APPLE vs SAMSUNG... ¡duelo en la cumbre!

Hoy me gustaría hacer una comparativa entre estas dos compañías, que son ampliamente conocidas por todos. Podemos afirmar, sin miedo a equivocarnos que Apple es actualmente el líder indiscutible del mercado (sus productos y filosofía fascinan y enloquecen a medio mundo), sin embargo, si existe una empresa capaz de mirar cara a cara a Apple, sin ningún tipo de complejo, esa es Samsung. Sus terminales y dispositivos están a la altura de las circunstancias, y no son pocos los clientes que ante la disyuntiva Apple-Samsung, se decantan por esta última.

Las líneas de negocio de estos dos gigantes difieren entre sí, ya que mientras Apple está muy concentrado en unos pocos productos de gama alta, Samsung está mucho más diversificado (además de teléfonos móviles, ordenadores y tablets, Samsung también tiene televisores, cámaras, videocámaras e incluso electrodomésticos). Con el añadido de que esta última empresa no está enfocada únicamente hacia la gama alta.

Antes de empezar el estudio vamos a echar un vistazo a algunas cifras básicas:

A primera vista, llama la atención el hecho de que ambas empresas tengan una facturación similar (esto no ha sido siempre así, hace 4 años Apple vendía menos de la mitad que Samsung). Otro aspecto curioso es ver cómo la Capitalización bursátil (lo que se está pagando en el mercado de valores) por las acciones, sea más del doble a favor de Apple. Veamos si somos capaces de entender el porqué de esta gran diferencia y determinar si es o no razonable. Haremos el análisis a través de varios apartados:

(i) ROIC

Empezaremos viendo la Rentabilidad sobre el Capital Invertido en la Explotación (ROIC)

¡¡Increible!! Nunca había visto un ROIC tan alto y durante tanto tiempo en una compañía del tamaño de Apple. Aunque tiene altibajos, el hecho de mantener ese indicador por encima del 250% es algo de otra galaxia. Observad Samsung, cuyo ROIC, situado en el entorno del 14%, parece algo anecdótico.

(ii) Margen de Explotación

Si empezamos a desglosar el ROIC en sus diferentes componentes (Margen y Rotación), entenderemos mejor de dónde proviene la fortaleza de Apple. Comenzamos por el Margen de Explotación, que es igual al NOPAT / Ventas, siendo el NOPAT el Beneficio operativo después de impuestos.

Estos altos márgenes que tiene Apple, para mí, son la consecuencia de lo que veíamos un poco más arriba sobre las líneas de negocio de cada compañía. La empresa "de la manzana", centrada en productos de gama alta, puede conseguir unos márgenes mayores que los de su competidor (que abarca una gama más amplia).

Observando con detalle el Ratio Compras Netas / Ventas Netas, se ve como hay de media una diferencia de 10 puntos porcentuales entre ambas compañías. Y un 10% sobre la cifra de negocio de estas empresas no es mucho...¡es muchísimo!

(iii) Rotación del Capital Invertido

Si analizamos la Rotación del Capital Invertido (Ventas / Capital Invertido en la Explotación), se puede apreciar cómo la diferencia entre ambas compañías también es brutal.

Desglosando un poco más este concepto, yo me quedaría con los dos indicadores siguientes:

Según los anteriores datos, las existencias de Apple permanecen muy poco tiempo paradas, "vuelan" literalmente de sus tiendas. Sin ir más lejos, en esta Navidad, su nuevo producto "iPad Mini" se encuentra ya agotado en unos cuantos establecimientos. Samsung, sin embargo, tiene un índice de rotación de existencias más "terrenal". Lo mismo podríamos decir en cuanto a la rotación de inmovilizado, Apple es capaz de sacarle un mayor partido a todo su inmovilizado que Samsung.

(iv) Crecimiento

El crecimiento en ventas de Apple a partir de 2008 ha sido espectacular, hasta el punto de situarse en unos niveles similares a los de Samsung.

(v) Conclusión

Las diferencias entre estas dos empresas son más que notables. Apple ha conseguido lo imposible, aunar elevadísimos márgenes, una alta rotación y crecimientos de dos dígitos. Sin duda la empresa ha sabido dotar a sus productos de un espíritu (o alma) que los convierte en un objeto deseado, haciendo de su compra un acto más emocional que racional. Tal vez sea de las pocas compañías en todo el planeta que hayan conseguido esto de forma tan contundente. Samsung, por otro lado, es una empresa que funciona muy bien, pero está en otro nivel diferente, sus productos (y es mi opinión) se compran más con la cabeza que con el corazón. Y esto se refleja en sus números.

Para aproximarnos a la razonabilidad de la Capitalización Bursátil de ambas compañías, plasmaremos los datos anteriores en el siguiente gráfico, ya visto en anteriores artículos (donde se relaciona el Valor de las acciones de una empresa, expresado en número de veces los Fondos Propios, con su Crecimiento en ventas y con su diferencial ROIC-CMPC):

De acuerdo con el mismo, Apple tendría un valor de entre 7 - 8 veces sus Fondos Propios, mientras que Samsung lo tendría de entre 2 - 3 veces. Comparando estas cifras con la Capitalización Bursátil de las dos empresas, que vimos al principio, se obtiene lo siguiente:

Podríamos decir que las acciones de Apple tienen un amplio recorrido al alza , mientras que las de Samsung se están pagando a un precio más ajustado a su valor. Sin embargo, en el caso de Apple y para que se cumplan las expectativas de revalorización, la empresa debería ser capaz de mantener el ritmo de crecimiento, tal y como lo ha hecho en los últimos años. Y esto sólo lo podrá conseguir lanzando al mercado nuevos productos (tal y como hizo en su día con el iPhone ó el iPad). Porque, no nos engañemos, desde que desapareció Steve Jobs, la compañía no ha lanzado al mercado nada que sea rompedor, todo son actualizaciones más o menos novedosas.

