miércoles, 31 de julio de 2013

Empresas del MAB: el caso ZINKIA - POCOYO.

En este artículo os propongo hacer una pequeña reflexión sobre la empresa ZINKIA ENTERTAINMENT, S.A., que es la creadora del personaje infantil “POCOYÓ”. Esta compañía comenzó a cotizar en el MAB (Mercado Alternativo Bursátil) en Julio de 2009, y desde entonces sus acciones han caído desde un máximo de 2,5 €/acción en Octubre de 2009, hasta un mínimo de 0,5 €/acción en Agosto de 2012. Actualmente cotiza alrededor de 1,1 €/acción. Aunque no vamos a prestar atención a estos datos, os dejo un gráfico para qué veáis cuál ha sido su evolución en bolsa.


Lo que me gustaría ver es cómo ha funcionado esta compañía, utilizando unos datos muy sencillos y básicos, siempre desde el punto de vista de la creación de valor. Para ello, he de decir que lo primero que me ha llamado la atención es que ZINKIA facturase tan “sólo” €3,7M en el año 2009 (momento de su salida a bolsa). Y digo tan “sólo” porque una empresa que cuenta con un producto que adoran y “consumen” miles de niños cada día, debería ser capaz de monetizar de forma más contundente toda esa imagen de marca.

Echemos un vistazo a la liquidez que ha generado la empresa desde su salida a bolsa. Liquidez producida por sus actividades de explotación y minorada por las necesidades de inversión (como son la inversión en Inmovilizado Neto y en Circulante Neto Operativo).


Esta es la liquidez que queda disponible (o que debe ser atendida, en el caso de ser negativa) por accionistas y entidades financieras. A la vista de las anteriores cifras, ZINKIA empezó bastante mal en 2009 y ha ido ganando posiciones hasta 2012. Aunque, cabe preguntarse el porqué de este cambio.

En los años 2009 y 2010, la compañía ha estado “quemando” dinero. Su actividad de explotación ha sido incapaz de generar liquidez. Muy al contrario, lo que ha conseguido es consumirla. ¿Y de dónde ha salido todo el dinero que ha necesitado la empresa? Muy sencillo, por un lado el salto al MAB le ha reportado una liquidez “extra” de €7M, y por el otro, del tan “manido” endeudamiento financiero.


El cambio de tendencia que se observa en el Cash Flow Libre, es como consecuencia de que la empresa adquiere el 51% de la productora londinense “Cake Entertainment”, lo cual le permite incrementar sus ventas hasta los €15M en 2012. En realidad con esta adquisición se está comprando crecimiento. Ahora bien, habría que reflexionar sobre si esto era lo ideal para ZINKIA. Si nos fijamos en el CFL generado en 2012, se queda en unos “humildes” 269.000 €, cifra que resulta muy escasa para hacer frente a los vencimientos que implica tener una deuda de €11,4M en 2012.

Desde luego, el reto que tiene la compañía por delante es importante y sin duda resultará muy estimulante para sus directivos. Para mí, y es mi opinión, la compañía debe recuperar el rumbo de la creación de valor empresarial, y si esto se produce se traducirá irremediablemente en un aumento de su cotización en bolsa.

Oscar Sánchez Vela.

jueves, 18 de julio de 2013

¿De verdad el Real Madrid vale $3.300M?

Hace unos días aparecía una noticia (http://bit.ly/1asBvj7) en la que se afirmaba que el Real Madrid era el club deportivo más valioso del mundo, con un valor de $3.300M. Aunque yo no soy nada “futbolero”, me picó la curiosidad sobre el tema. ¿Este valor de $3.300M es justificable desde el punto de vista empresarial? Digo “empresarial” y lo recalco, porque si entramos a valorar una entidad de este tipo en función del número de socios, o del número de seguidores a nivel mundial, o del número de títulos conseguidos, etc… corremos el peligro de desviarnos del propósito central. Es posible que existan otros parámetros de valoración, cada uno utiliza los que considera más apropiados…

Lo ideal para saber si ese importe de $3.300M es razonable o no, sería realizar una valoración detallada de la compañía en cuestión ¡Obvio! Pero como no dispongo de datos sobre la misma, veamos si podemos aproximarnos de algún otro modo a la razonabilidad de ese valor.




