (por simplificar la operativa).

(10)

Esta partida no tiene más transcendencia, puesto que se trata de créditos con las Administraciones Públicas, que son fruto de la actividad normal de la empresa (IVA, etc…) Su valor de mercado y contable coinciden.

(11)

Los Activos líquidos se reflejan contablemente por el importe de su valor de “mercado”.


(12)

Los Pasivos corrientes y no corrientes figuran por defecto por el mismo importe con que aparecen en los balances. Existe un “dicho” en finanzas, que afirma que cuando una empresa atraviesa por dificultades sus activos tienden a mermar, mientras que sus pasivos (deudas financieras, etc) permanecen invariables y esto es lo que lleva a muchas de ellas a la quiebra. Es por ello que se han considerado todas estas partidas con un valor de mercado igual a su valor contable. Un aspecto importante a tener en cuenta, y que casi olvido comentar, es el nivel prácticamente nulo de deuda financiera que tiene la compañía (lo cual es un importante punto a su favor).

(13)

El Valor de mercado de los Fondos Propios (que es en realidad lo que estamos buscando) se obtiene como una diferencia de todas las partidas de activo menos las de pasivo, que han sido valoradas previamente a valor de mercado. Como se puede comprobar, en este caso, la cifra obtenida (€79,1M) resulta superior al Valor Contable (€71,2M) y, lo que es más sorprendente, está muy por encima del precio pagado en la transacción (€30M).


¿Qué conclusiones podemos extraer de todo lo anterior?


En mi opinión, el comprador ha actuado de manera más racional que el vendedor, puesto que ha comprado por €30M un activo (acciones de una empresa, en este caso) cuyo valor estimado está en torno a €80M. Es probable que la percepción que tiene el vendedor sobre la marcha futura de la empresa sea totalmente opuesta a la del comprador, de hecho la situación de pérdidas es lo bastante seria como para asustar al “más pintado”. Ahora bien, también es cierto que operando la empresa en un sector donde las expectativas del mercado mejoran trimestre tras trimestre, con un nivel de deuda financiera igual a cero y con unos activos significativos, parece más que razonable ver el vaso “medio lleno”. Hasta aquí este pequeño resumen sobre la importancia de observar el balance con un poco más de atención de la que se le suele prestar. Espero que os haya resultado interesante.



Socio de IDYLIA.



miércoles, 28 de septiembre de 2016

¿Sirve para algo el Estado de Flujos de Efectivo?


Valorar una empresa implica proyectar sus flujos de liquidez hacia el futuro, para después descontarlos hasta el momento presente utilizando una Tasa de Descuento adecuada. Ahora bien, no sólo de futuro “vive” el valorador, puesto que el estudio del pasado también es importante. Conocer cómo ha sido la evolución de la liquidez empresarial en los últimos años nos puede aportar algunas claves a la hora de acometer un trabajo de valoración.

Desde hace unos años (en concreto, desde la reforma mercantil de 2007) las Cuentas Anuales de muchas empresas incorporan una nueva “herramienta” (el Estado de Flujos de Efectivo), que aunque ya era un viejo conocido, no era de obligada presentación. En la actualidad, todavía sigue sin serlo para aquellas compañías que presentan cuentas abreviadas.

A priori, parece una buena noticia y en realidad lo es. El legislador concede la importancia que se merece al cálculo y seguimiento de la liquidez dentro de la empresa, más allá de los criterios puramente contables. Pero vayamos al “lío”. La finalidad última del Estado de Flujos de Efectivo (EFE) es determinar cómo y en qué cuantía han variado los activos líquidos de una empresa a lo largo de un ejercicio completo. De una forma esquemática (y considerando que el dinero fluye por la empresa como si fuese agua “corriendo” por diferentes tuberías) el “EFE” tendría más o menos un aspecto así:



Unos pequeños comentarios sobre cada uno de los anteriores puntos:





Este flujo, que sería el punto de inicio (se genera en el “corazón” de la empresa, aunque lógicamente el dinero entra y sale desde/hacia el exterior a través de ventas y compras principalmente), está formado por todas aquellas partidas que constituyen la principal actividad de la compañía. Además, aquí se incluyen las variaciones en Circulante Corriente. Por otro lado, hay algo que me desconcierta bastante, y es el hecho de que tanto los Pagos/Cobros de intereses, como el Cobro de dividendos, se consideren dentro de este flujo. Esto es algo que “choca” y que, en mi opinión, no debería incluirse en este primer punto (suena un poco raro que pagar intereses forme parte del negocio principal de la compañía). Más adelante comentaremos donde los clasificamos al calcular el Cash Flow Libre (CFL) para la valoración.