Por lo tanto, ya para terminar, algunas cuestiones: ¿Está justificado que Apple valga en bolsa más del doble que Samsung? Desde luego que si ¿Puede llegar a valer muchísimo más? Creo que si, pero habrá que estar atentos a los próximos lanzamientos de la empresa "de la manzana", ahí puede estar la clave.

Oscar Sánchez Vela.
www.idylia.net

¿Por qué valorar una empresa?

Es una buena pregunta para comenzar el artículo de este mes. En principio, todos tenemos más o menos claro que un Informe de Valoración ayuda a responder cuestiones como estas:

- "...me han hecho una oferta de compra por la empresa, ¿cuánto es razonable pedir por ella?..."

- "...uno de los socios quiere dejar la empresa, ¿a qué precio justo le recompro sus acciones?..."

- "...este año me jubilo y quiero repartir entre mis hijos el patrimonio empresarial, ¿cuál es la manera más justa de hacerlo?..."

- Etc...

Sin embargo, existe un porqué mucho más profundo que justifica la valoración de empresas, y es el hecho de que una compañía que destruye valor de forma sistemática año tras año (cada año que pasa vale menos), está "condenada" a desaparecer tarde o temprano. Esto, que más de uno pensará que es una exageración, vamos a tratar de analizarlo más despacio.

Bien, el valor de una empresa, en sí mismo no es ni bueno ni malo. Es decir, si mi empresa tiene por ejemplo un valor igual o inferior a sus Fondos Propios, esto no quiere decir que exista un imperativo legal que le obligue a ampliar capital o a solicitar concurso de acreedores (por decir algo). Es más, la empresa puede valer poco y continuar su actividad como si nada ocurriese. Pero entonces, ¿por qué decimos que desaparecerá?

Porque el valor es la punta de iceberg, que sirve para avisarnos de la existencia o no de problemas en la gestión (internos o externos). De este modo, las empresas que han destruido valor durante largos años tienen serias dificultades a la hora de enfrentarse a los vaivenes económicos y de mercado que afectan periódicamente a todos los negocios. Un valor bajo se puede deber a múltiples causas, desde márgenes estrechos hasta elevados endeudamientos, pasando por gestiones del circulante inadecuadas, crecimientos bajos (o excesivamente altos en según que casos), etc... En definitiva, lo que destruirá a la empresa no es el bajo valor de la misma, sino las características que han propiciado ese bajo valor. El valor es el aviso, la señal a la que debemos prestar atención.

Ejemplos hay muchos, sólo hay que darse una "vuelta" por nuestra bolsa, donde podemos encontrar empresas como INDITEX, que aunque no he estudiado en detalle, estoy seguro de que tenía un valor sólido en la época de bonanza y lo sigue teniendo a día de hoy, a pesar de la crisis. Si embargo, otras muchas, por ejemplo constructoras, en los años del "boom" tenían valores muy débiles (la mayoría estaban sobre-endeudadas) y ahora que han venido las dificultades ya sabemos cómo están. ¡Ojo! Al hablar del valor de estas últimas no me estoy refiriendo a su precio en bolsa, que en los años de la burbuja estaba por las nubes.

En fin, que el valor de cualquier empresa es mucho más importante de lo que a simple vista parece, y nos puede ayudar muchísimo a la hora de afrontar futuras situaciones complicadas.

Oscar Sánchez Vela.
www.idylia.net

Mega Centros Comerciales... ¡más madera!

Hace unas semanas que se inauguró en Zaragoza el Centro Comercial Puerto Venecia, considerado como el mayor espacio de estas características en toda Europa. Un proyecto que presenta unas cifras mareantes, que ha conseguido aglutinar a las principales marcas nacionales e internacionales (incluso Apple), y que pretende alcanzar unos niveles de facturación anual de € 350M ¡Casi nada!

Todo esto está muy bien, sí. Pero creo que no seré el único al que se le han planteado muchos interrogantes ¿Cómo es posible un proyecto de estas características aquí (en España) y ahora (con la que está cayendo)? ¿Acaso no es un "más de lo mismo"? ¿Qué tiene de especial este mega centro para que las principales marcas quieran estar presentes en él? ¿Qué justificaciones encuentran los inversores de este tipo de proyectos?

La verdad es que resulta complicado formarse una idea clara sobre todo esto, pero vamos a intentarlo. Bien, Puerto Venecia estaba proyectado mucho antes de que se iniciase la crisis y quizá la elección de Zaragoza estuvo influida, además de por su posición geográfica, por su proyección con motivo de la Expo 2008. El estallido de la burbuja inmobiliaria y la posterior recesión hicieron que se ralentizase el proceso, quedando su apertura fijada para otoño de 2012. Puerto Venecia, actualmente, es una Joint Venture de dos grandes grupos inmobiliarios europeos, uno de ellos es The British Land Company (que invierte además de en Centros Comerciales, en edificios de oficinas), y el otro es Orion Capital Managers.

Veamos algunas cifras de British Land, para conocer más de cerca su realidad:

(i) ROIC

El ROIC (Rentabilidad sobre el Capital Invertido en la Explotación), durante la época del "boom" inmobiliario (2006-2007) se situaba en torno al 10%. Más tarde, en los comienzos de la crisis (2008-2009) se volvió negativo, para volver con posterioridad a unos niveles en el entorno del 5%. Realmente es este un nivel muy reducido y que se encontrará, casi con toda seguridad, por debajo del CMPC (Coste Medio Ponderado del Capital) de la compañía.

 (ii) Crecimiento

En el siguiente gráfico se observa cómo el Capital Invertido en la Explotación se ha reducido a la mitad en los últimos años. La explicación de esto (según mi opinión) no es que la compañía haya desinvertido en inmuebles, sino que ha reconocido la pérdida de valor sufrida en los que ya tenía. Esta es la causa fundamental que provoca que el ROIC sea negativo en esos años. Es muy interesante y aleccionador ver cómo esta empresa enseguida reflejó en sus balances la pérdida de valor sufrida por sus activos. Vamos...¡igual que en España!