En la noticia aparecía el Real Madrid en primera posición, seguido por el Manchester United y el Fútbol Club Barcelona. Con la particularidad de que el Manchester cotiza en bolsa y esto le “obliga” a publicar información financiera periódica. Por lo tanto, si R.Madrid y Manchester fuesen similares, financieramente hablando, la opinión sobre el valor del Manchester la podríamos extrapolar al valor del R.Madrid. Veamos entonces si esto es posible o no:


A la vista de estas cifras, yo diría que están próximos. El R.Madrid se sitúa por encima del Manchester, pero tampoco hay unas diferencias insalvables. Lo que voy a intentar ahora es analizar algunos datos del Manchester, junto con su cotización actual y ver si esta última es razonable o no.


Viendo los datos anteriores, mi opinión es que el valor del Manchester está claramente por debajo de esos $2.920M (capitalización en Julio de 2013), por varias razones:

1.- Su Rentabilidad sobre el Capital Invertido (ROIC) es muy ajustada. Un 4-5% es insuficiente para superar el Coste de Capital (CMPC). Recordad el “Símil del Globo” (http://bit.ly/15N5wJo)

2.- El Valor de la Empresa es de 44 veces el EBITDA de 2012. ¡¡Sobran comentarios!!

3.- Se está pagando en bolsa el equivalente a 8 veces sus Fondos Propios. Desde mi punto de vista algo desmesurado para una compañía con un ROIC tan bajo. (http://bit.ly/15N5yB8)

4.-  Aunque no aparece en el cuadro anterior, la empresa en 2012 genera un Cash Flow Libre negativo (y creo que esto no es algo puntual). En consecuencia, esos flujos negativos se tienen que compensar de alguna manera ¿Cómo? Recurriendo al endeudamiento financiero. Observad el importe de la deuda: $660M.

En vista de lo anterior, y asimilando financieramente R.Madrid y Manchester United, me atrevería a decir que el valor de $3.300M para el R.Madrid escapa al sentido común. No sé cuál es su valor, pero desde luego es inferior a ese importe. Una vez más, con estos ejemplos, se observa cómo se pueden dar desviaciones entre Valor y Precio.


Oscar Sánchez Vela.

lunes, 15 de julio de 2013

¿Cómo le afecta al Valor de una Empresa el Valor de sus propios Inmuebles?

“…ahora que habéis valorado la empresa, nos gustaría que hicieseis otro trabajo de valoración de la misma, pero esta vez sin considerar las naves…sacándolas fuera de la valoración…” Esta es una frase real que nos ha planteado algún cliente en más de una ocasión. Existe la creencia de que si se separan las naves (y demás inmuebles) del perímetro de valoración empresarial, entonces el valor del todo (Empresa + Naves) será mayor. Y esto se puede cumplir o no. Dependerá de cada caso concreto.

A la hora de valorar una empresa y sus acciones, que tenga inmuebles (y prácticamente todas los tienen) hay que tener en cuenta una serie de circunstancias. Es importante tener muy claro que el Valor de la Empresa viene determinado por los Flujos de Caja que generarán los activos netos directamente vinculados a la explotación. Y es aquí donde está el “meollo” de la cuestión. Definir qué activos se encuentran vinculados y cuáles no. Para entender de forma más sencilla este aspecto os propongo una serie de ejemplos:

1.- Empresa industrial que posee una nave en uno de los polígonos de la ciudad. En este caso, la nave es necesaria para desarrollar la actividad de la empresa. Además su ubicación se puede considerar “normal” y no se desprende de ella que tenga un valor muy superior a otras de similares características. Por lo tanto el Valor de la Nave estaría incluido dentro del Valor de la Empresa. No tiene ningún sentido desde el punto de vista de la valoración sacar la nave del perímetro. La nave contribuye a que la empresa genere flujos en su actividad ordinaria.

