Hace un par de años, tras la entrega de un Informe de Valoración a un cliente, y pasadas unas semanas, nos llama por teléfono el despacho legal que lleva los asuntos de la empresa valorada y nos dice lo siguiente:
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“Buenos días,
Óscar. …uno de los socios de la compañía valorada tiene una participación
mayoritaria en otra sociedad extranjera (fuera de Europa y EE.UU.) y
recientemente solicitó un Informe de Valoración de la misma a una Agencia de
Valores/Banco de Inversión del país de origen. Tenemos el Informe y nos gustaría
que le echases un vistazo para contrastar su razonabilidad con una segunda opinión… (por supuesto,
con el consentimiento y conocimiento del socio)”
-
“…sin problema,
pásamelo por mail y hablamos…”
La verdad es que
para mí fue un halago el que confiasen en nuestro criterio, pero a la vez una
responsabilidad, ya que opinar del trabajo realizado por otra persona se puede
interpretar como una mera “crítica” y no era esa la intención en absoluto. Tras
recibir el Informe y leerlo pausadamente, encontramos una serie de incidencias
que en nuestra opinión ponían en entredicho las cifras de valor que se recogían
en el mismo. Me gustaría compartir con vosotros estos “errores”, para que
seamos conscientes de hasta qué punto pueden afectar al valor de una compañía.
He elaborado unas tablas con algunos datos que figuraban en el Informe
(Balances, Tasa de Descuento, etc), señalando en cada una de ellas los errores
detectados, y a continuación explico con más detalle los mismos. Por supuesto,
el nombre de la empresa, el sector, así como el país de ubicación los he
mantenido en el anonimato, pero las cifras que se recogen a continuación son
absolutamente reales.
Nota: Para ver
los cuadros con más calidad, recomiendo hacer “clic” en cada uno de ellos para
ampliarlos.
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Veamos a continuación con más detalle cada uno de los
errores encontrados:
# ERROR 1
La suma de
Activo y Pasivo en 2010 no cuadra. No es que sea un error grave, ni tenga un
impacto sobre la valoración significativo, pero es que para mí no es tolerable
este tipo de “despistes”, más aún cuando provienen de una entidad que tiene un
cierto renombre. Hay que cuidar estos detalles al máximo, ya que transmiten una
sensación de falta de interés tremenda. Además no fue el único fallo de este
tipo, ya que también se observaban otras variables que por descuido se habían
asignado en años diferentes a los que les correspondían (en concreto sufrían un
“deslizamiento” de 2 ejercicios). En fin, son pequeñas cosas pero…
# ERROR 2
Para el cálculo
de la Tasa de Descuento se tiene en cuenta la Inflación, lo que significa
“trabajar” en términos reales. Esto podría ser aceptable siempre y cuando el
resto de proyecciones financieras (Balances y Cuenta de Resultados) estuviesen también
expresadas en los mismos términos, pero no ocurre así. En el Informe se dice
textualmente “…las proyecciones de ventas realizadas afectan al precio, que crecería
por debajo de la inflación…” lo cual es un signo inequívoco de que se
ha proyectado en términos nominales. La verdad es que son “ganas de complicarse
la vida”, ya que si en una parte del Informe utilizas un criterio, lo debes
mantener en el resto. Lo normal es trabajar en términos nominales en todo el
documento y así evitar problemas.
# ERROR 3
Para calcular la
Tasa de Descuento se utiliza una estructura de capital en la que D/D+E = 0,
considerando el nivel de deuda financiera nulo. Ahora bien, en los Balances
proyectados se puede comprobar que la empresa piensa asumir endeudamiento
durante los próximos ejercicios, con lo cual existe una inconsistencia grave a
la hora de determinar el K(WACC). Esto ya es más preocupante.
# ERROR 4
Para llegar al
Cash Flow Libre utilizan como punto de partida el EBITDA, lo cual supone un
error conceptual (a mi modo de entender), siendo lo correcto utilizar el BAIT
proyectado en cada período. Además, por si esto fuera poco, le añaden las
Amortizaciones, cuando por definición el EBITDA es una variable PREVIA a las
amortizaciones (y no tiene sentido ajustarla por éstas para calcular un Cash
Flow).
# ERROR 5
En el cálculo del
Cash Flow aplican un Tipo de Gravamen del 33,7%, cuando en la Tasa de Descuento
aplican un Tipo Impositivo del 22%. Sin comentarios.
