Dime quién te compra tu empresa y te diré cuánto vale...

La valoración de una empresa (dentro de un proceso de venta) debería ser algo totalmente “aséptico” y neutro con respecto a la persona física o jurídica que va a llevar a cabo la adquisición de las acciones. Es decir, deberíamos valorar teniendo presente únicamente la situación actual de la compañía y sus expectativas “razonables”. Ahora bien, la realidad es bien distinta, puesto que según quién vaya a comprar la empresa el valor se puede alterar (quizá aquí deberíamos hablar más de precio que de valor, pero esa es otra historia).

¡Veamos esto con un ejemplo real! Valoramos hace un tiempo una compañía perteneciente al sector industrial (vamos a dejarlo ahí, sin más detalles) y la presentación al cliente concluyó con un valor de empresa en torno a los 2,1 millones de €uros, según se recoge en el siguiente gráfico (con un crecimiento de las ventas esperado del 7% anual, unos márgenes EBITDA/Ventas del 4%-5% y una Tasa de Descuento próxima al 9%).

Comentar que aunque no aparece en el gráfico, se tiene en cuenta para calcular el E.Value el valor residual de los flujos de caja. ¡Bien! Hasta aquí todo normal. Es habitual que muchos clientes soliciten una valoración, pero sin decirte la finalidad de la misma (ya sea reparto de acciones entre socios, compra-venta externa, exigencias fiscales por operaciones vinculadas, etc). Esto, que pudiera parecer un problema, realmente no lo es tanto, puesto que permite al valorador realizar su trabajo de forma “neutra”, sin estar influido por el destino final del Informe.

En el caso del ejemplo que nos ocupa, entregamos el Informe y acto seguido el propietario de la compañía nos comentó que “…quizá, es posible, tal vez, a lo mejor, cabría una posibilidad… de vender la compañía a lo largo del próximo año…”. Ante esta información, mi obligación fue explicarle cómo se podía modificar la cifra que aparecía en el informe en función de quién adquiriese su empresa. Antes de nada, decir que el Informe de Valoración no debería ser mostrado o entregado al potencial comprador en ningún caso, puesto que desde mi punto de vista es un “instrumento” al servicio del vendedor para saber hasta dónde “tensar la cuerda” en la negociación. Dicho esto, la explicación ofrecida fue más o menos así:

A grandes rasgos, existen dos tipos de compradores potenciales (hay más, pero para simplificar utilizaremos estos dos únicamente). Por un lado compañías multinacionales y por el otro sociedades de capital riesgo (o en su caso fondos de inversión). Las compañías multinacionales, por sus propias características, suelen comprar empresas en las que posteriormente puedan expandir su mercado (el de la compañía adquirida, me refiero) de una forma “sencilla” gracias a sus amplias redes de distribución y sinergias. Así, una empresa que venda tornillos, por ejemplo, únicamente en España, si es adquirida por una gran empresa mundial, es más que probable que acabe exportando sus productos a medio mundo. Todo esto tiene consecuencias a la hora de valorar la compañía. Para ello sería necesario “ponerse en los zapatos” del comprador. En el ejemplo anterior esto significaría tres cosas: (i) la tasa de crecimiento de ventas podría subir perfectamente hasta el 15% anual. (ii) el margen EBITDA/Ventas, fruto de las sinergias, podría mejorar hasta alcanzar un 6% en el último año de proyección (iii) la tasa de descuento se elevaría hasta el 15%. ¿Y esto último por qué? Recordemos que estamos viendo las cosas desde el punto de vista del comprador. La realidad observada indica que cuando una multinacional se plantea adquirir una compañía de menor tamaño busca una tasa de rendimiento (TIR) para su inversión de entre el 15%-20%. Esta es la tónica general, aunque lógicamente puede haber excepciones. Por lo tanto, los flujos que genere la empresa a adquirir deberán ser descontados a esa tasa. En el ejemplo hemos utilizado el 15%. ¡Veamos el resultado! Como se podrá observar, la cifra final de Valor de Empresa es muy similar a la obtenida en el primer escenario (1,9 mill. vs 2,1 mill.).

Utilizamos el 15% como tasa de descuento, porque en este caso el nivel de deuda era prácticamente nulo, lo que permitía equiparar CMPC con Ke (rentabilidad exigida por accionistas). ¡¡Cuidado con esto!!

Ahora toca considerar como eventual comprador de la compañía a una sociedad de capital riesgo o similar. Este tipo de entidades tienen un objetivo principal, la rentabilidad “pura y dura”, ya que no pueden influir de una manera evidente sobre la compañía adquirida (alguno dirá que esto no es cierto porque pueden aportar mejoras de gestión, contactos, aglutinar a varias empresas del sector, etc. Todo esto es factible, pero en mi opinión es muy poca cosa si lo comparamos con el potencial de una gran empresa multinacional). Es por ello que este tipo de sociedades “demandan” unas rentabilidades elevadas (que en la práctica se sitúan entre el 25%-35%) y que a mí personalmente me parecen desproporcionadas, pero eso es sólo mi opinión. Si a todo esto le añadimos que las ventas y márgenes proyectados se mantendrán en niveles similares a los del escenario base, entonces el resultado es un valor de las acciones muy alejado de los 2,1 millones de €uros iniciales.

Como se ve las diferencias son importantes, en función de quién adquiera la empresa. Es para pararse a pensarlo detenidamente antes de vender al primero que venga.