(iii) Capitalización vs. Fondos Propios

Una empresa cuyo ROIC es reducido y con crecimiento (en este caso sobre el Capital Invertido) escaso nunca alcanzará un valor elevado. Los estudios empíricos realizados demuestran que estas compañías rara vez valen más que el importe de sus Fondos Propios. El caso de British Land no es una excepción.

Conclusiones

Desconozco cuáles son los números de un centro comercial como Puerto Venecia, pero a la vista de los resultados de uno de sus accionistas, me puedo hacer una idea. Para mi (y repito, es mi opinión) este tipo de proyectos tienen una justificación un tanto escasa desde el punto de vista empresarial. Sus rentabilidades finales son las que son, y por mucho que se traten de adornar, en la mayoría de los casos suelen estar por debajo del Coste de Capital, con lo cual se convierten en proyectos destructores de valor. Una prueba importante de ello es que la bolsa los valora por un importe igual o menor al de sus Fondos Propios. Habrá quien diga que eso es debido a la situación actual de la bolsa, que penaliza a las empresas. No estoy de acuerdo con esto, las empresas brillantes casi siempre alcanzan precios superiores (Inditex, por ejemplo, vale mucho más que sus Fondos Propios, en concreto más de 5 veces si tenemos en cuenta su cotización a finales de 2011).

Es posible que estos grandes proyectos sean el fruto de inercias de una época pasada, y que su desarrollo futuro sea completamente distinto al que se planeó en su día, ya que los parámetros y condiciones del mercado han cambiado de forma importante. Será interesante observar cómo evoluciona en los próximos años el concepto de mega centro comercial. Muchos de ellos se tendrán que reinventar.

Oscar Sánchez Vela.
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¿...Invertiría usted en esta empresa...?

Vamos a realizar un ejercicio de imaginación este mes. Supongamos por un momento que somos un inversor con especial interés en participar en una compañía de las llamadas de "alto crecimiento". Alto crecimiento sí, pero "potencial", ya que la empresa en cuestión no genera beneficios, y lo que tiene a día de hoy es un producto (o desarrollo de producto) muy interesante, pero todavía sin comercializar.

Ante esta situación, ¿qué haría usted? ¿qué investigaría de esa compañía para saber si le interesa poner en ella su dinero o no? 

Habrá muchas personas que directamente dirán "yo no invierto en un proyecto que no esté generando beneficios", pero otras tal vez dedicasen algo de su tiempo a estudiar una propuesta de estas características. Veamos qué deberíamos analizar en este tipo de empresas para saber si son interesantes o no.

La clave en este tipo de inversión (bajo mi punto de vista) es poder formarse una opinión sobre si la empresa será capaz de alcanzar el éxito o no. Éste determinará el valor que pueda alcanzar la compañía en el futuro y en consecuencia responderá a la pregunta de si invertir puede ser interesante o no. ¡Esto es obvio! Es necesario decir que los análisis cuantitativos sirven de bien poco en estos casos, ya que existen multitud de variables que no se pueden controlar, ni reflejar en ellos. Por lo tanto, el buen inversor será aquel  que sea capaz de entender el "comportamiento" de los directivos de estas compañías de "alto crecimiento", ya que en ellos están todas las respuestas. ¿Qué perfil o características deberían reunir estas personas para resultar positivas a los ojos de un inversor? Las enumeramos a continuación:

1.- Deberían tener una visión realista del crecimiento de la compañía en el futuro. No "pecar" ni por defecto ni por exceso (que es lo más habitual). Por ello conviene no perder de vista el tamaño total del mercado para los productos de la compañía, así como analizar la evolución de los  ingresos de los principales actores del mercado.

Normalmente el crecimiento se produce por alguna o varias de estas 3 vías: (i) Incremento del mix de productos de la empresa, con lo que aumenta el mercado potencial. (ii) Expansión geográfica, pasando de mercados locales a mercados globales (iii) Ampliación de las características o funcionalidades de un producto o servicio.

Una última nota sobre el crecimiento. Es importante para el inversor saber separar entre el crecimiento "macro" de un sector y el crecimiento "micro" de las empresas que lo componen. Hay mercados en expansión que sin embargo tienen compañías con dificultades para hacer dinero en ellos.

2.- Deberían tener un Plan Operativo para alcanzar su visión de futuro. Un buen producto es tan sólo un primer paso. Aspectos como la Producción, el Marketing y la Distribución son piezas determinantes para el éxito comercial.

3.- Deberían ser sinceros y claros. Un directivo que hable de crecimiento sin mencionar lo que debe gastar e invertir en la empresa para alcanzarlo (y lo que es más importante, cómo financiarlo) resulta poco creíble. Se deben informar de igual modo las buenas y las malas noticias. Cuando las compañías se hacen grandes mantener altas tasas de crecimiento se torna complicado, pues el esfuerzo requerido en la cifra de ventas (en términos absolutos) es cada vez mayor, y además la competencia atraída por el éxito también supone un freno al crecimiento.

4.- Deberían ser flexibles en sus planes o planteamientos. Esto se pone de manifiesto en la existencia o no de Planes de Contingencia ante eventos inesperados. Se puede aprender mucho sobre una empresa analizando su comportamiento ante situaciones difíciles (y también ante situaciones excepcionalmente positivas).

5.- Deberían estar dispuestos a ceder una parte de la gestión de la empresa (siempre acorde al porcentaje de participación del inversor). Éste, siempre y cuando no sea un mero socio capitalista, debería poder participar en la toma de decisiones.

Al final, todo se traduce en una palabra, CONFIANZA. El inversor debe confiar en el proyecto y sobre todo en el equipo directivo. Algo tan sencillo, pero a la vez tan etéreo y difícil de cuantificar.


Oscar Sánchez Vela
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Las empresas "Top" de Europa...

Con el verano entre nosotros, y quien más quien menos pensando ya en las vacaciones, no tenía muy claro sobre qué escribir en el blog. ¿Será cierto aquello de que el calor "aplatana"? Pero en fin, a poco que se vean las noticias en televisión o se lean en Internet, surgen muchas ideas. Estos días, al igual que hace ya meses, se habla mucho sobre Europa y su futuro. ¿Seguirán sus ciudadanos compartiendo la misma moneda? ¿Son salvables las diferencias entre el Norte y el Sur? ¿Hizo bien el Reino Unido en desvincularse de este proyecto llamado "Euro" y que hoy nos atormenta?

