El EBITDA se ha
convertido en una magnitud “habitual” en las reuniones de muchas empresas,
sobre todo si éstas han sido sometidas recientemente a algún tipo de estudio de
valoración (y ya no digamos cuando han sido objeto de un proceso de
compra-venta, en el que incluso una parte del precio de la operación se puede
haber establecido como variable en función de un “número de veces” el EBITDA
futuro). Se utilizan los múltiplos sobre el EBITDA con gran agilidad para
llegar de una manera rápida y sencilla hasta la cifra de valor final de la
compañía, pasando por alto muchas veces la complejidad que conlleva toda la
realidad empresarial. La valoración por múltiplos (no sólo sobre el EBITDA,
sino también sobre otras magnitudes, como pueden ser las Ventas, el BAIT, etc)
está fuertemente implantada y aceptada. Pero nunca hay que olvidar que ésta debe
ser considerada como una metodología de contraste y no debemos aproximarnos a
ella buscando soluciones inmediatas a los problemas de valoración.
Desde mi punto
de vista la valoración por múltiplos (de EBITDA en este caso) tiene una
fiabilidad muy pobre, ya que es incapaz de recoger muchos aspectos que resultan
cruciales para entender una empresa. Imaginemos 2 compañías, A y B, que
pertenecen al mismo sector, desarrollan una actividad prácticamente idéntica y
que durante el ejercicio 2014 han tenido un nivel de facturación y EBITDA
próximos (¡puestos a imaginar…!). Si aplicásemos múltiplos a sus niveles de
EBITDA probablemente el resultado sería que ambas empresas valen lo mismo a
finales de 2014. Pero, y es aquí donde los múltiplos “flaquean”, ¿qué ocurriría
si en ese mismo momento la empresa B hubiese firmado un contrato a cinco años
para suministrar sus productos en exclusiva a Dubai? Esto supondría unas
expectativas de crecimiento enormes, que dispararían sus niveles de ingresos y
EBITDA para los próximos años, muy por encima de los de la Empresa A.
Lamentablemente, esta circunstancia no se vería reflejada en la valoración de
la empresa. Por sentido común, la Empresa B debería valer más que la Empresa A,
pero los múltiplos no son capaces de llegar a esa conclusión, debido a sus
limitaciones.
Los defensores
de estas metodologías proponen dos cosas al respecto:
(i) Que los múltiplos seleccionados
correspondan a empresas que sean similares a la compañía objeto de valoración,
en una larga serie de parámetros (márgenes, crecimiento histórico, perspectivas
de crecimiento futuro, ámbito geográfico de actuación, riesgo, estructura
financiera, etc). Pero sinceramente, es muy complicado (por no decir imposible)
encontrar dos empresas que coincidan en todos esas variables. La teoría es una
cosa y la realidad es “tozuda”.
(ii) Si lo anterior no es viable,
proponen realizar ajustes a los múltiplos obtenidos que corrijan esas
desviaciones. Es decir, si he obtenido un múltiplo de 9 veces EBITDA
correspondiente a una compañía con márgenes EBITDA/Ventas del 15%, al aplicarlo
sobre la empresa objeto de valoración (que tiene un margen del 20%) deberíamos
ajustarlo para que recoja esa realidad. Si… esto está muy bien, pero a ver cómo
determinamos la cuantía de ese ajuste. No deja de ser algo arbitrario y
subjetivo (desde mi punto de vista).
A pesar de todo
lo anterior, tenemos que seguir utilizando estas metodologías de valoración,
pero como hemos dicho antes, sólo a efectos de contraste y si es posible,
ponderándolas muy poco en el resultado final del Informe de Valoración.
Llegados a este
punto, y puesto que el EBITDA es una magnitud sobre la que recaen muchas
miradas, no está de más enumerar una serie de cuestiones a revisar dentro de
las cuentas de la empresa para que éste “luzca” mejor y pueda “proyectar” un
mayor valor de la empresa:
1.- Activos no operativos o no
vinculados directamente a la explotación. Generan una serie de gastos e
ingresos que desvirtúan la realidad económica de la empresa y que conviene
ajustar para que no aparezcan reflejados en el EBITDA. Aunque no es lo normal,
pero se puede dar el caso de compañías que incluyan en sus balances desde una
embarcación de recreo hasta algún tipo de inmueble poco relacionado con la
actividad de la empresa, pasando por vehículos de altísima gama.
2.- Salarios o retribuciones a los
socios. En ocasiones, la cuantía de los mismos obedece más a criterios
fiscales que a otra cosa. Se podría decir que es una forma de transferir Bases
Imponibles de un sujeto pasivo hacia otro. Por ello es importante revisarlos y
comprobar su razonabilidad.
3.- Operaciones realizadas entre
empresas del grupo o asociadas. Aquí se pueden incluir desde compras y
ventas de mercaderías entre empresas de grupo, hasta alquileres de instalaciones
que son propiedad de sociedades patrimoniales de alguno de los socios. La clave
es saber si este tipo de operaciones se han realizado o no a valor de mercado.
4.- Gastos no recurrentes o
extraordinarios. Por su propia naturaleza no deberían considerarse a la
hora de calcular un EBITDA “normalizado”. Aquí se pueden incluir desde unos
honorarios profesionales vinculados a un proceso judicial puntual, o una
campaña muy concreta de marketing/comunicación que no se va a volver a repetir,
etc…
5.- Gastos de mantenimiento,
reparación, etc… El riesgo que entrañan estas partidas es que en
determinados momentos se desvíen hacia ellas importes que deberían ser
capitalizados. Hay una tendencia a sustituir activos por gastos cuando de lo
que se trata es de reducir la “receta” fiscal.
6.- Gestión de las Existencias.
Si la empresa reconoce en un año determinado un nivel de existencias alejado de
la realidad, esto puede influir tanto al alza como a la baja sobre el beneficio,
por lo que hay que tener muy presente esta circunstancia si queremos mostrar un
EBITDA normalizado.
7.- El inicio de una nueva línea de
actividad. Esto siempre supone un incremento de los gastos asociados a la
misma que en un principio no suele ir acompañado por ingresos. Si utilizamos
como punto de partida para la valoración el EBITDA que corresponde a ese
período de lanzamiento, estaríamos recogiendo un valor distorsionado de la
empresa.
Al final, todo
se resume en una idea general. Las cuentas anuales de toda empresa están
pensadas desde un punto de vista contable-fiscal, con el objetivo último de
calcular una Base Imponible. Y este hecho está totalmente alejado de la
filosofía de valoración de una compañía, donde se prima el dato del Cash Flow.
Lógicamente todo esto afecta al EBITDA que aparece reflejado en las Cuentas de
Resultados, y es por ello que debemos revisar los anteriores aspectos para
tener un buen punto de partida en la valoración.
Oscar Sánchez
Vela.
Socio de IDYLIA.
Muy interesante, los empresarios tenemos que reemplantearnos todo tipo de cosas!
ResponderEliminarSoy Juan Carlos de VALUARTE SAS una empresa uruguaya dedicada exclusivamente a valuar empresas familiares. Estamos buscando estudios amigos en Latinoamérica para sumar a nuestra red. Nos gustaría saber de qué país es Ud. si Ud. conoce alguien a quien le pudiera interesar sumarse a este proyecto. Gracias.
EliminarOscar Sánchez Vela Coincido completamente con todo lo expuesto en su artículo quién sabe sea otra de las modas a las que ya nos tiene acostumbrado el mundo de la Administración de Empresas; una simplificación de las prácticas de valuación de empresas posiblemente con fines comerciales.
ResponderEliminarMe interesa contactarlo por favor. Gracias
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