lunes, 26 de enero de 2015

Recursos gratuitos en Internet para valorar empresas: Damodaran



Internet nos ofrece una gran cantidad de información sobre Finanzas Corporativas y en concreto, sobre Valoración de compañías. Para todo aquel que tenga interés en estos temas, recomiendo echar un vistazo a la Web del profesor Aswath Damodaran, que imparte clases sobre estas materias en la Universidad de New York. Conocido en medio mundo por sus publicaciones y conferencias, actualiza a primeros de cada año, datos relativos a numerosos indicadores (betas, múltiplos, ratios, etc…) que pueden resultar de utilidad. Además, en su Web, también hay modelos valorativos en Excel, teoría financiera y un sinfín de cosas, que requieren de tiempo libre y mucha paciencia para “bucear” entre ellas.


Hasta hace poco, Damodaran, publicaba datos muy detallados relativos a las principales compañías cotizadas en los mayores mercados bursátiles, pero este año, le han debido dar un “tirón de orejas” y únicamente ofrece datos sectoriales. Imagino que a las empresas proveedoras de datos financieros no les haría mucha gracia que se pudiesen conseguir los mismos de forma gratuita. En fin, si queréis echarle un vistazo podéis acceder a su Web y seleccionar “Updated Data” en el menú de la izquierda, a continuación abriendo el desplegable, podéis elegir la categoría que más os interese (Tasa de Descuento, Rentabilidades, Estructura de Capital, Múltiplos, etc). Y desde allí, escoger el indicador y el mercado.







A modo de ejemplo, he seleccionado datos relativos a Múltiplos Comparables en los mercados bursátiles de EE.UU. y Europa. Os pego a continuación unas tablas resumen de los mismos, elaboradas tomando como fuente esos datos, para verlo más claro.






También las podéis descargar en estos enlaces: 




Una última apreciación. Siempre recomiendo mucho cuidado al utilizar bases de datos externas (gratuitas o de pago, es igual) porque nos pueden inducir a errores graves. Por ejemplo, en el caso concreto de Damodaran, me consta, porque lo he comprobado en años anteriores sobre los Informes Anuales de alguna empresa cotizada, que utiliza los datos de cotización a 01/01/2015, pero sin embargo los datos contables (Ventas anuales, EBITDA, etc) están referidos al último ejercicio cerrado y publicado (que no es otro que el 2013, ya que de 2014 la gran mayoría de compañías todavía no lo han presentado). Por lo tanto, esto es un handicap importante que hay que tener en cuenta. Ojo, no quiero que se interprete como una crítica a Damodaran, nada más lejos de mi intención. Reconozco que el trabajo de desarrolla es admirable, pero creo que es justo mencionar este aspecto.



Oscar Sánchez Vela.
Socio de IDYLIA.



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lunes, 19 de enero de 2015

¿Hasta qué punto es sensible la Valoración de una empresa?


El proceso de Valoración de una empresa es inherentemente impreciso, lo cual no quita para que debamos tratarlo con el máximo rigor posible. Debemos intentar por todos los medios que nuestra opinión sobre el Valor de la compañía esté convenientemente justificada o “armada”, de tal forma que podamos defenderla con cierta comodidad. La cifra de valoración final es el resultado de un “puzzle” compuesto por diferentes tipos de variables que tendremos que manejar. Está claro que la modificación de alguna de ellas alterará el valor final, pero ¿hasta qué punto? o dicho de otro modo ¿en qué cuantía, por ejemplo, aumentar en un 1% las ventas puede afectar al Valor de la Empresa?

Para tratar de responder a estas cuestiones, lo primero es tener más o menos claro qué variables se pueden considerar cruciales a la hora de valorar. Desde mi punto de vista, existen tres grandes aspectos que conviene tener presentes: (i) la Rentabilidad de la empresa (ii) el Crecimiento de la misma (iii) el Coste Medio Ponderado del Capital. Estas tres grandes “materias troncales” esconden toda una serie de variables que conviene analizar por separado, y que serán clave en la valoración. Así por ejemplo, en el apartado Rentabilidad se incluyen indicadores como los márgenes sobre beneficios y la rotación de diferentes partidas del activo (y éstos a su vez incluyen desagregados todavía más pequeños, como pueden ser la relación de los Gastos de Personal con las Ventas, la relación de los Gastos Externos con los Ingresos, la Rotación de Existencias, la del Saldo de Clientes, el Capital invertido en la explotación, etc…) En la vertiente Crecimiento el indicador más utilizado es el referido a la evolución de las ventas. De igual modo, el CMPC también se puede descomponer en distintas variables (Kd, Ke, etc). Es importante mencionar que para entender cómo evolucionarán en el futuro todas estas variables, necesitamos conocer la visión de los gestores de la empresa a valorar (y no quedarnos únicamente con las cifras históricas de las mismas que aparecen en las Cuentas Anuales). 

