¿Existe razonabilidad en este Informe de Valoración (caso real)?

Pongámonos en situación. Somos accionistas minoritarios de una empresa cotizada y de repente esta plantea una OPA de exclusión sobre nuestra participación. Para ello, el equipo gestor (tal y como marca la normativa) encarga un Informe de Valoración a una consultora externa con el objetivo de fijar o establecer un precio “justo” de las acciones en tal operación. Consecuencia de todo ello es que nosotros, como inversores minoritarios, nos “enfrentamos” a un Informe que debemos estudiar para comprender la razonabilidad o no del precio que nos ofrecen por las acciones. Está claro que el pequeño inversor se encuentra en una situación de desventaja, aunque solo sea porque en muchos casos carece de los conocimientos financieros suficientes para poder rebatir un Informe de estas características, además, cuando este viene firmado por una consultora de “renombre”, todavía parece que dudar del mismo es un acto poco menos que de “osadía”.

En fin, voy a tratar de explicar con un ejemplo real (en concreto, con la OPA de exclusión del Grupo Damm, a finales de 2014) cómo podríamos razonar sobre el precio que nos ofrecen. En primer lugar, y para todos aquellos que estén interesados, es posible descargar el citado Informe de Valoración desde el siguiente enlace.

Las Cuentas Anuales de la compañía aparecen a continuación. Como se podrá observar las ventas han crecido durante los últimos ejercicios y los márgenes son bastante buenos. Además, el nivel de endeudamiento asignado no parece que represente ningún problema.

Una forma de aproximarnos al valor de las acciones sería ver qué Rentabilidad (ROIC) genera la empresa y “enfrentarla” con el CMPC (Coste Medio Ponderado de Capital), además de estudiar el crecimiento pasado de las ventas. Con estos indicadores podemos intuir, utilizando nuestro “Gráfico de Globos”, por dónde van los tiros.

¡¡Comencemos por los ingresos!! He plasmado en un gráfico tanto la evolución pasada como las proyecciones futuras (que aparecen en el Informe). Como se ve, sorprende un poco que la Tasa de Crecimiento proyectada sea aproximadamente la mitad de la histórica. En el Informe no aparece suficientemente explicado el porqué de esta circunstancia. Además, tampoco se indica a qué se debe ese “escalón” en ventas durante 2012-2013. Aun así, consideraremos como válido ese crecimiento histórico del 3,55% anual, a efectos de nuestro análisis.

Por otro lado, el estudio del ROIC vs CMPC ofrece los siguientes resultados. He de decir que el CMPC empleado ha sido el que figura en el Informe (7,44%). Se ha utilizado por defecto para todos los años anteriores, para simplificar el proceso. De este modo, la compañía es capaz de generar un diferencial ROIC-CMPC positivo, de tal manera que en algunos ejercicios se llega hasta el +10% (siendo el promedio en el intervalo 2010-2013 del 4,7%).

Con todo esto, ya podemos trasladar las anteriores conclusiones al gráfico de globos y ver en qué posición relativa se situaría el valor de Grupo Damm.

De acuerdo con lo anterior y teniendo muy claro que en ningún momento esto constituye un método de valoración al uso, sino más bien una aproximación, podríamos decir que un valor para las acciones en torno a 1,5-2 veces los Fondos Propios “podría” ser razonable. Esto sería equivalente a 1.083-1.444 millones de €uros, o dicho de otro modo 4,05-5,4 €/acción. Esto, a priori, parece que está próximo al resultado del Informe de Valoración, que aparece reflejado en el siguiente cuadro. Quizá un poco por debajo, pero parece consistente.