Aunque es bastante obvio el origen/destino de estos flujos, es necesario apuntar que aquí se recoge un concepto demasiado amplio, puesto que se incluyen aspectos como las inversiones/desinversiones en empresas del grupo o asociadas e incluso en activos de carácter financiero. Lo más adecuado, desde mi punto de vista, sería considerar únicamente el inmovilizado material, inmaterial y los activos inmobiliarios. Luego veremos cómo se trata este apartado.






Aquí se incluyen aquellos movimientos de liquidez que están directamente relacionados con las actividades de financiación de la empresa, como pueden ser la obtención/amortización de Deuda Financiera, Emisión/Amortización de Instrumentos de Patrimonio (como bonos, etc). Pero además, también aparecen los pagos por dividendos a los accionistas (algo con lo que no estoy de acuerdo), e increíblemente, los gastos por intereses no salen por ningún lado. Nuevamente, me parece un apartado un tanto mal planteado, por tener en cuenta partidas que no son estrictamente financiación y excluir otras que sí lo son o están muy relacionadas con la misma. En fin.



Este punto requiere poca explicación, puesto que recoge como afectan al flujo de liquidez de la empresa las diferentes variaciones en los tipos de cambio, como consecuencia de compras y ventas internacionales, etc.






Este punto 5 no sería otra cosa que la suma de todos los anteriores (5 = 1 + 2 + 3 + 4). La cifra resultante nos indica la variación exacta de liquidez que se ha producido en la empresa durante un ejercicio concreto. En el gráfico, he sacado este punto 5 “fuera” de la empresa para que se vea mejor, aunque en realidad estaría más bien dentro. Al fin y al cabo, es el resultado líquido de todo un año, y su destino es el aumento/disminución de las cuentas corrientes de la compañía.



Llegados a este punto, y viendo que el Estado de Flujos de Tesorería presenta varias lagunas, la propuesta es elaborar un Estudio del Cash Flow para Valoración, que incluya todas las partidas y sub-partidas del anterior, pero ordenadas de un modo más claro y útil (a mi entender). El resultado final (la variación en el efectivo) será el mismo, pero el modo de alcanzarlo y expresarlo creo que es más razonable. Pongo el esquema y paso a comentarlo a continuación:






Corresponde única y exclusivamente a los flujos generados por las actividades de explotación, minorado por el impuesto de sociedades que paga la empresa. Aquí no aparece por ningún lado la variación en el Circulante (esto se tendrá en cuenta más adelante), ni por supuesto pagos/cobros de intereses, cobros de dividendos, etc. Se podría decir que es un flujo mucho más “puro” que el anterior “Flujo de Actividades de Explotación”.





Aquí se consideran las inversiones/desinversiones en inmovilizado material, inmaterial y activos inmobiliarios. Por supuesto, no se incluyen inversiones/desinversiones en activos financieros, ni en empresas del grupo y asociadas.





Se tienen en cuenta únicamente aquellas partidas que están directamente relacionadas con la explotación, es decir, las existencias, los clientes y proveedores.





Este Cash Flow se diferencia del denominado “Flujos de Actividades de Financiación” (en el esquema inicial) en que incluye por un lado, además de los movimientos de las Deudas Financieras (e Instrumentos de Patrimonio) los gastos financieros netos, y por otro lado excluye los pagos de dividendos a los accionistas.





Recoge los movimientos de liquidez específicos con los accionistas, como dividendos y movimientos de capital, principalmente.





Este apartado es como un “cajón de sastre”, en el que se aglutinan todas aquellas partidas que no han tenido cabida en los puntos anteriores, al no representar movimientos de liquidez asociados directamente a la actividad principal de la empresa.




Al igual que en el esquema inicial, a este punto llegamos mediante la suma de todos los anteriores. El importe resultante debería ser el mismo en ambos esquemas.


Por lo tanto, a la pregunta inicial… ¿sirve para algo el Estado de Flujos de Tesorería? ... la respuesta es un sí pero con matices. “Sí”, porque el reflejar la liquidez generada por la compañía durante un período de tiempo es muy útil para el valorador (le permite tener una visión histórica de los flujos). Ahora bien, la forma en que están agrupados algunos flujos es mejorable. De hecho existen divergencias entre el tratamiento que da el PGC y las Normas Internacionales de Contabilidad _NIC a algunos de ellos (los intereses, por ejemplo). Por lo tanto, es más recomendable utilizar un esquema de flujos “corregido”, partiendo desde el “Estado de Flujos de Tesorería” hasta llegar al “Estudio del Cash Flow para la valoración”.