Doy fe que esto es real como la vida misma. Hace unos 10 años aproximadamente valoramos una compañía (no la del ejemplo anterior, que conste) y el valor de las acciones era de unos 20 millones de €uros aproximadamente. Bien, se presentó un capital riesgo ante el empresario que le hizo una oferta de 9 millones de €uros. Repasamos la valoración una y diez veces hasta que llegamos a la conclusión de que ese precio que ofrecían era ridículo (por no decir “ofensivo”). Por supuesto, no se le vendió a esa entidad. Unos meses más tarde una empresa “industrial” muy grande adquirió la compañía pagando los 20 millones de €uros que habíamos determinado en un principio. Por lo tanto, el comprador influye (y de qué manera) en el precio final de la operación.

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA Valoración de Empresas.

¿Cómo elegir el mejor método de valoración de empresas?

Métodos de valoración hay muchos (por no decir demasiados), algunos de ellos realmente curiosos y estrambóticos, aunque al final siempre acabemos recurriendo a un número reducido de los mismos para valorar empresas. Me atrevería a decir que en más de un 90% de ocasiones se usa el descuento de flujos como metodología de referencia y aunque estoy completamente de acuerdo con esta circunstancia, también reconozco que puede ser útil tener en mente alguna que otra alternativa por si se presenta la ocasión. Para mí, el método a aplicar dependerá ni más ni menos que de las circunstancias de la empresa en cuestión, puesto que lógicamente no es lo mismo valorar una compañía que se encuentra en fase de madurez, que valorar una empresa en crecimiento “puro y duro” incapaz de generar cash flow positivo.

He realizado un pequeño esquema que puede servir de “mapa” (o referencia) para saber dónde situarnos en cada proyecto de valoración. ¡Vamos a verlo!

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El primer punto que considero necesario plantearse es si consideramos la empresa en cuestión como un ente dinámico o estático. ¿Qué es esto de dinámico o estático? Muy sencillo, si trabajamos bajo la hipótesis de “empresa en funcionamiento” (lo normal en el 80% de los casos) estamos en una situación de “dinamismo”, que se contrapone con empresas “paradas” o estáticas por diversas causas (la más habitual es estar inmersas en un proceso de liquidación, por ejemplo). Ante empresas “estáticas” lo lógico es utilizar metodologías de valoración basadas en el balance, pudiendo ir desde un simple “valor contable” sin más hasta un “valor de liquidación” (donde se deben tener en cuenta los costes que conlleva el proceso de liquidación del negocio en sí, tales como indemnizaciones, etc) pasando por un “valor contable ajustado”. En estas metodologías el principal inconveniente al que nos enfrentamos (y hablo por mi propia experiencia personal) es valorar a precios de mercado una maquina envasadora de salchichas, por ejemplo. Es ciertamente complicado, como valorador de empresas, llegar a formarse una opinión razonable y razonada sobre este aspecto, a no ser que se recurra a un perito especializado en ese tipo concreto de máquinas o instalaciones. Por lo tanto, mucho cuidado en este terreno, porque se puede uno “resbalar” con mucha facilidad.

Si nos asomamos a la empresa bajo la perspectiva del funcionamiento o “dinamismo”, nos deberíamos plantear si genera dividendos de una manera regular y estable. Si estamos valorando empresas de tamaño pequeño y mediano, casi con total seguridad que la respuesta será negativa. Una cosa es que a final de año los socios se repartan un “pellizco” de los beneficios anuales (cuando ellos vean que es posible) y otra muy distinta es que la compañía tenga “oficializado” un reparto de dividendos regular y estable. Este último caso se suele dar sobre todo en empresas cotizadas (o en grandes grupos) en fase de madurez y con una accionariado amplio, en cuyo caso el método valorativo más indicado sería el descuento de dividendos (no olvidemos que el dividendo así considerado constituye un flujo de efectivo “palpable” e inequívoco).

El siguiente paso, sería plantearse si la compañía genera flujos de caja positivos, estables y predecibles. A priori, podríamos afirmar que empresas jóvenes en crecimiento no suelen generar flujos positivos, debido a sus fuertes necesidades de inversión, ya sea en activos o en circulante, pero digo “a priori” porque sería necesario analizar caso por caso. En definitiva, si no tenemos unos flujos positivos (ni se les espera hasta dentro de un tiempo) es mejor decantarse por la metodología RIM (que ya vimos en un artículo previo). En caso contrario, aplicaremos el archiconocido descuento de flujos de caja.

El anterior esquema es muy sencillo y básico, pero creo que puede servir de referencia para aplicar una metodología u otra de valoración. Además, he de comentar un último aspecto, y es que habría que añadir al mismo dos métodos que resultan complementarios de los anteriores y que se suelen utilizar a menudo. Me estoy refiriendo a los métodos de múltiplos comparables y transacciones privadas. Estos se suelen denominar “externos”, en contraposición a los vistos con anterioridad (DFC, RIM, Valor contable, etc) que emanan del interior de la compañía (de sus balances, proyecciones, etc). Los métodos externos tienen su razón de ser en la comparación con empresas similares, ya sean cotizadas en mercados organizados o bien que hayan "experimentado" procesos de compra/venta en mercados “privados” (pero en fin, esto es algo ya de sobra conocido).

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA Valoración de Empresas.

¿Funciona realmente el método RIM de valoración?

Más allá de las valoraciones realizadas por Descuento de Flujos de Caja (DFC), Múltiplos Comparables, etc, existe una metodología de valoración denominada RIM (Residual Income Method) que aparece en diferentes manuales (y también en alguna que otra conferencia), que creo merece que nos detengamos un poco en ella, aunque sólo sea para ver si es razonable o no. Como no quiero dar muchos rodeos, hablando sobre la “mística” de la valoración y demás “parafernalia”, intentaré ir al “grano”. Bien, la teoría de este método valorativo RIM dice que el valor de una empresa en un momento dado está formado por la suma de su Valor Contable (ó Book Value) más el Ingreso Residual (RI) que la compañía generará en los próximos ejercicios (debidamente actualizado al momento actual, por supuesto).