Resolver estas preguntas sería muy complicado, pero al menos se me ocurre intentar una aproximación a las mismas. ¿Cómo? Estudiando la solidez de las empresas que conforman cada país. Para ello, he utilizado la base de datos sobre las principales empresas cotizadas que se publica en la web de Aswath Damodaran. He seleccionado, no todos los países europeos, sino aquellos que me han parecido más interesantes para el análisis: Francia, Alemania, Grecia, Italia, España y Reino Unido. Y dentro de cada país he buscado empresas (siempre cotizadas) que cumpliesen estos cuatros requisitos: (i) ROIC (Rentabilidad sobre los Capitales Invertidos en la Explotación) mayor que un 20% (ii) Crecimiento de los ingresos durante los últimos cinco años superior al 10% anual. (iii) Crecimiento esperado de los ingresos para los próximos dos años superior al 10% anual. (iv) Margen EBITDA / Ventas superior al 20%.

La verdad es que estas cuatro condiciones suponen un filtro brutal para cualquier empresa. Aquellas que consiguen pasar esta "criba", son auténticas "super empresas" creadoras de valor económico empresarial para sus accionistas. Veamos cuántas de estas empresas hay actualmente en cada uno de los países citados:

- Francia. Únicamente 5 empresas pasan el test. La más conocida es Hermès, siendo esta compañía un buen estandarte de la moda y estilo francés.

Nota: Todos los datos aparecen en porcentaje, excepto los del crecimiento de los últimos años, que aparecen en decimales (% dividido por cien).

- Alemania. Sólo 4 empresas superan la "criba". Sinceramente, esperaba que hubiese más. Entre esas cuatro aparecen compañías relacionadas con el mundo de la maquinaria y el automóvil.

- Grecia. Ni una sola empresa supera el test. Este resultado, al contrario que el de Alemania, ya no resulta tan sorprendente.

- Italia. Hay una sola empresa en la lista, Lottomatica Group, relacionada con el mundo del juego.

- España. Aquí encontramos 2 empresas: nuestra querida e internacional Inditex y otra empresa de juego, llamada Codere.

- Reino Unido. Es aquí donde se encuentra el mayor número de empresas excelentes, atendiendo a nuestros particulares criterios de selección. Además se encuentran representados múltiples sectores industriales.

A tenor del anterior análisis (y siendo conscientes de que es un estudio muy limitado, que se concentra únicamente en empresas cotizadas), me han resultado curiosos los siguientes aspectos:

(i) La escasa presencia de empresas alemanas en la lista, como sería propio de un país fuerte, al que todos denominan "la locomotora de Europa".
(ii) La potencia del Reino Unido. Realmente impresionante. Recordemos que ellos no están en el Euro ¿Tendrá esto algo que ver con los buenos resultados de sus empresas? Lo dejo a la reflexión de cada uno.
(iii) En España y en Italia, como buenos países latinos, las empresas que ocupan algunas de las primeras posiciones en este peculiar ranking son dos compañías relacionadas con el juego...¿casualidad?


Oscar Sánchez Vela
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El Mercado Alternativo Bursátil, ¿...solución o problema...?

Llevo ya tiempo con ganas de analizar, aunque sea de forma superficial, a alguna de las empresas que cotizan en el MAB (Mercado Alternativo Bursátil). Leyendo la web oficial del MAB, aparece algún comentario que me ha llamado la atención. En el apartado "¿Por qué cotizar en el MAB?" se cita textualmente: "...facilita el acceso a financiación para empresas de reducida capitalización...", "...en un entorno empresarial cada día más competitivo, el crecimiento continuo se ha convertido en uno de los objetivos básicos para la empresa..."

¡Interesante, muy interesante! Como hemos comentado ya en varias ocasiones, el crecimiento en la empresa es importante, pero si la empresa no genera un ROIC (Rentabilidad sobre los Capitales Invertidos) mayor que su CMPC (Coste Medio Ponderado de Capital), el crecimiento en sí mismo es algo contraproducente, no generando ningún valor para la empresa, e incluso destruyéndolo. Recordemos una vez más el "símil del globo":

Viendo las empresas que cotizan en el MAB, he seleccionado para este pequeño análisis a una de ellas, IMAGINARIUM (compañía de retail especializada en venta de juguetes y productos para la infancia) por varias razones: (i) es aragonesa y la tierra siempre "tira" (ii) los que tenemos hijos de corta edad conocemos muy bien los productos de esta compañía y le tenemos un gran cariño (iii) tiene un modelo de negocio basado en unos valores muy importantes en los tiempos que corren.

Lo primero que vamos a hacer es ver cómo han evolucionado sus ventas en estos últimos años:

¡No está nada mal! Experimentar un crecimiento compuesto anual del 4,28% durante una de las peores crisis económicas que se recuerdan, está muy bien. Aunque ahora cabe preguntarse qué ha ocurrido con el ROIC. Para ello, calculamos en primer lugar el Capital Invertido en la Explotación y el NOPAT (Bº Neto Operativo después de impuestos):

Con los datos anteriores, pasamos a determinar el ROIC:

Lamentablemente este indicador es muy reducido y con toda seguridad se encuentra por debajo del Coste de Capital de la empresa. No vamos a calcular este último, pero basta con una cifra para comprobar que esto es cierto: Las Obligaciones del Estado a 10 años (consideradas como uno de los activos con riesgo más reducido) se sitúan a día de hoy en torno al 6%. Es decir, si cogiésemos el Capital Invertido en la Explotación de IMAGINARIUM (€ 31,6M) y lo colocásemos en Obligaciones del Estado a 10 años, obtendríamos más rentabilidad que en la propia empresa. ¡Esto es muy preocupante!