2.- Empresa industrial que posee una nave en una zona de la ciudad que en tiempos estaba alejada pero ahora con el transcurso de los años se ha quedado muy cerca del centro. Este caso es diferente al anterior, ya que posiblemente el Valor de la nave es muy elevado como consecuencia de su ubicación. En este caso la nave tendría una parte de su valor no ligada a la explotación y que sería el exceso de valor con respecto a una nave similar pero ubicada en una zona más “normal”. La forma de valorar la empresa sería “sacando” la nave y añadiendo un gastos por alquiler “ficticios” (de una nave similar pero en otra zona) a la cuenta de resultados. El Valor de la Empresa bajaría por este ajuste, pero luego, el Valor de las Acciones de la misma subiría, al añadir el Valor de mercado de la nave. Recordad como calculábamos el Valor de Empresa y el Valor de las Acciones en el artículo (http://bit.ly/17MiWWf)

3.- Empresa comercial que posee 4 locales en propiedad, en 3 de ellos desarrolla su actividad y el último lo tiene arrendado a una entidad financiera. Este caso presenta dos peculiaridades. Por un lado, los locales en que desarrolla su actividad no se deberían sacar del perímetro de valoración de la empresa, según mi opinión, aunque tengan un valor elevado (imaginemos que son locales ubicados en zonas Premium) ya que son necesarios para desarrollar su actividad. Otra cosa es el local arrendado a la entidad financiera. Para mí debería salir de la valoración de la empresa, ya que es una actividad ajena a su negocio principal y además no se debería realizar ningún ajuste en la cuenta de resultados. El Valor de las Acciones de la empresa se vería incrementado por el Valor de este último local.

4.- Existirían numerosos ejemplos más…desde embarcaciones de recreo que figuran en los balances de una sociedad, hasta acciones en bolsa de otras compañías que no tienen nada que ver con el negocio de la empresa, pasando por excesos de liquidez, etc…

Al final se trata de aplicar un poco de sentido común y ver hasta qué punto todos esos activos que figuran en el balance de la sociedad a valorar se pueden considerar como vinculados a la explotación o no.

Oscar Sánchez Vela.

jueves, 11 de julio de 2013

¿Cómo NO valorar una Startup?

Acercarse a la Valoración de una Startup es un tema espinoso y delicado, del cual es probable salir con varias “magulladuras”. Las propias características del término “Startup” ya dejan claro que no nos enfrentamos a una empresa sencilla (aunque, ¿realmente existen empresas sencillas?). Hay que tener en cuenta que pretendemos aproximarnos al valor de una compañía que reune algunas o todas de las siguientes características:

- No tiene un historial de rendimientos. Ni buenos ni malos, es que no los hay. La compañía suele ser de reciente creación.

- Su situación financiera actual “asusta”. Los “números rojos” están por todos los lados y a los beneficios no se les espera hasta dentro de un tiempo (llamémosle “prudencial”).

- Su actividad suele estar vinculada a las nuevas tecnologías, lo que ocurre es que este concepto es amplio, ya que puede ir desde un portal de venta on-line de orquillas para el pelo (por poner un ejemplo. Desconozco si este negocio existe como tal), hasta una aplicación biotecnológica muy sofisticada. Al final, y dependiendo del negocio que se trate, puede resultar complicado tener una visión del mismo, debido a sus características excesivamente técnicas.

- En ocasiones no existe un entorno competitivo en el que mirarse, sobre todo cuando hablamos de productos/servicios extremadamente novedosos. Pueden existir empresas similares que nos indiquen por dónde van los “tiros”, pero no hay un sector consolidado alrededor de la Startup. 