# ERROR 6
La inversión en
Circulante Neto Operativo está mal calculada. Desconozco de dónde sacan esas
cifras, pero si utilizamos los datos proyectados que figuran en los Balances
(relativos a Clientes, Existencias y Proveedores) el resultado es completamente
distinto. El cálculo correcto sería el siguiente.
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Esto, como es
lógico tiene un impacto significativo sobre el Valor de la compañía (que
veremos al final).
# ERROR 7
Se mantiene la
misma Tasa de Descuento para todo el período de proyección, cuando esto no
debería ser así, ya que la Deuda Financiera fluctúa y por consiguiente
modificaría la proporción D/D+E. No se ha tenido para nada en cuenta la
existencia de Deuda Financiera futura, lo cual es un error.
# ERROR 8
El Informe se
limita a calcular el Valor de la Empresa y no va más allá, cuando lo normal
sería determinar también el Valor de las Acciones (puesto que esto constituye
el principal interés del socio, si desea transmitir de algún modo sus acciones
a un tercero). Negociar en base a un Valor de Empresa puede traer más de un
disgusto.
# ERROR 9
Aunque el
Informe está fechado a finales de 2013, en realidad al aplicar la Tasa de
Descuento sobre las proyecciones de Cash Flow Libre están calculando el Valor a
31/12/2012. ¿Y esto cómo es posible? Sencillo, esos $8,25M se han obtenido
según la siguiente fórmula 340,69 x 1/(1+13,89%) – 749,57 x
1/(1+13,89%)^2 – 2.339,28 x (1/(1+13,89%)^3 + etc… cuando lo correcto
para calcular el valor a 31/12/2013 hubiese sido 340,69 – 749,57 x 1/(1+13,89%) – 2.339,28 x
(1/(1+13,89%)^2 + etc… Hay que tener mucho cuidado a la hora de aplicar
la Tasa de Descuento en los diferentes intervalos. Además, en el Valor Residual
también había un fallo de este estilo.
Como se puede
observar, existían (a nuestro juicio) toda una serie de incongruencias que nos
hacían dudar sobre la razonabilidad del Informe de Valoración. Los errores enumerados
más arriba constituyen aspectos evidentes, pero además también había otra serie
de cuestiones que merecerían un análisis más detallado. Por ejemplo, el crecimiento
previo de las ventas hasta 2012 fue superior al 11% anual, sin embargo una
vez comenzadas las proyecciones este se resiente de modo que nunca más se prevé
que supere el 10% anual (no digo que este mal, pero si que resulta chocante).
También, otro aspecto que habría que reflexionar más a fondo sería la Prima
de Riesgo del Mercado (7%), a la que añaden un Riesgo País (6,21%).
Si se tratase de un país Europeo o de EE.UU. estaría mal directamente, pero al
ser un país con una economía no tan desarrollada podrían aceptarse estas
cifras, aunque con cierta cautela.
Bien,
“corrigiendo” los anteriores errores, he elaborado una tabla con el Valor de
las Acciones, tal y como quedaría. Sin ánimo de ser exhaustivo, ya que no se
realizó una valoración a fondo de la compañía, nos servirá para ver el grado de
desviación al que nos enfrentamos.
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¡Atención al resultado! El Valor
de Empresa recalculado ($11,3M) resulta superior al del Informe en un 37% y el
Valor de las Acciones está en torno a los $9,5M. La verdad es que resulta
sorprendente, que se puedan dar estas desviaciones. Podríamos ir incluso un
poco más allá, comprobando si es razonable esta cifra de $9,5M. Para ello,
bastaría con echarle un vistazo al crecimiento de las ventas y al indicador de
rentabilidad (ROIC).
El Crecimiento
en ventas (superior al 10% anual, como hemos dicho antes) está muy bien y el
ROIC (Rentabilidad sobre el Capital Invertido), próximo al 16% es elevado,
aunque hay que tener en cuenta que el CMPC (Coste Medio Ponderado de Capital)
se sitúa en torno al 14,5% en 2013. Aún así, si trasladamos estos datos a
nuestro “Gráfico de Globos” se podría
afirmar que valorar las acciones de la empresa en 1,5-2 veces sus Fondos
Propios no sería descabellado. De este modo, si los FP(2012)=$5,9M podríamos
decir que un intervalo de $8,8M-$11,8M sería adecuado para el Valor de las
Acciones.
En fin, hasta aquí este pequeño resumen. Espero que os haya resultado interesante.
Socio de IDYLIA.
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