La empresa tiene una fuga muy importante de valor, ya que su rentabilidad es incapaz de hacer frente a su coste de capital. Apostar únicamente por el crecimiento no basta, mientras no se resuelva este problema. Sería necesario "diseccionar" con mucho detalle el ROIC (comparándolo con su sector y con aquellas empresas competidoras más importantes), para encontrar dónde se encuentra esa fuga.

Por otro lado, vemos cómo en el Mercado Alternativo Bursátil (MAB) la capitalización de IMAGINARIUM es de € 27,6M, muy  similar al importe de los Fondos Propios, que a 31/01/2012 eran de € 25,9M. La empresa se está pagando en el mercado a 1 vez su Valor Contable, aproximadamente. Mientras no se solucione el problema del ROIC, IMAGINARIUM no conseguirá aumentar su valor en bolsa, por mucho que consiga crecer en ventas.

La realidad se acaba imponiendo siempre, tarde o temprano. Y los mercados bursátiles no escapan a ella. Se podrán vivir épocas de euforias o pánicos en bolsa, pero al final las empresas que consigan de forma simultánea Crecimiento, junto a ROIC>CMPC, serán las mejor valoradas. Hay pruebas y estudios que corroboran estos datos.

Oscar Sánchez Vela.

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Acerca de periódicos y cigarrillos...

Estoy seguro de que en más de una ocasión hemos escuchado frases como estas: "...esta línea de negocio genera un alto valor añadido a mi empresa...", "...el sector A genera un gran valor en nuestra comarca..." "...nuestro objetivo es crear cada día un mayor valor para nuestros accionistas..."

Resulta habitual hablar del "valor", pero no lo es tanto cuantificarlo. El valor es considerado como algo hetéreo, un ideal o entelequia. Una idea hacia la que dirigirnos, aunque sin determinar con exactitud. Esto constituye un grave error, desde mi punto de vista. El valor se puede, y se debe, cuantificar.

Pongamos por ejemplo el caso de un concesionario de automóviles, cuyo máximo objetivo sea vender el mayor número de coches en un período determinado. Como es normal, llevarán un control de las unidades vendidas. Es decir, tratarán de cuantificar sus objetivos para realizar un seguimiento y actuar en consecuencia ante las posibles desviaciones.

Entonces, ¿por qué no ocurre algo similar con el valor? Actualmente podemos determinar cuánto valor ha creado una compañía en un intervalo de tiempo (pongamos un año), medido en €uros (por ejemplo). Y puesto que la maximización del valor debería constituir el fin último de toda empresa con ánimo de lucro, no hay una razón objetiva para no hacer un seguimiento a este parámetro.

Veamos otro ejemplo, sobre la importancia de conocer el valor creado por una compañía (en un período determinado), como indicador de su gestión. Hay que tener muy presente que aquellas organizaciones que destruyen valor de forma sistemática (año tras año) están condenadas a desaparecer, a no ser que acometan profundos procesos de reestructuración. En este caso concreto, se han cogido datos de 2 sectores industriales en USA, el sector del tabaco y el de los periódicos. (Fuente: página web de Damodaran). No tienen nada en común el uno con el otro, pero son muy indicativos para nuestro análisis.

En un primer vistazo, podemos observar el valor creado (o destruido) en cada año del intervalo 2005-2010:

Llama la atención el proceso paulatino de disminución de valor creado en el sector de periódicos (llegando a la destrucción de valor en 2008-2010), frente a la fortaleza en la creación de valor del sector del tabaco. Claramente se entiende la difícil situación que está atravesando la prensa escrita, no sólo por la crisis económica, sino por la complicada convivencia con los medios digitales. Todo lo contrario a lo que ocurre en el sector del tabaco, donde a la vista de los gráficos sobran los comentarios.

Vamos a ir un poco más allá, estudiando la evolución del ROIC (Rentabilidad sobre los Capitales Invertidos) frente al CMPC (Coste Medio Ponderado del Capital) en cada sector, vinculando estos datos con la creación de valor.

La bajada de rentabilidad en el sector de la prensa escrita por debajo de su Coste de Capital ha sido la causa fundamental de la destrucción de valor. Sería interesante analizar con detalle las razones que han producido esta situación. Los máximos directivos de este sector se verán obligados a acometer procesos de reestructuración, con el objeto de aumentar su rentabilidad.

Vemos cómo de importante es cuantificar el valor creado o destruido por una compañía en un determinado período de tiempo, como referente de la adecuada o no, estrategia de gestión adoptada por sus máximos responsables.

Oscar Sánchez Vela.
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¡MERCADONA!, tú si que vales...

Las últimas informaciones aparecidas en prensa sobre Mercadona, me han despertado el interés sobre esta empresa. Si realmente se trata de una compañía tan buena como dicen, esto debería tener un reflejo en el valor de la misma. Para realizar este análisis he utilizado los datos que hace públicos Mercadona en su web. Además he comparado cifras con un competidor, "Groupe Auchan". Un estudio más detallado requeriría trabajar con más información y observar a un mayor número de competidores. Por ello, no daré una cifra de valor (ya que sería muy atrevido por mi parte), sino que haré una aproximación.

Comenzamos con unos indicadores básicos, para ir tomando el pulso a estas dos empresas.

Si nos tuviésemos que "mojar" sobre cuál de estas dos compañías vale más ( y sólo tuviésemos la tabla anterior), casi con toda probabilidad diríamos que Groupe Auchan vale más, ya que es sustancialmente mayor que Mercadona. Pero sigamos, a ver qué ocurre...

Para determinar el Valor Económico de cualquier empresa, en primer lugar hay que tener bien claro cómo genera valor esa compañía, cuáles son sus generadores de valor claves. Este es un paso fundamental, previo a cualquier cálculo de Flujos de Caja Libres, etc. Para ello, a mí me gusta visualizar la creación de valor a través del siguiente gráfico, teniendo siempre presente que el ROIC (Rentabilidad sobre los Capitales Invertidos) que se genere deberá ser mayor que el CMPC (Coste Medio Ponderado de Capital). Veamos con más detalle los diferentes componentes:

(i) ROIC

El ROIC conseguido por Mercadona en los últimos años es sencillamente espectacular. Basta ver en un gráfico comparativo el hueco existente con Groupe Auchan.