- Por último, y esto es ya desde un punto de vista contable, en muchas (no en todas) de estas empresas no existe la posibilidad de capitalizar los gastos en que incurren desde un principio para lanzar su actividad. Me explico, si por ejemplo creamos desde cero una empresa fabricante de magdalenas, todas las inversiones del comienzo (naves, maquinaria, etc) figuraran en su activo de balance (imputándose a resultados periódicamente), pero si la empresa fuese de venta on-line de zapatos, los gastos de lanzamiento, promoción, crecimiento,… van directamente a la cuenta de resultados (salvo el desarrollo de la plataforma web y poco más). Otra cosa distinta sería una empresa que está desarrollando un prototipo de biotecnología (en ese caso sí se podrían activar sus gastos como I+D). Resumiendo, muchas Startup se enfrentan en sus primeros años a cuentas de resultados más sobrecargadas de gastos que las existentes en otros sectores, (en los que capitalizan gastos y los difieren en varios períodos).

Llegados a este punto, y si decidimos seguir adelante con la Valoración de la Startup, me gustaría dejar bien claro que no existen fórmulas mágicas para valorar este tipo de compañías y es, en última instancia, el sentido común el que debe primar sobre todo lo demás. Dicho esto, y según mi opinión, hay dos caminos que no cogería nunca para valorar una Startup, y que son los siguientes:

1.- Determinar el valor en función de las necesidades de liquidez de la compañía para desarrollar el Plan de Negocio y en función del Capital que estamos dispuestos a ceder. Es decir, si la Startup precisa X miles de €uros para los próximos tres años y los actuales socios están dispuestos a ceder entre un 5%-15% del Capital, en función de esto la empresa vale “tanto”. Puede ser un método válido para llegar a un acuerdo de Precio entre las partes, no digo que no, pero en ningún caso constituye para mí un sistema de valoración adecuado. No se tiene en cuenta la actividad de la empresa, más allá de sus necesidades de liquidez.

2.- Utilización de Múltiplos. Los hay de muy diferentes tipos: Precio/Ventas, Precio/Páginas visitadas, Precio/Subscriptor, Precio/Habitante, etc, etc. Desde luego es una forma muy rápida para llegar a un valor, pero muy inestable. En el año 99-00 se utilizaron muchos múltiplos de estos para justificar precios estratosféricos de las compañías “.com” y hoy sabemos cómo acabaron muchas de ellas. Estos métodos son válidos únicamente como complemento a otros métodos más elaborados, pero no deben constituir el núcleo central de una valoración.


Al final, para valorar una compañía de estas características yo me inclino por el método clásico, el Descuento de Flujos de Caja (*). El Valor de una compañía lo determina su capacidad para generar liquidez en el futuro y lo demás son “atajos” para intentar llegar a un valor lo más rápidamente posible. Además existe un riesgo: una vez calculada una cifra por estos métodos “atajo”, si la vemos escrita en un papel, automáticamente nuestro subconsciente nos traicionará (utilizando ese importe como referencia en el futuro).

(*) Naturalmente, aplicar el método DFC en una Startup requerirá una serie de ajustes que lo harán más laborioso. Será necesario trabajar con diferentes escenarios probables, así como plantearse desarrollar árboles de decisión, opciones reales, etc. Más adelante nos adentraremos en estos métodos con más detalle.

Oscar Sánchez Vela.

lunes, 8 de julio de 2013

El Valor de una empresa figura en el Informe de Valoración, pero el Precio lo hace en un cheque.


“…El Valor de una empresa es el precio que alguien está dispuesto a pagar por ella…. Esta frase la hemos escuchado todos más de una vez. Pero… ¿es cierta o no? ¿Estáis de acuerdo con esta afirmación?

Para mí, Valor y Precio son dos conceptos diferentes. A grandes rasgos el Valor de una compañía es el que se calcula aplicando una serie de metodologías y teniendo en cuenta parámetros, hipótesis de partida y expectativas de futuro. Mientras que el Precio es el que resulta de una acuerdo final entre las partes. Además, me atrevería a decir que en un momento puntual del tiempo el Precio es único mientras que el Valor puede ser múltiple. Pensemos por ejemplo en las empresas cotizadas en Bolsa. En un determinado momento (ahora, por ejemplo) el precio de cualquiera de ellas es único y coincide con lo que marca el “ticker” o importe que aparece en pantalla, mientras que el Valor es múltiple, habrá tantos valores como opiniones de analistas, compradores y vendedores. Esto es importante: el Precio es algo cierto, mientras el Valor es una opinión.