Llegados a este punto, y para poder analizar la incidencia que tiene la variación de determinadas variables sobre el resultado final, he utilizado un caso real de valoración que entregamos hace un tiempo, modificando algunas de sus variables (las que me han parecido más interesantes) y dejando el resto constantes. Los resultados obtenidos se han comparado con los que teníamos inicialmente para observar los cambios. Las variables seleccionadas para el estudio son las siguientes: (i) Crecimiento de las Ventas. (ii) Margen EBITDA/Ventas. (iii) Crecimiento en el Capital Invertido en la Explotación (iv) Aumento en el Coste de la Deuda Financiera_Kd. (v) Aumento en el Coste de los Recursos Propios_Ke. Habría muchas más que se podrían incluir, pero para este ejemplo, creo que puede ser suficiente con ver las anteriores.


A continuación se exponen los gráficos con el efecto sobre el Valor de la Empresa (en porcentaje) de modificar en un 1% cada una de las variables seleccionadas, dejando el resto constantes. “Ojo”, porque estamos hablando de Valor de Empresa y no de Valor de las Acciones (por eso no incluimos ningún aspecto relativo a la variación del Endeudamiento Financiero).







Como se puede observar, en este caso concreto, la mayor incidencia se produce al modificar las ventas y los márgenes del EBITDA (es curioso el fuerte impacto sobre el valor que tiene este último). En el resto de variables la incidencia se puede considerar poco significativa. Esto sirve de ejemplo para comprobar que no todas las variables influyen de igual modo en el valor final de una empresa. Además, hay un aspecto importante que hemos pasado por alto: todo lo anterior no es extrapolable, ya que depende en última instancia de las circunstancias de cada empresa analizada. Existen compañías que serán más sensibles a aumentar la inversión en capital, otras a incrementar sus márgenes, etc (al final, esto se convierte en un indicador interesante para conocer la gestión empresarial). En este caso, por ejemplo, la compañía debería centrar sus esfuerzos en incrementar los márgenes, ya que es donde mayor posibilidad tiene de aumentar su valor. Y aquí es donde entra en juego todo el conjunto de variables desagregadas, para buscar cuál ó cuáles de ellas pueden ser decisivas en el incremento de márgenes (¿gastos de personal?¿márgenes brutos?¿gastos externos? Etc…) y en último término en el valor de la compañía.



Oscar Sánchez Vela.
Socio de IDYLIA.



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lunes, 12 de enero de 2015

¿En qué se parece la Valoración de una Empresa, a un Globo y a ZARA?


Aunque ya he escrito sobre este tema en alguna otra ocasión, me ha parecido interesante sacarlo de nuevo a la luz e introducir algún ejemplo práctico para verlo de forma más sencilla. ¡Comenzamos!

Bien, todas las organizaciones empresariales en mercados libres (grandes, pequeñas, de cualquier sector y nacionalidad) crean valor a través de 2 palancas o resortes, que bien entendidas y orientadas en la misma dirección, hubiesen evitado más de una crisis empresarial. Estas 2 palancas, que se pueden descomponer en varios subapartados (que no veremos hoy) son las siguientes:

1.- ROIC vs. CMPC
2.- Crecimiento 

Antes de continuar, vamos a tratar de entender estos conceptos (aunque son muy sencillos, no está de más darles un pequeño repaso). El ROIC (Rentabilidad sobre el Capital Invertido) definido de forma técnica es el Bº antes de intereses / Capital Invertido en la Explotación. Pero es más interesante verlo de forma intuitiva. Si imaginamos una empresa industrial, por ejemplo, con sus instalaciones, sus máquinas, sus existencias, el dinero que tiene en los bancos, lo que le deben sus clientes, lo que tiene que pagar a sus proveedores, ... todo esto constituye el Capital Invertido en la Explotación, que tendrá un valor de 1, 5, 10 millones de €, lo que sea. El ROIC representa el porcentaje de ese capital invertido que se transforma en Bº antes de intereses. No deja de ser una medida de la eficacia en la gestión empresarial. Por otro lado está el CMPC (Coste Medio Ponderado del Capital). Si seguimos con nuestra empresa imaginaria, para conseguir toda esa estructura empresarial 2 grupos han “inyectado” su dinero, esperando unos y exigiendo otros obtener una rentabilidad a cambio. Éstos son las Entidades Financieras y los Accionistas, que esperarán y exigirán, respectivamente, una rentabilidad diferente por su dinero. La ponderación de ambas rentabilidades (teniendo en cuenta la aportación de unos y otros a valor de mercado) es lo que determina el CMPC. En cuanto al concepto Crecimiento, debemos entenderlo en sentido amplio. Aunque normalmente nos referiremos al aumento de la cifra de ventas, la idea de fondo es el aumento de toda la estructura de la empresa.