¡Vayamos por partes! Lo primero que me “chirría” es que para valorar una empresa se utilice como punto de partida el Valor Contable (Book Value). ¿Realmente hay alguien que considere que la cifra que figura en los balances es representativa del valor real? Para mí, desde luego, no lo es. Pero bueno, sigamos y démosle el “beneficio de la duda”. El concepto de Ingreso Residual (RI) también se las trae. Según esta metodología se define el RI en cada período como el Bº Neto de la compañía menos el coste de capital o coste de oportunidad de los accionistas (es decir, la rentabilidad “exigida” por los socios según la aportación realizada a la compañía en forma de fondos propios). Veamos la fórmula.

Por más que intento entender este concepto de RI no lo consigo. Se supone que es el “excedente” anual de la compañía, pero no le veo mucha lógica. Si el punto de partida para su cálculo es el Bº Neto (que por cierto, en contabilidad es completamente manipulable), las conclusiones a las que lleguemos serán de todo menos representativas de un “excedente” empresarial como tal. No me convence.

Para comprobar el “sinsentido” de esta metodología RIM, así definida, he llevado a cabo la siguiente prueba. Utilizando datos reales de un Informe de Valoración que hemos realizado recientemente, he calculado el Valor de Empresa según criterios RIM y lo he comparado con el calculado por la metodología de Descuento de Flujos de Caja (que resultó ser de 35,6 millones de €uros).

Si al Book Value de 2016 le sumamos los Ingresos Residuales de los ejercicios futuros (descontados a una tasa de descuento que es igual a Ke ó el Coste de los Fondos Propios), el resultado es un Valor de Empresa de 17,8 millones de €uros. Como era de esperar, la diferencia entre esta cifra y la calculada por la metodología DFC es abismal (17,8 mill por RIM vs 35,6 mill por DFC). ¡¡Sin comentarios!!

A la luz de estos datos podríamos concluir que el método RIM no es válido, sin embargo, aún no está todo perdido. Si esta teoría se reformula utilizando unas variables diferentes, los resultados cambian sustancialmente.

Lo que se ha hecho ha sido introducir algunas variables que hemos visto en anteriores ocasiones y que están directamente relacionadas con la creación/destrucción de valor (el Capital invertido en la explotación, el NOPAT y el CMPC). Un análisis más detallado de las mismas se puede leer en el siguiente artículo (http://bit.ly/1spo9RX). Como se puede ver, se ha sustituido por un lado el Book Value por el Capital Invertido en la Explotación (a pesar de que este último también es un valor contable) y por el otro, el “Ingreso residual” se ha reformulado de modo que recoja la creación/destrucción de valor en cada intervalo anual. Con estos “cambios” veamos qué ocurre al calcular de nuevo el Valor de Empresa.

¡¡Sorpresa!! La cifra obtenida se asemeja bastante a la calculada inicialmente (36,5 mill por RIM “reformulado” vs 35,6 mill por DFC). La verdad es que cuando hacía los cálculos no esperaba llegar a un resultado tan próximo al calculado por DFC, por lo que yo soy el primer sorprendido. El método RIM, aplicado según estos criterios, puede resultar válido para valorar compañías, aunque a mí personalmente no me gusta (prefiero el tradicional DFC). Además, para darlo por válido plenamente sería necesario utilizarlo en más ejemplos reales para obtener más evidencias empíricas. Es curioso, pero en muchos manuales de valoración las metodologías están perfectamente explicadas y “funcionan” con los ejemplos que allí aparecen, pero… cuando uno intenta trasladar esas teorías al mundo real (con empresas de verdad y cifras palpables) no hay forma de obtener unos resultados medianamente razonables. Una vez más, el papel lo aguanta todo…

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

Echando a perder un Informe de Valoración...

Decía Oscar Wilde que “…la experiencia es el nombre que todo el mundo da a sus errores…” y realmente no le faltaba razón. Aprendemos a base de equivocaciones y caídas, y es importante tener esto presente. Recuerdo un amigo/conocido de la familia que era cirujano y solía relatar algunas experiencias vividas en sus primeras operaciones “reales” con pacientes (más allá de las prácticas realizadas en la universidad) donde se le ponían a uno los pelos de punta. Con el tiempo acabó siendo un cirujano de prestigio, pero sus comienzos fueron “curiosos”, por decirlo de un modo suave. Hoy en día debe estar ya jubilado, aunque no lo sé a ciencia cierta, pues ya hace años que le perdí la pista. Esta anécdota me ha llevado a realizar un ejercicio de autocrítica que creo puede ser interesante compartir.

¡¡Veamos!! Llevo ya casi 14 años dedicándome en exclusiva a la valoración de empresas por vocación. Pero echando la vista atrás, y más allá de la formación teórico/práctica inicial (que todo el mundo en sus profesiones ha adquirido de un modo u otro), llega un momento en que hay que enfrentarse al primer informe de valoración real para un cliente de “carne y hueso”. Ese estar sólo ante el peligro lo recuerdo perfectamente, corría el año 2004 y tuve una reunión con el director de un grupo de empresas dedicado a la distribución de repuestos para el automóvil (junto con alguna actividad más complementaria) para realizar un Informe de Valoración (creo que lo necesitaban, si no recuerdo mal, por motivo de jubilación y venta de acciones entre socios). Tras varias reuniones y recopilación de la información necesaria emití el Informe en cuestión. Aunque ya había trabajado en auditoría previamente y estaba habituado a preparar informes varios, esta era la primera vez que realizaba uno sobre valoración “pura y dura”. Creo que todos hemos tenido una “primera vez” y esta fue la mía. Todavía conservo copia de ese informe en los archivos, así que la he “recuperado” para poder compararla con uno de los últimos informes entregados y observar las diferencias y sobre todo los errores cometidos en aquella ocasión. La verdad, es que ha resultado ser un ejercicio de lo más interesante el observar cómo pensaba/actuaba entonces y cómo lo hago ahora. Supongo que es parte de proceso de evolución.