Es destacable el aumento en rentabilidad conseguido a partir de 2009. Coincide con un cambio estratégico seguido por la empresa durante esas fechas y que consistió en la apuesta decidida por sus propias marcas (Hacendado, Deliplus,..) quitando de las estanterías marcas muy reconocidas. Recuerdo comentar esto mismo con un cliente al que hicimos una valoración en 2009. Éste, perteneciente al sector de la alimentación, estaba convencido de que esa estrategia seguida por Mercadona era equivocada. El tiempo ha dado la razón al Sr. Roig y su equipo. Imagino que Mercadona llevaría a cabo otras políticas de gestión en esos días, además de la ya comentada, pero obviamente las desconozco.
Pasemos ahora a descomponer el ROIC en sus dos vertientes (Margen y Rotación), para conocer más de la empresa.


(ii) Margen de Explotación


Por todos es conocido que un supermercado suele operar con unos márgenes ajustados por producto; el secreto está en vender muchas unidades.

En este caso, los márgenes son similares a Groupe Auchan, aunque es destacable que a partir del año 2009 éstos aumentan por encima de su competidor, alcanzando los niveles más altos de los últimos años. Resulta muy curioso que la apuesta de Mercadona por sus propias marcas se traduzca en unos márgenes más altos, cuando todo haría pensar lo contrario. A ello ha contribuido, sin lugar a dudas, una eficaz gestión de costes, tal y como demuestran algunas de las muchas medidas que aparecen reflejadas en su memoria anual. Aquí tenemos algunos ejemplos (rescatados de su web):

Al desglosar los componentes del margen de explotación encontramos un aspecto interesante. Los gastos de personal, en relación a las ventas, son un punto superiores a los de Groupe Auchan. Esto, que podría pasar desapercibido, a mí me parece importante, ya que se consigue remunerar al personal por encima de otras empresas (aumentando el compromiso de éste, y por qué no decirlo, su calidad de atención al cliente) y aún así se alcanzan márgenes de explotación mayores. ¡Excelente!

(iii) Rotación de Capital

Está muy por encima de su competidor, Groupe Auchan. Tras el análisis de los diferentes componentes de la rotación (Inmovilizado, Clientes,...) me quedaré con uno: las Existencias.

Desde mi punto de vista, es aquí donde se encuentra la verdadera fortaleza de Mercadona. El principal generador de valor de la compañía es la alta rotación de sus existencias. ¿Cómo ha conseguido esto Juan Roig? Ha sabido entender el gusto del consumidor como nadie, ofreciéndole productos muy equilibrados en un entorno que genera mucha confianza. No se trata sólo de vender productos baratos. Mercadona a través de sus marcas propias ofrece ese "algo más" que atrae a los consumidores. Evidentemente, a la alta rotación  también contribuye un eficaz sistema de logística (aunque esto es siempre una condición "necesaria", pero no "suficiente")


(iv) Crecimiento

El crecimiento de las ventas, sin alcanzar los niveles previos a la crisis, sigue siendo una cifra considerable, por encima de su competidor Groupe Auchan.

Esta es una vertiente muy importante para la empresa, ya que si un modelo de negocio es capaz de generar rentabilidades muy por encima de su coste de capital (ROIC>CMPC), sus dirigentes deben apostar fuerte por el crecimiento para aumentar el valor de la compañía. Según las últimas informaciones aparecidas en prensa, parece que Mercadona está enfocado en el crecimiento con firmeza (se habla ya de su expansión internacional).




Llegados a este punto, estamos en condiciones de aproximarnos (o tener una idea intuitiva) del valor de Mercadona en relación a su competidor Groupe Auchan. Una valoración completa implicaría calcular los Flujos de Caja Libres y descontarlos al momento actual, pero al no disponer de información detallada nos conformamos con obtener una visión aproximada de su valor.
Para ello, utilizaremos el gráfico publicado en este blog durante el mes de agosto de 2011. En él se relacionaba por una parte el Crecimiento en ventas, con el diferencial ROIC-CMPC y con el valor de la empresa (expresado como el número de veces los Fondos Propios). En ese artículo vimos cómo las empresas con mayor diferencial (ROIC-CMPC) y mayor crecimiento, eran las más valoradas por el mercado, llegándose a pagar por ellas hasta 8 veces los F.Propios. Veamos dónde irían Mercadona y Groupe Auchan dentro de ese gráfico.

De acuerdo con esto, Mercadona se situaría en un valor de entre 5-6 veces sus Fondos Propios, mientras que Groupe Auchan lo haría en torno 1-2 veces los suyos. Lo cual, nos da un valor similar o aproximado entre las dos empresas, teniendo en cuenta que los Fondos Propios de Groupe Auchan son 3 veces los de Mercadona. Realmente, que una empresa como Mercadona, cuyo BAIT es la mitad que el de Groupe Auchan, valga aproximadamente igual que esta última, es algo excepcional y que demuestra su eficaz gestión. Un aspecto que no he mencionado, es el bajo (o nulo) nivel de endeudamiento de Mercadona, algo que es muy común a aquellas empresas que son capaces de generar unos rendimientos sobre el capital tan elevados.


Mucho se ha hablado y se hablará sobre Mercadona. Basta con buscar información en internet para encontrar críticas y halagos hacia su modelo de gestión. Para mí y a la vista de los datos analizados, las críticas son infundadas y sin ninguna credibilidad. Sólo una palabra para definir a esta empresa y al Sr. Roig:  ¡¡Brillante!!


Oscar Sánchez Vela
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¡¡Ayuda!! Grupo empresarial en problemas...

Esta es la historia de un Grupo empresarial, al cual, su máximo ejecutivo sometió a un eficaz proceso de revisión y reestructuración, fijándose como objetivo el aumento de valor en el mismo. Es un caso interesante y que merece la pena leer despacio. ¡¡Comenzamos!!