En ocasiones, Precio y Valor coinciden o están muy próximos, pero en otros muchos casos hay una diferencia importante entre ellos. Para tratar de ver esto se me ocurre echar la vista atrás, concretamente a los años del boom o la burbuja, en concreto a finales del año 2006. Vamos a buscar una empresa y veamos qué ocurría en esas fechas con su Precio y su Valor. He seleccionado a la compañía SACYR VALLEHERMOSO, ya que me ha parecido un buen ejemplo de esos “años locos”. Empezaremos con el Precio, observando el siguiente gráfico de cotizaciones de la compañía:




¡Increíble! ¡Casi asusta! A finales de 2006 la compañía alcanzó un máximo de Precio y su capitalización a 31/12/2006 estaba alrededor de €12.808M. ¡Sí, sí…Doce Mil!

Pero… ¿qué ocurría con su Valor? ¿Estaría acorde con semejante cotización? Seguramente, y esto es una opinión, existirían Informes en las mesas de muchos despachos que justificarían valoraciones acordes a ese precio. No he realizado una Valoración de esta compañía en esas fechas, sin embargo he buscado algunos datos en sus Informes y los dejo aquí para que cada uno saque sus propias conclusiones sobre el Valor de SACYR en aquel año:




Llaman la atención dos cosas: (i) El exagerado nivel de endeudamiento. Recordad que SACYR compró el 20% de REPSOL ... la pregunta es ¿Por qué? (ii) El hecho de obtener un BAIT de €862M (además de un ROIC muy reducido) y, sin embargo, tener un precio en bolsa de €12.808M.

En fin, creo que este es un claro ejemplo de distorsión entre Precio y Valor (que se puede dar no sólo en las grandes empresas cotizadas, sino también en las PYMES). Aunque claro, las cosas se ven siempre mejor a toro pasado. Se me olvidaba comentar, que estas distorsiones entre Precio y Valor también se pueden dar en sentido inverso (Valor alto y Precio bajo). Este último es el dogma de los “Inversores Value”, cuyo máximo exponente es Warren Buffett.





Oscar Sánchez Vela.
Socio de IDYLIA.





jueves, 4 de julio de 2013

¡SOCORRO! El Valor de mi Empresa no coincide con el Valor de las Acciones

Esta es una cuestión que genera muchas dudas cuando se presenta un Informe de Valoración. El Valor de la Empresa no suele coincidir con el Valor de las Acciones. Es algo que a priori resulta un poco chocante, ya que si hemos llegado a la conclusión de que la empresa vale 10, ¿por qué razón las acciones valen 7?. Vamos a tratar de entender dónde radica la diferencia entre ambas cifras.

Empecemos imaginando una empresa. En toda compañía el valor lo genera el Cash Flow (o la "pasta" hablando de forma coloquial) que es capaz de producir (en el momento actual y en los próximos años). Es muy importante entender que el dinero ó Cash Flow circula por la empresa como si de un entramado de "tuberías" se tratase. De tal forma que son los activos relacionados con la explotación (naves, instalaciones, maquinaria, existencias, saldos de clientes, saldos de proveedores, etc) los encargados de generar el Cash inicial (ahí es donde empieza todo el ciclo de explotación del dinero). Existe otro origen de Cash que vendría de los activos que no corresponden exactamente a la explotación (por ejemplo, si la empresa tiene un inmueble no relacionado con su actividad, acciones de otras compañías no relacionadas con la matriz, etc...). Este flujo de dinero (el que proviene de la explotación) circula por la empresa y tiene que atender varias necesidades que enumero a continuación:

Debe atender las necesidades de inversión en activos fijos de explotación, para que la empresa continúe su actividad con normalidad. Pueden ser inversiones de reposición de activos (para mantener la capacidad productiva) y/o inversiones en nuevos activos que supongan una ampliación de capacidad (nuevas líneas de producción, etc...)