Bien, he recopilado una serie de aspectos que me han resultado muy chocantes en aquel primer Informe de Valoración y que sin duda, a día de hoy, llevaría a cabo de otro modo muy distinto.

1.- Lo primero que me llama la atención de aquel Informe es que la valoración se hizo por Descuento de Flujos de Caja, pero no por Múltiplos ni Transacciones Comparables. Esto hace que el Informe se quede un poco “cojo”. Utilizar estas dos últimas técnicas, junto con el Descuento de Flujos, aporta una mayor confianza en las cifras, además para el usuario (el accionista, directivo, etc) resulta interesante ver su compañía comparada con lo que valen otras similares (no sé si será por mera curiosidad, pero ocurre así). La razón por la que no utilicé estas metodologías en su momento fue por no disponer de una base de datos que fuese lo suficientemente fiable (sobre todo para las transacciones privadas).

2.- No se hizo un análisis previo del sector ni del mercado. Se afrontó la valoración directamente, sin rodeos, cuando lo más recomendable es tener siempre una visión previa de la compañía en relación a su mercado/competencia, como paso preliminar antes de empezar a hacer proyecciones financieras sin más.

3.- Al acometer las Proyecciones Financieras, se trabajó la Cuenta de Resultados completa, pero la proyección de la totalidad del Balance se pasó por alto. Tan sólo se proyectaron algunas partidas concretas de este último (aquellas que resultaban estrictamente imprescindibles). ¡Esto no puede ser! Cuando se proyecta, hay que hacerlo sobre todas y cada una de las partidas que forman las Cuentas Anuales. Habrá algunas sobre las que tendremos más información que otras, pero no conviene tomar “atajos” en este punto, ya que podemos caer en alguna “incongruencia”.

4.- A pesar de ser un grupo de empresas, no se hizo ninguna consolidación. Desde mi opinión actual creo que hubiese sido más acertado consolidar las cuentas y plantear la valoración como un todo, en vez de valorar empresa por empresa y sumar los valores al final. Ahora no recuerdo muy bien si había o no  operaciones entre ellas, pero en cualquier caso queda más “limpia” una valoración consolidada.

5.- Entrando ya en aspectos más detallados, diría que la proyección de ventas fue demasiado “simplista”, puesto que se hizo aplicando sin más una tasa de crecimiento anual sobre los ingresos de cada ejercicio precedente. El porcentaje utilizado era aproximadamente igual al experimentado en los últimos 4-5 años previos. Esto supone una hipótesis de partida algo “pobre”, puesto que faltaría añadir más argumentos como la evolución en ventas del sector, sus expectativas futuras, el estudio de alguna compañía competidora que resultase especialmente ilustrativa, etc. En definitiva, se trataría de construir un mayor número de pilares sobre los que asentar el primer punto de partida en toda proyección, el crecimiento de las ventas. Además, se me olvidaba, también resulta especialmente ilustrativo argumentar sobra la cifra de ventas diseccionándola (es decir, por líneas de negocio o producto) en vez de utilizar el formato agregado.

6.- La proyección de los gastos de personal podía inducir a errores. ¿Por qué? Muy sencillo, se afrontó también de forma agregada, de modo que se consideró un crecimiento en torno al IPC de la cifra que aparecía en la cuenta de resultados. Esto significaba que no se tenía en cuenta la evolución en el número de personal. Se suponía de forma implícita que este permanecía constante, algo que no tenía por qué ser cierto.

7.- El trabajo realizado sobre la proyección del inmovilizado y los gastos por amortización es claramente mejorable. De nuevo veo que se trabajó sobre cifras agregadas, cuando lo más sensato hubiese sido desglosar el inmovilizado en sus diferentes sub-partidas para estudiar cómo podrían evolucionar unas y otras, apoyándose en las opiniones de la dirección en cuanto a inversiones previstas para los próximos años.

8.- La proyección del gasto por impuesto de sociedades es incorrecta. Si se calcula únicamente como un porcentaje sobre el Beneficio antes de impuestos se quedan muchas cosas en el “tintero”. Es necesario tener en cuenta la evolución futura de impuestos diferidos por diferencias temporales, deducciones, retenciones, etc. Además, esto influye de forma importante en el cálculo del Cash Flow Bruto, puesto que los impuestos que han de minorar el BAIT son aquellos que corresponderían a una situación hipotética en la que la compañía no tuviese deuda financiera.

9.- La tasa de descuento utilizada era anormalmente baja. Se aplicó una tasa del 6,9% y teniendo en cuenta que la empresa no tenía un excesivo nivel de deuda, hoy veo esa cifra un poco alejada de lo que sería razonable. Por si fuera poco, la proporción utilizada (Deuda / (Deuda + Fondos Propios)) estaba hecha utilizando valores contables en lugar de valores de mercado.

10.- A pesar de calcular el Valor de Empresa y el Valor de las Acciones, con el cliente se habló en todo momento de Valor de Empresa. Siempre me quedó la duda sobre si entendió realmente este concepto. Quizá tuve que insistir más en la diferencia entre uno y otro, puesto que si la finalidad del Informe era la compra-venta de acciones, el Valor de Empresa sirve de poco si no se profundiza más en el mismo.