A finales de los años 90, nuestro ejecutivo alcanzó la máxima responsabilidad de un conglomerado de empresas norteamericano, que cotizaba en bolsa. Se encontró con una compañía en dificultades y muy castigada por el mercado de valores. Pero él, estaba convencido de que había grandes oportunidades para aumentar el valor del Grupo y salir del bache.

Lo primero que hizo fue analizar la situación actual y calcular el valor de la compañía, previo al proceso de ajustes y reestructuración. El Grupo, con una facturación de $ 3.500M, tenía tres líneas de negocio principales:

- Línea A, que elaboraba productos alimenticios para todo EEUU, con una cuota de mercado en su sector del 40% y una excelente imagen de marca.

- Línea B, dedicada al negocio de fabricación de muebles de gama media y baja.

- Línea C, formada por una pequeña cadena de restaurantes y servicios de catering.

El mercado valoraba a todo el conglomerado en unos $ 2.400M, y el máximo ejecutivo determinó que el valor del Grupo (previo a la reestructuración y suponiendo que se cumplían a "rajatabla" los Planes de Negocio que estaban establecidos para cada división empresarial), sería de $ 2.650M. Es decir, realizar todo el esfuerzo en alcanzar esos Planes de Negocio previos (que no era poco), para conseguir un incremento del 10% en el valor del negocio, no parecía una buena idea. Así que, empezó a analizar el modo en que el Grupo podría generar más valor. Lo primero con que se encontró fue con una información como la siguiente:

De tal modo, que a la vista de estos datos, el conglomerado generaba una importante cantidad de Cash Flow Libre (CFL) en la Línea A, que era absorvido por las otras dos líneas. Había una transferencia de recursos desde un negocio muy rentable, hacia otros dos que podían no serlo tanto. El siguiente paso era identificar el potencial y debilidades de cada línea (descubrir los "Generadores de Valor" clave), para poder así actuar en consecuencia. Para ello se estimó el impacto en el valor del Grupo (en porcentaje), si el aumento de ventas fuese del 1%, ó si se subían los márgenes de explotación en un 1%, ó si la inversión en capital se reducía en un 1%, en cada una de las líneas (manteniendo constantes el resto de factores).

Se apreció claramente cómo los aspectos clave eran diferentes en cada línea de negocio, lo que implicaba distintas actuaciones estratégicas. Así, la Línea A era la más sensible al crecimiento de las ventas. Mientras que las Líneas B y C, lo eran sobre todo al aumento de los márgenes de explotación, y en menor medida a la disminución de la inversión en capital. Con esta información, nuestro ejecutivo, llevó a cabo toda una serie de medidas de reestructuración, que se podrían resumir así:

- Línea A

(i) Aumento de los gastos de publicidad, para hacer crecer las ventas.
(ii) Incremento de los gastos de I+D, para introducir en el mercado nuevos productos con elevados márgenes.
(iii) Pequeño aumento de precios, dada su buena posición en el mercado e imagen de marca.
(iv) Revisión de costes, para arañar alguna mejora.

- Línea B

(i) Esta línea, que estaba formada por un conglomerado de varias empresas, debería centrar sus esfuerzos en aumentar los márgenes. Para ello, se propuso un proceso de consolidación, para centralizar departamentos y reducir considerablemente la estructura de costes. Olvidando de momento el crecimiento, hasta que la empresa no fuese capaz de generar un ROIC (Rentabilidad sobre el Capital invertido) superior a su Coste de Capital (CMPC).

- Línea C


(i) Se planteó detener inmediatamente la expansión de la empresa, que absorbía grandes cantidades de capital. Aunque en un primer momento se pensó en concentrar la actividad únicamente en locales rentables, finalmente se optó por la venta de esta línea de negocio, debido a la dificultad de competir con las grandes cadenas de restauración existentes.


Con todas estas propuestas, el valor del Grupo empresarial se estimaba en $ 3.625M, muy por encima de los $ 2.400M que pagaba el mercado de valores al inicio del proceso. Además, existía otra mejora que entraba dentro del ámbito de la "Ingeniería Financiera", y que podía incrementar aún más el valor: Era el hecho de que el Grupo podía soportar un nivel de endeudamiento superior, gracias a la generación de Cash Flow que estaba obteniendo. Esto, proporcionaría una estructura de capital más eficiente, con un menor CMPC (Coste Medio Ponderado del Capital), lo que supondría un incremento de valor.

Hasta aquí esta pequeña historia, donde se ve cómo la falta de concentración en la creación de valor en una compañía, puede acarrear problemas serios para la misma. Si el Grupo analizado hubiese seguido el mismo camino que llevaba antes de la llegada de nuestro máximo ejecutivo, muy probablemente hubiese sido adquirido (a un precio de derribo) por algún otro Grupo capaz de extraer todo el potencial que escondía la empresa.

Oscar Sánchez Vela
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¿¿...Viento en popa, a toda vela...??

Este mes traigo de nuevo un caso real de valoración, que siempre es más ilustrativo y ameno que cualquier divagación teórica.

Para ir entrando en materia: el trabajo se ha realizado sobre un grupo de empresas industriales, pertenecientes a un sector que actualmente está creciendo (sobre todo a nivel internacional). Son empresas fabricantes, en sentido estricto, es decir, no subcontratan su producción y ésta es realizada íntegramente en España. Su facturación conjunta se sitúa en torno a los €20M y tienen como particularidad la venta de su producción a grandes clientes multinacionales.

Me gustaría explicar a continuación algunas ideas sobre el trabajo previo realizado en este grupo empresarial. Considero que es una premisa fundamental el analizar la situación pasada y presente del negocio, comparándola con el sector, con el objeto de tener un concepto claro del funcionamiento de la compañía. Ponerse a valorar, sin dar este paso previo, es un ejercicio arriesgado. Veamos los diferentes puntos de este análisis:

1.- Siempre se comienza con el estudio del ROIC (Rentabilidad sobre los Capitales Invertidos). En este caso concreto, el ROIC del grupo está en línea con su sector, alrededor de un 6%-7%. Cuando hablamos de "sector", utilizamos datos relativos a grandes compañías cotizadas en mercados internacionales, así como también datos de empresas españolas que figuran en los Registros Mercantiles.

