Leí hace poco un
artículo que hablaba, entre otras cosas, de la consistencia del método DFC
(Descuento de Flujos de Caja). Esta metodología es actualmente la más
reconocida y aceptada para llevar a cabo la valoración de una compañía, sin
embargo en muchas ocasiones se pasa por alto y en su lugar se utilizan
únicamente métodos alternativos, como pueden ser los Múltiplos, con el
principal objeto de simplificar y ganar rapidez para llegar a una conclusión de
valoración. Estos “atajos” de valoración, lo único que acarrean es una falta de
fiabilidad en sus resultados. Para que la metodología del DFC sea “sólida” (continuaba
el artículo) existen 4 normas, criterios o como queramos llamarlos, que se
tienen que cumplir a la hora de contemplar los Cash Flow y la Tasa de
Descuento. Antes de enumerarlos conviene tener presente el “post” donde veíamos
cómo visualizar los Flujos de Caja necesarios para valorar una empresa.
Recordemos el gráfico, como paso previo a las 4 reglas.
Regla nº 1:
Diferentes tipos de Cash Flow se actualizan con diferentes Tasas de Descuento.
Es decir, hay
que tener muy claro cuál es el tipo de Cash Flow con el que estamos trabajando.
El Cash Flow Libre (CFL) es el más habitual y en su actualización se utiliza el
CMPC (Coste Medio Ponderado del Capital). ¿Y
por qué? Muy sencillo, puesto que el CFL se define como aquella liquidez
que se encuentra disponible para atender las demandas de los acreedores
financieros y las exigencias de los accionistas, parece lógico pensar que
apliquemos una Tasa de Descuento que sea la ponderación entre las
rentabilidades “solicitadas” por ambos grupos. Sin embargo, podría ocurrir que
en vez de usar el CFL estuviésemos trabajando con el Cash Flow del Accionista
(CFac), en cuyo caso la Tasa de Descuento ya no sería el CMPC, sino que
tendríamos que actualizar esos flujos aplicando la Rentabilidad exigida por los
Accionistas (Ke). En resumidas cuentas, cada Flujo de Caja va asociado a un
tipo diferente de Tasa de Descuento, de tal modo que si no se cumple esta
circunstancia la valoración que llevemos a cabo será errónea.
Regla nº 2: Tanto
el Cash Flow como la Tasa de Descuento se calculan teniendo en cuenta el
impacto de los impuestos.
No sería lógico
ni consistente que el CFL se calculase obviando los impuestos y el CMPC sí los
tuviese en cuenta, o viceversa. Tiene que existir una uniformidad de criterio
en el cálculo de ambos parámetros. Además, aprovecho para comentar que el
importe que figura como “Impuestos” en el Cash Flow Libre corresponde al nivel
hipotético que pagaría la empresa en cuestión si no tuviese endeudamiento
financiero. Este es un matiz importante, ya que esta cifra no coincide con el
nivel de impuestos efectivamente pagados por la empresa. En la práctica, para
calcularlo se aplica el tipo de gravamen al nivel de BAIT.
Regla nº 3: Tanto
el Cash Flow como la Tasa de Descuento se deben calcular en los mismos
términos, Nominales ó Reales.
Aunque es básico,
creo que no viene mal un pequeño ejemplo para “refrescar” estos dos conceptos.
Si en un país la inflación es del 2% y un empresario eleva los precios de venta
de sus artículos en un 5% este año (Incremento
Nominal), en realidad y debido al efecto de la inflación el aumento será
del 3% (Incremento Real), es decir
5%-2%. Bien, aunque lo normal es que el CFL y el CMPC estén expresados en
términos nominales, conviene echarles un vistazo para comprobar que esto es así
y no llevarnos ninguna sorpresa posterior. Introducir en algún apartado de las
Proyecciones Financieras, por ejemplo, alguna cifra en términos reales sin
comprobar que el resto del trabajo también lo está, puede alterar nuestras
conclusiones posteriores de manera importante.
Regla nº 4: Tanto
el Cash Flow como la Tasa de Descuento se deben calcular en la misma moneda.
Esta regla,
entiendo que únicamente es aplicable cuando acometemos un proyecto de
valoración que tenga un componente de internacionalización muy marcado, con
filiales en diferentes países e ingresos en monedas distintas del euro. En realidad
tiene su lógica, pues no sería muy “normal” trabajar con un Cash Flow Libre
definido en JPY (Yen Japonés) y un CMPC calculado con parámetros referenciados
al €uro. Los resultados estarían muy distorsionados.
Para mí, de las
cuatro anteriores reglas quizá la más importante sea la primera. Es necesario
tener muy claro con qué tipo de Cash Flow estamos trabajando y utilizar la Tasa
de Descuento adecuada. Además, en muchas ocasiones se denomina con gran
ligereza Cash Flow a partidas que realmente no lo son, o se parecen mucho. Por
lo tanto, mucho cuidado con esto. Las otras tres reglas me preocupan menos, ya
que entiendo que es más difícil “meter la pata” con ellas. Aún así, hay que
revisarlas por si las moscas.
Socio de IDYLIA.
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