En fin, estos son algunos de los aspectos que me han llamado más la atención. Quizá el título de este artículo sea un poco exagerado (es posible), aunque lo que sí está claro es que el Informe era claramente mejorable.

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

Las malas decisiones de gestión y su influencia en el Valor empresarial.

A lo largo de la vida de una empresa las decisiones que adoptan los directivos/gestores de la misma, afectan de forma ineludible al valor de la compañía (como no podría ser de otro modo). Ahora bien, decisiones de gestión hay muchas y sería complicado agruparlas todas (aunque fuese por categorías) en un solo artículo. Sin embargo, existe una materia que resulta especialmente significativa a la hora de afirmar que un gestor actúa de forma “racional” con respecto a la creación de valor empresarial. Y esa no es otra que la observación del destino que dan los directivos a la liquidez “sobrante” generada por el negocio, en función del ciclo vital en que se encuentre la empresa. Para ello, y simplemente a modo de recordatorio, comentar que en las primeras fases de todo ciclo empresarial (Desarrollo y Crecimiento) la compañía es una “máquina de absorber” dinero, de tal modo que este no “sobra” precisamente y se hace necesario pedir grandes cantidades a bancos e incluso accionistas (vía ampliaciones de capital). En las siguientes fases (Madurez y Declive) la situación ya es diferente. En este caso, el crecimiento ya está ralentizado y se genera más dinero del necesario para el desarrollo normal de la empresa. Será entonces en estas últimas etapas donde deberemos fijar nuestra atención para averiguar qué hace la compañía con el dinero (a qué destinos lo dirige).

Antes de seguir adelante, una apreciación. Estos ciclos, que parecen tan evidentes sobre el papel, no lo son tanto en la realidad, puesto que a menudo acostumbran a enlazarse unos con otros, de modo que tras un período de “Declive” no es sorprendente que aparezca una nueva etapa de “Desarrollo” y así sucesivamente.

Bien, llegados a este punto, debemos pensar qué puede hacer la dirección de la empresa con el dinero que genera la actividad en “exceso” (pongo este término entrecomillado porque tampoco me parece del todo correcto definirlo como dinero sobrante, sino que más bien es la liquidez propiamente dicha que da el negocio). Un directivo/gestor de una compañía puede destinar el dinero (en las fases de Madurez y Declive) hacia las siguientes alternativas:

Opción A

Reinvertir el dinero en la propia compañía, de tal modo que si la Rentabilidad del Capital (ROIC) es mayor que el Coste de Capital (CMPC), generará valor empresarial. Esta sería una opción bastante buena y denotaría una gestión muy eficaz, enfocada claramente hacia el Valor empresarial.

Opción B

Reinvertir el dinero en la propia compañía, aunque si en este caso la ROIC fuese menor o igual que el CMPC, la decisión no sería la acertada, destruyéndose valor en el peor de los casos y generándose un valor nulo en el mejor.

Opción C

Destinar el dinero a comprar/invertir en otras empresas o proyectos. Aquí sí que ya se está jugando con fuego. Se trata de una opción que en pocas ocasiones genera valor a la empresa ¿Por qué? Hay que tener mucho cuidado con el precio pagado por este crecimiento “exógeno”, ya que aunque se invierta en proyectos con altas ROIC, si se paga en exceso por ellos no aportarán ningún valor a la compañía matriz. Aquí es donde entra en juego el ego de muchos directivos, que lamentablemente les lleva a tomar decisiones sin tener en cuenta la creación de valor ¡¡Una pena!!

Opción D

Devolver el dinero a los accionistas. Esto puede parecer una decisión de gestión un tanto “simplona”, pero en realidad, si reinvertir la liquidez en la propia empresa no resulta adecuado porque la ROIC<=CMPC, y adquirir empresas/proyectos externos tampoco lo es por sus elevados precios o porque resulten poco rentables (bajas ROIC), la única alternativa razonable es dar dividendos a los accionistas, para que así ellos traten de obtener “por su cuenta y riesgo” unas rentabilidades superiores a las que es capaz de conseguir la dirección de la empresa. Esta opción es mucho más sensata de lo que parece.

Toda esta teoría está muy bien, pero… ¿Cómo se traslada esto al mundo real? ¿Es observable? Bien, para tratar de verlo con ejemplos “de verdad” he utilizado los datos de la empresa BME (cotizada en bolsa) y datos de una empresa que valoramos hace un tiempo (de la que únicamente diré que se dedica a la prestación de servicios industriales).

Caso 1: BME

BME (Bolsas y Mercados Españoles) es una compañía que disfruta de un “cuasimonopolio” en España, ya que toda operación bursátil realizada en nuestro país abona una comisión a esta compañía (dicho de un modo sencillo este sería su modelo de negocio, aunque realmente es algo más amplio, puesto que también opera con renta fija, derivados, etc). Sus necesidades de inversión en activos fijos son muy escasas, ya que utiliza equipos informáticos/tecnológicos y poco más. Teniendo en cuenta que la compañía se encuentra en su fase de madurez, podemos ver qué ocurre con el destino de la liquidez.

La reinversión en Inmovilizado es muy baja, a pesar de que BME tiene una elevada ROIC, pero es que en realidad la compañía no tiene necesidad de más inversiones internas. Un porcentaje muy alto del Cash Flow Bruto se destina a dividendos y esto parece lo más sensato, teniendo en cuenta que no reinvierte apenas en sí misma y que tampoco a los directivos les da por irse de “compras” hacia nuevos proyectos (desconozco si la empresa tiene algún tipo de regulación que le impida realizar inversiones exteriores fuera de su sector, etc). En cualquier caso, el anterior gráfico transmite bastante racionalidad por parte de la empresa (o de sus directivos, mejor dicho). 