 Debe atender las necesidades de inversión en el Circulante Neto de Explotación. Es decir, por ejemplo, mantener un almacén con unos niveles de Existencias elevados equivale a "paralizar" una cantidad importante de dinero que podría circular hacia otras direcciones. Otro ejemplo sería la gestión de Clientes. Si la empresa lleva a cabo un cobro eficaz y rápido de sus cuentas no será necesario paralizar liquidez en ese área durante mucho tiempo. Recordad que si el dinero se para y no circula es necesario financiarlo o buscarlo por otros lados. De igual modo si una compañía año tras año incrementa su Circulante Neto, esto equivaldrá a que será necesario desviar una cantidad cada vez mayor de Cash hacia ese área.


Llegados a este punto, en la empresa queda disponible un nivel de Cash, que técnicamente se denomina Cash Flow Libre, que podemos definir como aquellas disponibilidades líquidas (dinero) generadas por las actividades de explotación de la empresa y que quedan tras las inversiones realizadas por la compañía (en activos fijos y en circulante de explotación). Este flujo de dinero "desemboca" en dos agentes esenciales: los accionistas (vía dividendos, ampliaciones-reducciones de capital) y los acreedores financieros o bancos (vía aumento-disminución de deuda, pago de intereses). Es importante mencionar que estos flujos pueden ir en las dos direcciones (pensemos en una ampliación de capital, donde el dinero va desde los accionistas a la empresa).

Resumiendo. Tenemos cuatro flujos principales a considerar en la empresa:

a) El flujo de las actividades de explotación, que sería el Cash Flow Libre
b) El flujo de activos no afectados a la explotación
c) El flujo de los accionistas
d) El flujo de los acreedores financieros (bancos)

La característica clave es que estos flujos funcionan como un circuito cerrado. a) + b) = c) + d)

Además, cada uno de estos flujos nos determina un Valor. Así, el Valor de la Empresa viene determinado por el Cash Flow Libre y el Valor de las acciones viene determinado por el Flujo de los accionistas. De tal forma que podemos expresar el Valor de las acciones, despejando de la ecuación:

Valor de las acciones (Flujo c) = Valor de la empresa (Flujo a) + Valor activos no afectos a explotación (Flujo b) - Valor de la deuda (Flujo d)

Y esta sería a grandes rasgos la explicación del porqué no suelen coincidir el Valor de la Empresa con el Valor de las Acciones.

NOTA: Cuando hablamos del Valor de la Deuda a efectos prácticos nos referimos al importe del endeudamiento a l/p y c/p que figura en los balances.

Oscar Sánchez Vela.
www.idylia.net

lunes, 1 de julio de 2013

¡And the winner is...! (ZARA vs H&M)

En el artículo de este mes compararemos dos empresas muy conocidas por todos, INDITEX y H&M. La verdad es que no resulta nada original hacer un estudio de estos dos gigantes, ya que en Internet es posible encontrar una gran cantidad de información de ambos. Sin embargo me ha parecido interesante realizar un análisis desde el punto de vista de la creación de valor. Empezaremos con algunas cifras básicas:



En principio parecen dos empresas muy similares. Facturación y Margen BAIT/Ventas están próximos. La Capitalización bursátil es mayor en INDITEX, aunque si se relaciona esta última con los Fondos Propios no existe tanta diferencia. A pesar de las similitudes, los modelos de negocio de una y otra son distintos. Vamos a aproximarnos un poco más a estas dos compañías a través del estudio de los "generadores de valor". Para ello veremos, como ya es habitual, los siguientes indicadores clave:



1.- ROIC (Rentabilidad sobre el Capital invertido en la explotación)



Actualmente, ambas compañías tienen unos niveles de ROIC similares (en el entorno del 40%). Una cifra más que considerable. Sin embargo, han seguido caminos distintos en los últimos años, ya que mientras INDITEX ha tenido una línea de crecimiento suave, H&M ha descendido en este indicador desde sus máximos de 2006-2007. ¿Cuáles han sido las causas? Las vemos a continuación.