Socio de IDYLIA.



jueves, 15 de septiembre de 2016

El Ratio PER no sirve para valorar una compañía, aunque ...



… es interesante tenerlo presente de un modo u otro. Con este ratio ocurren dos cosas que resultan cuando menos curiosas: por un lado, es uno de los más utilizados y conocidos en el mundo de las finanzas. Su origen se remonta a unas cuantas (bastantes) décadas y en la actualidad es raro el analista que no lo conoce o aplica. Por otro lado, es uno de los indicadores más inconsistentes a nivel financiero (tal y como está definido), lo que desde mi punto de vista le resta bastante credibilidad. Aunque esto último se puede resolver/corregir, como veremos más adelante.


Lo primero que vamos a hacer es tratar de definirlo y entenderlo. Bien, para ello, comenzaremos con un concepto muy simple. Cuando acudimos a comprar una compañía (en bolsa, por ejemplo) “intercambiamos” una cantidad de dinero por acciones de esa empresa, que al fin y al cabo representan una parte “real” de la misma (sus activos, deudas, etc..) y que por consiguiente genera unos rendimientos anuales.


Con estos datos, el PER viene expresado con la siguiente fórmula. Obsérvese que cuando se indica “Resultado Anual” nos referimos al Beneficio Neto de la compañía.


Visto así, tampoco nos dice mucho, la verdad. En realidad y para entenderlo mejor, el PER lo podríamos equiparar al número de años que “tardamos” en recuperar el dinero que hemos pagado por la empresa, teniendo en cuenta que esta genera (o mejor dicho, generará) un determinado Resultado Anual a lo largo del tiempo. Los diferentes estudios retrospectivos realizados afirman que el PER medio para todas las compañía cotizadas a lo largo de la historia se sitúa en torno a 15. Es decir, se necesitan de media 15 años para recuperar lo pagado. A mí esto, la verdad, me parece demasiado tiempo, por mucho que sea lo “normal”, pero en fin.




Llegados a este punto, es un buen momento para cuestionarnos un aspecto que a mi parecer resulta “chirriante” en el PER. Veamos, se están relacionando dos magnitudes que no tienen nada que ver entre sí. Una es la liquidez (el precio que pagamos por las acciones) y la otra es un resultado contable (que como todos sabemos puede representar cualquier cosa menos dinero generado por la compañía en un período determinado). Esto hace que las conclusiones obtenidas a través de un análisis del PER sean poco consistentes.

Y esto, ¿se puede solucionar de alguna forma? Por supuesto que sí, se puede y se debe.

La práctica más razonable o de sentido común, sugiere sustituir el Resultado Contable por una magnitud que refleje la liquidez real generada por la empresa en cada período, siendo el Cash Flow Libre la más indicada para ello. Además, ya que estamos, también es necesario “ajustar” el Precio que pagamos por las acciones, minorándolo por los Activos Líquidos de la empresa (que incluirán también las Inversiones Financieras a C/P) y sumándole la Deuda Financiera que existe en Balance. Por ejemplo, si pagas por un piso €1M y te subrogas en la hipoteca que tiene de €0,5M, en realidad estás asumiendo un coste total de €1,5M. (y lo contrario ocurriría si el piso tuviese una caja fuerte con joyas, por decir algo, sería equivalente a pagar menos). Esto se puede trasladar al mundo de la empresa de una forma similar.






Este PER con "asterisco", al que se suele llamar “normalizado”, tiene mucho más sentido económico que cualquier otro PER y es el que desde mi punto de vista deberíamos utilizar. Como he dicho en el título de este artículo, el PER nunca debe utilizarse como instrumento único de valoración, y de hecho no lo considero un sustituto, ni mucho menos, del Descuento de Flujos de Caja. Ahora bien, sí que es cierto, que el cálculo del mismo tras realizar una valoración detallada de empresa, puede aportar una cierta consistencia al trabajo realizado. Es por ello, que en IDYLIA, estamos apostando por incluir en nuestros Informes de Valoración una breve reseña al PER normalizado resultante, de modo que si este se encuentra dentro de unos límites razonables, podamos añadir un elemento más de control sobre la valoración.



Socio de IDYLIA.