Caso 2: Empresa de Servicios Industriales

Como he dicho antes, esta es una compañía que valoramos hace un tiempo y que se podría asemejar con la situación de un gran número de PYMES. Se trata de una empresa con una ROIC algo justa (en torno al 3%-6%), que precisa realizar fuertes inversiones cada cierto tiempo para mantener su capacidad productiva y que además está fuertemente endeudada.

En este caso, observar la racionalidad de la dirección es algo menos obvio que en el ejemplo anterior, pero vamos a tratar de argumentarlo. Las inversiones “internas” superan con creces el Cash Flow Bruto y por consiguiente esto requiere que la empresa se endeude sucesivamente. Esto podría indicar que la compañía se encuentra en una fase de Desarrollo/Crecimiento pero no es así, sino que más bien está en período de Madurez (e incluso de Declive, me atrevería a decir, si no cambian la cosas). Los dividendos son pequeños, pero desde mi punto de vista carecen de todo sentido desde el mismo momento en que la empresa necesita endeudarse para acometer sus inversiones. Juntando todos los argumentos anteriores, la racionalidad brilla por su ausencia. No tiene lógica seguir metiendo dinero en un proyecto que es incapaz de generar unos retornos sobre el capital adecuados, más aún cuando es necesario endeudarse cada día un poco más. Quizá lo más coherente sería liquidar la sociedad y devolver el dinero que quede (si es que queda algo) a los accionistas, o acometer una reforma profunda de las áreas de negocio para quedarse única y exclusivamente con aquellas que resulten más rentables.

Como se puede ver, las cosas en la práctica no son tan sencillas como en la teoría. A menudo muchas compañías siguen obstinadas en su labor diaria, sin prestar mucha atención a las cuestiones del Valor empresarial. Se lleva a cabo una huida hacia delante, sin atender a criterios de racionalidad, pensando tal vez en aquello de “…ya vendrán tiempos mejores…”

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

¿Qué es una "Diana de Valoración" por múltiplos?

Imaginemos que nos piden calcular el múltiplo EBITDA/Ventas para una compañía de tamaño mediano que desarrolla su actividad en el sector textil, en concreto en la confección y comercialización de moda para el segmento medio-alto. El proceso, como ya hemos comentado en alguna ocasión, no tiene mucho “misterio” y consistiría en buscar empresas cotizadas (si hacemos múltiplos comparables) para trabajarnos en cada una de ellas los diferentes ratios (el EV/EBITDA para el ejemplo que nos ocupa). Sin embargo, me gustaría añadir un pequeño complemento a toda esta mecánica y que denominaremos de un modo coloquial “Diana de Valoración”.

La "Diana de Valoración" es un procedimiento muy básico, pero que nos puede servir para tener una mayor seguridad o certeza a la hora de valorar. Consiste en ir desde “lo más general/amplio a lo más específico/concreto”, es decir, para este caso empezaríamos estudiando los múltiplos actuales de todo el conjunto del mercado (sin discriminar por sectores), para continuar analizando el sector que nos interesa (moda), y concluir finalmente con aquellas compañías que consideremos representativas dentro del sector elegido. Veámoslo con cifras reales, que siempre es más ilustrativo.

1º.- Todo el mercado de empresas cotizadas

Aunque es una visión muy amplia, merece la pena tenerla en cuenta para no llevarnos sorpresas posteriores. Existen varias fuentes para encontrar este tipo de información (cuanto más agregada sea la misma, mayor disponibilidad). Por ejemplo, Damodaran ofrece datos EV/EBITDA por zonas geográficas agregadas que pueden ser una primera referencia válida.

Como se puede observar, para el mercado europeo la mediana del múltiplo EV/EBITDA se sitúa en 10,12 (en Enero de 2017).

2º.- Sector moda cotizado.

Aquí, en este apartado, ya vamos “apuntando” un poco más. En concreto, se han seleccionado datos EV/EBITDA para el sector vestimenta/moda en USA y Europa durante varios ejercicios (en Europa únicamente disponible desde 2011). Lo primero que se aprecia es la fuerte oscilación de este indicador dependiendo de los momentos de euforia/pánico en las bolsas, y lo segundo es que a fecha actual una cifra de 9,5 (para Europa) es consistente con los datos obtenidos en el punto 1º.

3º.- Algunas empresas del sector moda (cotizadas).

Y es en este momento cuando pasamos a seleccionar compañías “una a una” para calcular sus múltiplos. He escogido unas pocas empresas cotizadas en Europa pertenecientes al sector moda que podrían tener una cierta semejanza con la compañía a valorar. He de decir que un criterio que me gusta bastante a la hora de buscar “afinidad” es el margen EBITDA/Ventas, de modo que empresas con márgenes muy alejados de la empresa objetivo no deberían ser utilizadas para este fin. En el siguiente gráfico he incluido empresas con disparidad de márgenes para que se pueda ver cómo el mercado suele “premiar” con mayores múltiplos los márgenes más altos (sin que exista una regla fija, por supuesto).

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Para terminar…

En este caso concreto se observa una cierta alineación entre los tres puntos de la “Diana de Valoración”, aunque también podríamos encontrarnos con supuestos en que las coincidencias no fueses tan evidentes. Siempre y cuando las divergencias no sean muy abultadas, podremos concluir que existe razonabilidad en el cálculo. ¡Ah! ¡Una última cosa! Los múltiplos así determinados deberían ser “corregidos” para poder aplicarlos a la empresa a valorar. Habitualmente se aplica un descuento por iliquidez y tamaño que se sitúa en torno al 20%.

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

Algunos “trucos” para elaborar las Proyecciones Financieras de Ventas.