En el anterior gráfico las líneas discontinuas representan la mediana del ROIC, para las grandes, medianas y pequeñas empresas. Mientras que la línea verde refleja la evolución del ROIC del Grupo analizado.

2.- El siguiente paso es "diseccionar" el ROIC, para conseguir más información (ROIC = Margen de Explotación x Rotación del Capital Invertido). Aquí empezamos a descubrir cosas interesantes. El Margen de Explotación del Grupo (Bº operativo después de impuestos / Ventas) está por encima del sector, mientras que la Rotación (Ventas / Capital invertido en la explotación) es inferior al mismo.

Es decir, la operativa Coste-Beneficio está muy bien controlada por parte del equipo directivo (sobre todo, es especialmente eficaz en los gastos de personal, aunque aquí no aparezcan reflejados). Sin embargo,  la Rotación del Capital, requiere un análisis más detallado para descubrir las causas de su "separación" con el sector.
Indagando en dicha Rotación, se observa la existencia de dos aspectos generadores de rigideces en la empresa: los elevados saldos de Existencias y de Clientes. Estos son una consecuencia directa del tipo de cliente al que vende el Grupo (las grandes multinacionales), ya que éstas gozan de un gran poder negociador para fijar plazos de pago y otra serie de circunstancias. Este hecho, además de perjudicar al ROIC, genera otra implicación negativa: El dinero circula por las diferentes áreas de la empresa, de modo similar a como lo hace la "sangre" en nuestro organismo, pero si en alguna de ellas se detiene más tiempo del necesario (como vemos que ocurre en el área de Existencias y Clientes), la demanda de liquidez de las demás áreas tiene que ser satisfecha buscando dinero fuera de la empresa, con lo cual se incrementan de forma importante las partidas de endeudamiento financiero.

3.- Una vez visto el comportamiento del ROIC, llega el momento de compararlo con el CMPC (Coste Medio Ponderado de Capital), para comprobar si existe o no un diferencial positivo entre ambos.

Lamentablemente, en este Grupo empresarial, el diferencial en los últimos años se ha estrechado bastante, hasta el punto de hacerse negativo.

4.- Otro análisis importante es el del Crecimiento, tanto en ventas como en capital invertido en la explotación. Los logros conseguidos por el Grupo en este área son muy destacables, ya que a pesar de la actual crisis económica, se ha seguido creciendo de manera importante.

5.- Llegados a este punto, y aún faltando el análisis sobre la solvencia y liquidez (que omitimos para no alargar esto demasiado), ya podemos tener una visión de lo que está ocurriendo en este Grupo empresarial y su implicación sobre el valor del mismo: Existe un hecho que penaliza notablemente la capacidad de crear valor, y no es otro que las rigideces mencionadas en existencias y clientes, que vienen marcadas por el poder de negociación de los actuales clientes. Esto, a su vez, genera altos niveles de endeudamiento.
La realidad apunta a que, a pesar de la sobresaliente gestión de los directivos en cuanto a márgenes de explotación y crecimiento global de la compañía, el valor del Grupo se ve limitado (recordamos como ha obtenido durante los últimos años un ROIC < CMPC).

¿Cuál sería la posible solución a toda esta situación...? Lo dejo en el aire, para que cada uno reflexione.

Sólo una idea, a veces la solución a los problemas está en el interior, pero otras no...

Oscar Sánchez Vela
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"Para este viaje no hacían falta alforjas..."

Con motivo de un reciente trabajo de valoración sobre una sociedad patrimonial, cuya principal actividad consiste en el arrendamiento de inmuebles (en concreto, locales comerciales y oficinas), he obtenido una serie de ideas sobre este tipo de negocios, que aunque ya intuía de algún modo, ahora he podido corroborar con datos ciertos, y me ha parecido interesante compartirlos aquí.

En el desarrollo de una valoración completa, uno de los métodos que se utilizan es el llamado de "Múltiplos Comparables", que consiste (dicho de un modo sencillo), en buscar compañías similares o "comparables" en cuanto a su actividad, que coticen en los mercados de valores. Esto permite conocer lo que se está pagando por ellas, y establecer una relación entre sus indicadores (Ventas, EBITDA, etc) y el precio, de tal modo que ésta sea trasladable a la empresa objetivo a valorar.

Bien, para este caso concreto, se seleccionaron empresas patrimoniales de diferentes países europeos, cuya actividad está centrada en el arrendamiento de inmuebles. En concreto, se eligieron empresas de Francia, Bélgica, Italia, Alemania, Noruega, España y Reino Unido. Un total de 12 empresas de las que se obtuvo información financiera para el período 2006-2010. Se analizaron bastantes datos, pero me quedaré sólo con uno de ellos, por lo significativo que resulta: el ROIC (Rentabilidad sobre los Capitales Invertidos en la Explotación). En la siguiente tabla se recoge información del mismo en cada una de las compañías, durante el intervalo estudiado.

También se estudiaron datos proporcionados por los Registros Mercantiles, relativos al sector "Alquiler de bienes inmobiliarios por cuenta propia" (CNAE 682), correspondientes a más de 17.000 empresas españolas. Estos son los resultados relativos al ROIC:

A la vista de las anteriores tablas, y teniendo en cuenta que la Tasa Libre de Riesgo (que es equivalente a la rentabilidad de las Obligaciones del Estado a 10 años), se ha situado en el intervalo 2006-2011 entre un mínimo del 3,85% y un  máximo del 5,55%, cabe preguntarse:

- ¿Realmente merece la pena una actividad cuya rentabilidad (medida en términos de ROIC) es inferior a la de los Bonos del Estado?

- ¿No será que en este tipo de negocios se pone más énfasis en que suba el precio de los inmuebles a lo largo del tiempo, que en el propio rendimiento del activo?

- ¿No es acaso esto una forma de especulación?

- ¿No es, al fin y al cabo, algo parecido a todo lo anterior, lo que nos ha conducido a la actual crisis financiera?

En fin, que cada uno saque sus propias conclusiones.

Oscar Sánchez Vela.
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