Y ahora viene lo más interesante.


La primera palanca (el ROIC vs CMPC), constituye el auténtico “corazón” en la creación de valor empresarial. Cualquier compañía, con independencia del sector al que pertenezca, creará valor cuando su ROIC sea mayor al CMPC. Aunque esto parece de sentido común, es sorprendente el número de empresas que pasan por alto este concepto. El CMPC, desde mi punto de vista, es el gran olvidado en el mundo empresarial. En cuanto a la segunda palanca, decir que una empresa creará valor a través del crecimiento, siempre y cuando se cumpla la premisa de que el ROIC sea mayor que el CMPC (en caso contrario, no se crearía valor e incluso se podría llegar a destruir). Todo lo anterior se ve de forma muy intuitiva a través del “Símil del Globo”.

Equiparando el Crecimiento Empresarial con la acción de soplar un globo, éste se hinchará (aumentará el valor de la empresa) solamente cuando no exista ninguna fuga de aire (ROIC > CMPC). Si el ROIC fuese menor que el CMPC, esto sería equivalente a un "agujero" en el globo, de modo que, aunque hubiese crecimiento (se soplase), no se llegaría nunca a hinchar (no aumentaría el valor de la compañía), e incluso podría deshincharse.





Toda esta teoría esta muy bien, ¿pero hay alguna prueba empírica de que esto sea así?

Un estudio realizado por una consultora en Estados Unidos, sobre el valor de mercado de 300 de las mayores empresas cotizadas en la Bolsa de Nueva York (durante un período de 5 años), demuestra la correlación existente entre los dos “resortes” ya comentados (ROIC vs CMPC y Crecimiento) con la Creación de Valor en cualquier empresa. En el siguiente gráfico se puede observar las conclusiones del citado estudio.




En el eje de abscisas se recogen los crecimientos porcentuales en ventas de las 300 empresas agrupados en diferentes intervalos. Mientras, en el eje de ordenadas se recoge el diferencial entre el ROIC y el CMPC, agrupado en intervalos también. El valor de mercado está representado gráficamente con los globos, y el número que aparece en su interior es el multiplicador sobre los Fondos Propios. Es decir, un 5 (por ejemplo) significa que el mercado está dispuesto a pagar 5 veces los Fondos Propios de la empresa.

Tras el análisis del gráfico se puede afirmar, empíricamente, que la creación de valor recae sobre aquellas empresas en las que se juntan los dos resortes vistos con anterioridad (altos crecimientos en ventas y grandes diferenciales ROIC-CMPC). Se comprueba cómo el mercado está dispuesto a pagar hasta 8 veces los Fondos Propios de aquellas compañías que cumplan con estos requisitos. Por el contrario, aquellas empresas con bajos crecimientos y bajos diferenciales, son penalizadas por el mercado con valoraciones inferiores.


Veamos un ejemplo real.


Para llevar todo esto a la práctica he seleccionado una de nuestras empresas cotizadas más internacionales: INDITEX. Recopilando datos de sus informes anuales he obtenido los indicadores de estudio que nos interesan. Por un lado he calculado cuál ha sido la evolución del ROIC durante los últimos años, así como la evolución de ventas. En cuanto al CMPC no ha sido necesario determinarlo en este caso, ya que el ROIC es tan “exageradamente” alto, que el diferencial del mismo con respecto al CMPC va a ser importante en todo momento.







Si trasladamos estos datos al “gráfico de los globos”, nos encontramos con que la empresa INDITEX alcanzaría un valor de 7 veces sus Fondos Propios. Pero esto es sólo la teoría.




Ahora nos queda comprobar si la realidad se aproxima a esas cifras o no. Bien, actualmente INDITEX tiene una capitalización bursátil de 73.150 millones de €uros y cuenta con un nivel de Fondos Propios en el entorno de 9.500 - 10.000 millones de €uros, lo cual equivale a decir que su capitalización actual es de 7,5 veces los Fondos Propios. Se comprueba que no está muy lejos del gráfico de arriba, existiendo una correlación directa de la capitalización con el ROIC-CMPC y el Crecimiento de la empresa. Es importante mencionar que no en todas las empresas se cumplen estos criterios con tanta exactitud como en el ejemplo anterior. En algunos casos puede haber desviaciones. Esto es sólo orientativo y no constituye un método de valoración al uso.


