El estreno de
Aena en bolsa, en Febrero de este año, merece una pequeña reflexión, más aún
cuando es considerada la mayor privatización en España desde la venta de Endesa
en 1998. Es interesante observar, aunque sea superficialmente, algunos números
de la compañía al cierre del ejercicio 2014 y su cotización actual, para tener
una idea sobre la razonabilidad del valor de esta empresa.
A la vista de
las anteriores cifras, con aumentos de ingresos anuales observados del 8,39% y
márgenes EBITDA/Ventas crecientes durante los últimos años (hasta el 58%), la
primera impresión es que estamos ante una compañía excelente. Si además le
unimos el hecho de que España es una referencia turística a nivel mundial y que
un porcentaje muy elevado de los turistas que nos visitan lo hacen vía aérea,
uno puede entender el porqué una gran cantidad de inversores “corrieron en
estampida” a comprar acciones de Aena en la OPV. A primera vista parece una
empresa del tipo “Buffett” (con un cuasi-monopolio y con unos márgenes muy
abultados). Ahora bien, eso es sólo a primera vista, ya que un análisis un poco
más detallado nos enseña una realidad bien distinta.
El principal
problema de una compañía de estas características, en mi opinión, son las
inversiones (y por extensión su financiación). Son necesarias grandes cantidades
de activos (pistas, hangares, instalaciones, terminales, etc) para conseguir
esos niveles de facturación. Algunas de estas instalaciones son fruto de concesiones
a largo plazo y otras son propiedad de la empresa. Aena, en sus informes
anuales, afirma que las necesidades de inversión para los próximos años serán
reducidas ya que las grandes ampliaciones ya se han realizado (aeropuertos de
Madrid, Barcelona, etc). En cualquier caso, en los Balances quedan unos
importes de inmovilizado (y de deuda) elevados, que es necesario rentabilizar.
Si echamos un vistazo al ROIC (Rentabilidad sobre el Capital Invertido en la
Explotación) nos llevamos la primera sorpresa.
Con un capital
invertido en la explotación de €16.500M en 2014 (¡¡casi nada!!) y una deuda
financiera de €11.023M, la rentabilidad obtenida (ROIC) es del 4,5%. Evidentemente,
esto es insuficiente para hacer frente a un CMPC (Coste Medio Ponderado del
Capital) que estará por encima de esa cifra con toda seguridad. Por lo tanto,
nos encontramos ante una empresa con una rentabilidad muy ajustada a pesar de
sus buenas expectativas en cuanto al crecimiento. Desde mi punto de vista (y
salvando las distancias) tendría un planteamiento similar a las compañías
patrimoniales (de alquiler de inmuebles, etc). Son empresas que gozan de una
cierta “seguridad” en sus flujos, pero a cambio sus rentabilidades son
reducidas.
En la Web de la Bolsa de
Madrid, encontramos el último dato de capitalización (lo que se paga por la
empresa en el mercado), unos €14.512M. Esta cifra, simplemente teniendo en
cuenta el dato de Rentabilidad que se ha visto antes, ya me parece desproporcionada,
ahora bien, vamos a tratar de argumentarlo de algún modo. Utilizando los
importes que aparecen en las Cuentas Anuales publicadas de los últimos tres
años, es posible calcular las diferentes magnitudes de Cash Flow. Nos interesa
en este caso el Cash Flow para los Accionistas de 2014 (para más información
sobre estos flujos recomiendo leer el artículo “¿Cómo visualizar los Flujos de Caja necesarios para valorar una empresa?).
La teoría
financiera en materia de valoración nos dice que descontando el Cash Flow del
Accionista a la Tasa de Descuento Ke (ó Rentabilidad exigida por los
accionistas) obtendremos el Valor de las Acciones ó Fondos Propios. Como
tenemos el dato de capitalización (€14.152M) y el dato de CFac (€537M), podemos
calcular Ke y ver si es de sentido común o no.
Un Ke de 3,7%,
en mi opinión, está alejado de toda razonabilidad (y en consecuencia el precio
pagado en bolsa actualmente por Aena es muy cuestionable). Lo habitual es
encontrar rangos de Ke entre 10%-15%, ya que no parece muy lógico que un
accionista “invierta” su dinero en un proyecto empresarial (con todos los
riesgos que ello conlleva) para obtener un simple 3,7%, cuando las letras del
tesoro ya están dando un interés en torno al 2%. Por lo tanto, mucho cuidado
con este tipo de empresas y con sus valoraciones, ya que el inversor al cabo
del tiempo se puede encontrar con un “puñado“ de acciones que no cumplan con
las expectativas que se había marcado en un principio. ¡¡No es oro todo lo que
reluce!!
Socio de IDYLIA.
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