En cualquier caso, hay un par de aspectos en este Informe de Valoración que merecen un comentario aparte. En primer lugar, y como ya se ha explicado anteriormente, la proyección de los ingresos en particular (y el resto de partidas de Balance y Cuenta de Resultados en general) creo que debería desglosarse con un detalle mayor, de modo que el potencial lector pueda hacerse una idea más clara sobre si la evolución prevista es alcanzable o no. Por otro lado, en la determinación de la Tasa de Descuento se utiliza una estructura de capital “objetivo” (adjunto recorte del Informe relativo a este aspecto). Esto es algo con lo que no estoy muy de acuerdo, en tanto que la estructura correcta es la que viene marcada por el propio valor de mercado de las acciones, como ya se ha comentado en otras ocasiones (ver enlace).

Para concluir, solo añadir que todo Informe de Valoración es “opinable” y se puede/debe cuestionar. Hay que adentrarse en sus páginas y notas con una actitud crítica, para llegar a tener nuestras propias ideas.

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

¿Es posible establecer una conexión entre la Tasa de Descuento y el Multiplicador del BAIT?

Habitualmente calculamos la Tasa de Descuento ó K(WACC) en la metodología DFC para llegar al Valor de una Empresa, mientras que los Multiplicadores sobre el BAIT se suelen obtener bien de empresas similares cotizadas o de transacciones privadas. Ahora bien, ¿es posible conectar estas dos magnitudes de algún modo? Yo creo que sí y para ello desarrollaremos un ejemplo sencillo que sirva de hilo argumental. Imaginemos una compañía con los siguientes datos (que son muy, muy sencillos y básicos).

(*) Consideramos que estas cifras serán sostenibles a lo largo del tiempo por la empresa (introducimos aquí el concepto “perpetuidad”). Esto implica que la amortización se igualaría con las inversiones en inmovilizado (y es por ello que no aparecen en el anterior cuadro). Además, vamos a establecer como hipótesis que la inversión en Circulante Neto Operativo a perpetuidad será nula (y tampoco aparecerá). Como consecuencia de todo esto podemos asimilar que en este caso el NOPAT = Cash Flow Libre.

Para llegar al Valor de la Empresa, utilizando los datos anteriores, aplicaríamos la siguiente fórmula. El resultado sería un E.Value de 15,9 millones de €uros.

A partir de aquí, vamos a intentar pasar el “foco” desde el NOPAT hacia el BAIT. Se trataría de conseguir una Tasa de Descuento que se pudiese aplicar sobre el BAIT, de modo que los resultados de la valoración fuesen los mismos. Para ello, simplemente dividimos el Tipo de Descuento utilizado por (1-25%), para eliminar así el Efecto Impositivo. El resultado de descontar el BAIT a la nueva Tasa obtenida es de 15,9 millones de €uros (igual que en el caso anterior).

Con esto, podemos determinar el multiplicador sobre el BAIT, observando la nueva Tasa de Descuento desde una perspectiva diferente.

Al final, la relación genérica que existe entre el Multiplicador del BAIT y la Tasa de Descuento K(WACC), bajo las hipótesis de este ejemplo, viene definida del siguiente modo.

Así, si conocemos la Tasa de Descuento, la Tasa de Crecimiento y el Tipo de Gravamen, podemos determinar el Multiplicador sobre el BAIT. Ahora bien, hay que tener cuidado con esto, ya que para utilizar el K(WACC) este ha tenido que ser calculado previamente teniendo en cuenta la proporción D/D+E, donde los Fondos Propios son a valor de mercado y no a valor contable. Como observamos, si K(WACC) aumenta y/o el Tipo de Gravamen también, el multiplicador disminuye. Lo contrario ocurre con la Tasa de Crecimiento g.

ÓscarSánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

“Curioso” (por decir algo) Informe de Valoración sobre los Clubes de Fútbol.