Toda valoración empresarial requiere de la realización de Proyecciones Financieras detalladas (y razonadas) sobre las principales partidas contables. Lo ideal es proyectar el Balance y Cuenta de Resultados en su totalidad, deteniéndose en cada uno de sus apartados. No me voy a extender sobre la importancia y usos que tienen en toda empresa las Proyecciones Financieras, puesto que considero que es ampliamente conocido por todos. Dentro del trabajo de proyección, las Ventas o Ingresos constituyen una partida clave, aunque solo sea porque implican el inicio de todo el proceso posterior. Lo normal es que de ellas “cuelguen” el resto de indicadores de la cuenta de resultados. Por lo tanto, el trabajo a realizar sobre las mismas debe realizarse con sumo cuidado.

Me gustaría explicar aquí cómo acometemos desde hace años la proyección de ventas para nuestros Informes de Valoración en IDYLIA. No pretendo “sentar cátedra” ni mucho menos, tan sólo explicar algunos supuestos reales que puedan servir para entender mejor los problemas a los que nos enfrentamos al proyectar los ingresos. Lo primero que he de decir es que no existe una metodología llamémosla “de libro”. En cada caso se intenta aplicar la lógica y el sentido común, que muchas veces está limitado por la información que nos proporcionan las empresas. Cuando valoramos una compañía, a menudo nos encontramos con que la documentación solicitada no está disponible en los plazos y formas que nos gustaría, puesto que las empresas llevan su “día a día” y algunas no disponen de tiempo/recursos para generar según qué datos. Es sorprendente el número de compañías medianamente grandes que no disponen de un Plan de Negocio (más o menos detallado) a pesar de contar con el correspondiente Departamento Financiero. Conste que cuando hablo de Plan de Negocio no me refiero a una hoja Excel con 5 filas de expectativas sobre Ingresos y Beneficios (algo que lamentablemente está a la orden del día).

A modo de resumen, decir que a lo largo del tiempo hemos hecho Proyecciones de Ventas conforme a los siguientes esquemas de trabajo:

1.- Proyección de Unidades y Precio/Unidad.

Está sería la forma más ortodoxa, por decirlo de algún modo, aunque no siempre la podremos aplicar. Nosotros la hemos utilizado con éxito cuando se trataba de empresas fabricantes de algún tipo de producto homogéneo, fácilmente cuantificable y con un precio por unidad también observable. Por ejemplo, hemos valorado compañías que generaban toneladas de vidrio reciclado, toneladas de pasta alimenticia, etc, lo cual nos permitía (con ayuda de la dirección) establecer unas expectativas en la evolución futura de esas toneladas, así como en el precio de las mismas. El problema existe cuando la empresa a valorar no tiene un producto de estas características. Por ejemplo, valoramos en su día una compañía fabricante de ropa infantil, en la que resultó imposible establecer el número de unidades por líneas de negocio junto con su precio unitario, debido a la gran cantidad de referencias con las que trabajaba. El tiempo que hubiese costado “sacar” toda esa información aconsejaba utilizar otros métodos para proyectar las ventas, como luego veremos.

2.- Proyección según Porcentajes de Crecimiento.

Me atrevería a decir que es el método más utilizado en la práctica, por su sencillez y fácil aplicación, aunque lleva consigo una serie de problemas. Establecer como hipótesis de proyección que las ventas van a crecer durante los próximos años al 3%, por ejemplo, acarrea dos inconvenientes desde mi punto de vista: (i) por un lado es importante poder justificar adecuadamente ese porcentaje de crecimiento, bien a través de los datos históricos de los últimos años, bien a través de la evolución de las ventas sectoriales o bien a través de las opiniones/experiencias del propio equipo directivo. Lo normal es atender a estas tres fuentes y buscar una cifra de crecimiento “consensuada” que sea defendible. Nosotros en alguna ocasión también hemos recurrido a información proporcionada por empresas cotizadas comparables, ya que algunas de ellas, en su memoria anual, incluyen opiniones sobre la evolución futura de las diferentes líneas de negocio. Al final se trata de buscar cuantas más fuentes de información mejor y observar la convergencia de todas ellas. (ii) por otro lado, el fijar una cifra de crecimiento en ventas sin más, puede plantear una cierta “inseguridad”, puesto que al fin y al cabo estamos considerando un único escenario. Nosotros, anteriormente, esto lo solíamos abordar planteando dos escenarios (uno Optimista y otro Pesimista) además del escenario Base. Aunque es una solución “factible” desde hace ya algún tiempo la hemos mejorado incorporado procesos de simulación de hasta 5.000 escenarios donde planteamos la posibilidad de que las Tasas de Crecimiento Anual de las Ventas para los próximos años oscilen de manera aleatoria entre unos rangos previamente establecidos. Esto nos da un poco más de seguridad.

3.- Proyección de las Ventas por Proyectos.

Esta forma de proyectar las ventas la hemos utilizado poco, quizá por el tipo de empresa al que va asociada. En concreto hemos aplicado esta metodología con una empresa de ingeniería cuyos proyectos se “extendían” a lo largo de varios años. En este caso, nadie mejor que la dirección de la compañía para establecer las cifras previstas de ingresos para los próximos ejercicios, desglosadas según los diferentes trabajos plurianuales. El principal inconveniente que le veo a este sistema es encontrar una cierta razonabilidad en las proyecciones de ingresos. Según el tipo de empresa que sea, y en la fase en que se encuentre, la comparación con las cifras sectoriales podría no tener mucho sentido. Incluso los datos históricos de la compañía también podrían dar lugar a “engaño”, sobre todo si la empresa ha iniciado un proceso de expansión. En fin, es una forma de proyectar válida, pero hay que tener más cuidado que con otras y prestarle una atención especial.