Para concluir, sólo apuntar que antes de iniciar el proceso de valoración de cualquier empresa, es importante (y para mí, necesario) realizar un estudio detallado sobre las “palancas” de creación de valor en la misma, incluyendo todos los desagregados de éstas. Esto nos permitirá tener una visión global sobre la capacidad de crear o destruir valor por parte de la compañía, y aumentar así la fiabilidad de nuestra valoración cuando apliquemos los métodos tradicionales, como el Descuento de Flujos de Caja.



Oscar Sánchez Vela.
Socio de IDYLIA.


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jueves, 8 de enero de 2015

Valoración por Opciones Reales: Conceptos básicos.


En determinadas ocasiones la valoración de un proyecto a través de las metodologías tradicionales como el Descuento de Flujos de Caja (DFC), puede resultar inviable. Esto ocurre cuando existen variables externas al mismo, en función de las cuales se pueden tomar unas decisiones u otras, es decir, cuando se tiene la “opción” de elegir una actuación en concreto. Esto se ve muy claro con el ejemplo típico de un pozo petrolífero, en el que según sea la evolución del precio futuro del petróleo se tomará la decisión de explotarlo o no. Existe la “opción real” de realizar esa alternativa o desecharla.

Para entender cómo funcionan las Opciones Reales, hay que tener claro su origen. Éstas se basan en la teoría de opciones financieras, los conocidos contratos de derivados. Aunque parecen complicados, realmente no lo son tanto. Por ejemplo, una opción de compra (denominada “Call”) otorga a su poseedor el derecho o posibilidad de ejercer la compra de un determinado activo (normalmente acciones) a un precio establecido en una fecha futura (ó plazo de tiempo determinado). De tal forma que si el precio de mercado de ese activo alcanza un nivel superior al precio establecido por la opción, ejercitaremos la operación ya que obtendremos ganancias. En caso contrario no la ejercitaríamos y perderíamos únicamente el importe que hemos pagado por tener esa opción (lo que se conoce como “prima de la opción”).


Pero, ¿cómo se traslada todo esto al mundo “real”? ¿Cómo se valora un proyecto por Opciones Reales?


Siguiendo con el ejemplo del pozo petrolífero, vamos a imaginar que tenemos un contrato en exclusiva que nos permite, dentro de un año, tomar la decisión sobre si explotarlo o no, en función del nivel de precios alcanzado por el barril de petróleo. Si finalmente decidimos explotarlo incurriremos en unos gastos iniciales de €90M, pero además, y según cuál sea el precio del barril, tendremos estos dos escenarios posibles:





Con estos sencillos datos, si quisiésemos valorar el proyecto a través de una metodología clásica (como el Descuento de Flujos de Caja) haríamos lo siguiente, trabajando con una hipotética tasa de descuento del 10%.






Como se observa, el Valor Actual sale negativo, por lo que según el criterio tradicional de DFC, este proyecto o contrato en exclusiva de explotación a 1 año no nos interesaría de ningún modo. Sin embargo, existe un aspecto que hemos pasado por alto y que modifica sustancialmente el resultado. Nuestro contrato nos da la posibilidad de elegir si explotamos o no el pozo de petróleo en función del precio del barril, por lo que si aplicamos la teoría de las opciones el valor actual del Escenario B cambia radicalmente (si NO acometemos el proyecto en el Escenario B, los flujos ya no serían esos).






Al trabajar con Opciones Reales, si el valor actual del proyecto es negativo en algún escenario, lo desechamos (ya que tenemos la opción de no elegirlo), por lo que consideramos 0 como el valor mínimo. Se observa que utilizando esta perspectiva el Valor Actual de los Flujos sale positivo, en torno a €15M.

Aunque la valoración a través de Opciones Reales es mucho más compleja que todo esto, lo anterior sirve para comprender su funcionamiento básico. A partir de ahí, existen varias fórmulas (como la de Black y Scholes para opciones replicables, etc) en las que no vamos a entrar y que desarrollan con más detalle esta metodología. De todas formas, en la práctica existen muchas dificultades a la hora de trabajar con Opciones Reales, ya que trasladar la problemática de las Opciones Financieras al mundo real no es factible en muchas ocasiones. Esto se traduce en inconsistencias a la hora de valorar. Más adelante, en futuros artículos, intentaré profundizar más en este tema.



Oscar Sánchez Vela.
Socio de IDYLIA.



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