El fútbol ocupa las noticias deportivas, para bien o para mal, con todo tipo de informaciones relativas al mismo (campeonatos, fichajes, lesiones, ocurrencias varias, etc…) y además, de vez en cuando, se “cuelan” en la prensa económica artículos y opiniones sobre el Valor Monetario de unos y otros clubes. Es evidente que para el aficionado a un determinado equipo eso del Valor es algo relativo. Imagino que cada uno “siente” sus colores y el valor que da a su pasión es difícilmente mensurable. No obstante, y descendiendo al mundo más terrenal, los clubes deportivos no dejan de ser meras empresas, que se rigen por las mismas leyes financieras que el fabricante de tornillos ubicado en un polígono industrial cualquiera de nuestra geografía. Es cierto que quizá a aquellos se les permitan ciertos privilegios (moratorias con hacienda, etc) que al pequeño industrial no se le ocurriría intentar ni “por asomo”, pero eso ya es otra historia.

En fin, a lo que iba. Recientemente se ha publicado un Informe (elaborado por KPMG) sobre el Valor de los diferentes Clubes de Fútbol del continente. Una copia del mismo se puede descargar en el siguiente enlace. La idea es darle un vistazo (se lee bastante rápido) y razonarlo desde un punto de vista crítico, con el único objetivo de tener un criterio propio, de modo que cuando alguien nos presente un Informe de Valoración (aunque sea de un Club de Fútbol, como es el caso que nos ocupa) podamos estar o no de acuerdo con él (y no aceptarlo sin más). Las conclusiones del citado estudio se ofrecen en forma de ranking por equipos según su valor.

Desde mi punto de vista, las conclusiones a las que llega el Informe son bastante pobres, y aunque resultan curiosas por la posibilidad de comparabilidad de unos equipos con otros, no van más allá de este aspecto. Quizá pueda parecer un poco “radical” el afirmar lo anterior, pero intentaré explicar el porqué de esta opinión. Para mí existen 3 cuestiones que debilitan las conclusiones del Informe:

1.- Si nos fijamos en el ranking de Clubes, en todo momento se habla de EV ó Valor de Empresa y en ningún caso de Valor de las Acciones. Aunque esto es legítimo (por supuesto) produce que perdamos una información muy significativa. A nadie se le escapa que una gran mayoría de equipos están endeudados “hasta las cejas”, con lo que posiblemente ese ranking sería diferente si tuviésemos en cuenta esta circunstancia.

2.- Por otro lado, aunque se reconoce que la metodología de cálculo idónea sería el Descuento de Flujos de Caja (DFC) finalmente se utiliza un Múltiplo sobre las Ventas. Bajo el pretexto de que la mayoría de Clubes generan pérdidas de explotación, además de la no disponibilidad de Planes de Negocio sobre los mismos, se acaba aplicando una metodología de valoración que en la práctica tiene muy poco peso. Es una temeridad valorar una compañía basándose única y exclusivamente en este criterio, puesto que en épocas de euforias y/o decadencias bursátiles, los múltiplos se inclinarán hacia un lado u otro con más intensidad, reflejando principalmente el ánimo de los inversores (que no tiene por qué coincidir con la realidad financiera de la empresa cotizada).

3.- Y por si esto no fuera poco, estos Múltiplos se “ajustan” por una serie de parámetros que aunque tratan de introducir una cierta razonabilidad, al final no son otra cosa que consideraciones subjetivas de lo que debe o no incrementar el valor de un Club de Fútbol. Posiblemente otro valorador tendría encuentra parámetros diferentes y que bien argumentados podrían gozar de la misma razonabilidad.  Cuando se empiezan a introducir “ajustes” en los múltiplos, las tasas de descuento, o en cualquier otro aspecto que influye de forma importante en la valoración, se inicia un proceso en el que las conclusiones finales acaban estando muy comprometidas. En este caso concreto, los parámetros que introduce el valorador son la Rentabilidad, la Popularidad, el Potencial Deportivo, los Derechos Audiovisuales y la Propiedad del estadio.

¡¡Qué sí!!! ¡¡Aunque son muy razonables, al final también son muy subjetivos!!

La verdad es que esperaba bastante más de este Informe. Empecé leyéndolo con mucho interés, pero a medida que avanzaba, me pareció que las pretensiones del mismo eran mucho más modestas. ¡Una pena!

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.