4.- Proyección según Cuota de Mercado.

Este método consiste en lo siguiente: si conocemos el tamaño del mercado global (bien sea nacional, europeo o incluso mundial) medido en unidades físicas o monetarias y además, como es obvio, tenemos las cifras de producción de la compañía en cuestión, podemos determinar la cuota de mercado actual y proyectar a futuro una evolución de la misma que se traducirá en la proyección de ingresos. Al final, el planteamiento es similar al del punto 1, con la salvedad de que las Tm. se obtienen con la evolución previsible en la cuota de mercado para los próximos años.

Estos son, a “grosso modo”, los métodos que hemos utilizado a lo largo de los últimos años para proyectar las cifras de ingresos y que posteriormente se han incluido en la Valoración de las compañías. En ocasiones no hemos utilizado uno sólo, sino una combinación de varios. Quizá, como he dicho antes, el más utilizado sea el del porcentaje de crecimiento anual en ventas, aunque los otros tampoco conviene perderlos de vista. Como siempre, todo es opinable y mejorable.

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

Ángeles caídos... ¡destrucción de valor!

Aunque ya hablamos en su momento, creo que es interesante recuperar este ejemplo, donde se observa perfectamente cómo una empresa en apuros pierde (o mejor dicho, destruye valor de una forma contundente) y esto se traslada por un lado al precio de sus acciones y, lo que es peor, a sus posibilidades de supervivencia. Me estoy refiriendo a la empresa IMAGINARIUM, de la cual ya analizamos algunos cifras a finales de 2014 (¿Cómo valorar una empresa “al revés”? El caso IMAGINARIUM).

Para empezar, es impactante observar la pérdida de capitalización sufrida en bolsa por la compañía. Sus acciones han pasado de cotizar por un total de 20-22 millones de €uros en 2013-2014, hasta los 5,8 millones de €uros actuales. Teniendo en cuenta que la empresa factura en torno a los 100 millones de €uros (que posiblemente en 2016 habrán sido bastante menos) y que tiene una “cierta” imagen de marca, muchos podrían pensar que se trata de una ganga que nos ofrece el mercado. Pero, vayamos un poco más allá para ver si esta caída de precio ha ido acompañada por una pérdida previa de valor.

Si echamos un vistazo rápido a la evolución de la cuenta de resultados desde 2008 hasta hoy, podríamos llegar a una conclusión algo errónea de la situación, puesto que se ve cómo las ventas se mantienen más o menos estables hasta 2015 y el EBITDA (aunque descendente) todavía es positivo en 2015. Los datos de 2016 disponibles (9 meses) no nos sirven de referencia, puesto que la compañía concentra una gran parte de sus ingresos en el último trimestre (vinculados al período navideño).

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Un estudio más pausado sobre los dos indicadores que influyen directamente sobre el valor de toda empresa (Crecimiento y Rentabilidad sobre el Capital Invertido), nos ofrecerá una perspectiva más clara.

El crecimiento en ventas se torna negativo a partir de 2014 y el ROIC (Rentabilidad sobre el Capital Invertido) empeora de forma muy alarmante desde 2012. Ante esta situación, la destrucción de valor está “servida”. No hay duda de que el precio pagado en bolsa por sus acciones es un fiel reflejo de la caída de valor. Además, resulta curioso observar que el problema (por llamarlo de alguna manera) que existe en el ROIC está originado por los márgenes y no por la rotación. La empresa es capaz de obtener una cifra de ventas en relación a sus activos muy aceptable, pero se muestra muy limitada a la hora de convertir dicha cifra de ventas en beneficios.

Llegados a este punto, me ha parecido importante, adjuntar dos gráficos que reflejan la evolución de la liquidez en la compañía durante los últimos años, puesto que son muy ilustrativos y ayudan a comprender mejor la situación por la que atraviesa IMAGINARIUM.

El Cash Flow Bruto (o liquidez “pura” que sale del negocio propiamente dicho) desciende de forma alarmante en los últimos años. Y para hacer frente a las inversiones en inmovilizado y al pago de intereses no queda otro remedio que conseguir liquidez como sea. En este caso, se ha “jugado” con la deuda financiera, lo que ha supuesto que a día de hoy la compañía “cargue” con una pesada losa financiera de 39 millones de €uros (que se adeudan a las entidades bancarias).

➤ Conclusión

IMAGINARIUM ha sido tradicionalmente una marca ligada al concepto de juguete educativo, sin embargo en los últimos años la competencia le ha pisado los talones de forma importante. Cuando algo “funciona” y obtiene unos retornos sobre el capital elevados, lo normal es que atraiga competencia al sector y los retornos se reduzcan. A finales de los 90 y principios del nuevo siglo IMAGINARIUM gozaba de un cierto “monopolio” en su mercado, pero en la actualidad esto ya no es así y los márgenes (como no podía ser de otra forma) lo han acusado. A modo de anécdota, diré que resido en una ciudad pequeña donde existe una tienda IMAGINARIUM desde hace bastantes años y a día de hoy a menos de 200 metros hay una franquicia de EUREKA KIDS, cuyo negocio también gira en torno al juguete educativo.

La solución al deterioro de márgenes sólo tiene dos vías (incrementar precios o ajustar costes) y puesto que la primera de ellas parece complicada, diría que la única alternativa que tiene la compañía para tratar de recuperar el valor perdido es adaptar toda su estructura de costes y productiva a la nueva situación competitiva. Eso, si antes la deuda financiera no se “lleva por delante” a la empresa (algo que también es factible). En fin, es un caso bastante evidente de destrucción de valor, que esperemos acabe de la mejor manera posible.

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.