2.- Margen de Explotación = BAIT después de impuestos / Ventas



En el gráfico se observa que tradicionalmente el Margen de H&M ha sido mayor que el de INDITEX. Sin embargo esto ha cambiado en los últimos años (superando INDITEX  a su rival en 2012). ¿Qué explicación tiene esto? Para mí, y es una opinión personal, el modelo de tienda influye notablemente en esta situación, ya que INDITEX cuenta con una plataforma de múltiples tiendas (Zara, Massimo Dutti, Stradivarius, etc) con la que no cuenta H&M (que tiene un único modelo de establecimiento). Esto permite a INDITEX segmentar a su clientela y adaptar su precios y márgenes en determinadas líneas de producto. Por contra, la empresa Gallega fabrica el 40% de sus productos en España y Portugal y realiza fuertes inversiones en fábricas propias. Algo que no hace H&M, ya que subcontrata su producción, que es fabricada en un 80% en Asia. Esto influye lógicamente en los márgenes de una y otra, beneficiando a H&M. En definitiva, la disminución en márgenes de H&M posiblemente haya que buscarla en su modelo de tienda que, como hemos comentado, le impide trasladar unos precios mayores en determinadas líneas de producto.


3.- Rotación del Capital Invertido


A pesar del acercamiento en los últimos años, H&M continúa siendo superior a INDITEX. Sin embargo, me gustaría comentar algunos aspectos curiosos. La rotación de las existencias es más favorable a INDITEX ¿Por qué? La razón hay que buscarla en el control absoluto que ejerce sobre la cadena Diseño-Producción-Distribución, lo que le permite sacar colecciones nuevas cada 2-3 semanas, "obligando" a sus clientes a visitar las tiendas con regularidad (generando una alta rotación de existencias).


Por otro lado, está el tema del Inmovilizado. INDITEX realiza fuertes inversiones en tiendas propias, fábricas, almacenes logísticos, etc... algo que no hace H&M ya que utiliza un modelo de franquicia para su expansión y además subcontrata en los mercados asiáticos la mayor parte de su producción. Consecuencias de todo esto: H&M es capaz de generar un mayor volumen de ventas con el inmovilizado que figura en sus balances (tiene una mayor rotación).




4.- Crecimiento



La trayectoria de ambas compañías es fantástica. A la vista del anterior gráfico nadie diría que estamos en una etapa recesiva de la economía.


5.- Conclusiones

- Ambas empresas tienen una alta capacidad de crear valor económico. Sus ROIC son muy elevadas (y estarán por encima del Coste de Capital con toda seguridad). Además su crecimiento es muy bueno. Las 7-8 veces los Fondos Propios que se están pagando en bolsa por ellas parece un precio razonable.

- Aunque no lo he indicado más arriba (para no sobrecargar el artículo), las dos empresas han generado grandes cantidades de liquidez (Cash Flow Libre) durante los últimos años. Este CFL queda disponible para los accionistas y los acreedores financieros. Y puesto que el nivel de endeudamiento de ambas es prácticamente nulo, todo ese CFL se encuentra disponible para remunerar a los accionistas (vía dividendos y/o recompra de acciones en el mercado). Realmente, y aunque parezca paradójico, estos excedentes de tesorería constituyen un quebradero de cabeza para las empresas que se plantean qué hacer con ellos. Lo lógico sería que antes de distribuirlos como dividendos (y puesto que estas empresas son capaces de generar una alta rentabilidad sobre el capital invertido) se reinvirtiesen en la propia empresa.

- Ya para concluir, es difícil decir si una de estas dos empresas es mejor o peor que la otra, ya que se encuentran muy igualadas. No obstante si me tuviese que "decidir" por una de ellas, me decantaría por INDITEX. Las razones: me gusta más su modelo de negocio, en el que controla todo el proceso Diseño-Producción-Distribución de forma minuciosa. Además su estructura de tiendas multiplataforma le da una flexibilidad en precios de la que no disfruta su competidora.


Oscar Sánchez Vela.
www.idylia.net