lunes, 22 de junio de 2015

¿Cómo influyen los “Excesos de Liquidez” en el Valor de una compañía?



Antes de meternos de lleno en este tema, me gustaría comentar una cuestión que me parece importante. Cuando nos “asomamos” al Balance de una empresa, con la intención de valorarla, es necesario distinguir entre dos tipos de activos: los Productivos y los Improductivos. A priori es bastante sencillo identificar unos y otros, basta con saber cuáles están directamente vinculados a la actividad de explotación y cuáles no. El problema radica en la existencia de una serie de activos, cuya clasificación ya no resulta tan clara. Me explico a continuación.



Es obvio que una excavadora, una nave industrial, una fresadora o un equipo informático forman parte de ese grupo de activos al que llamamos “Productivos”. Al igual que también resulta evidente que una pequeña embarcación de recreo, un descapotable o una pequeña construcción recreativa de madera, constituyen activos “Improductivos” (que aunque parezca mentira, en ocasiones aparecen a nombre de la empresa). Ahora bien, lo que ya no resulta tan claro es dónde catalogar las “Disponibilidades Líquidas” de la compañía (el dinero) ó las oficinas que esta tiene en el centro de la ciudad a “precio de oro” (por poner un ejemplo). En estos casos, no todo el importe que figura en Balances es Productivo, sino que una parte se podría catalogar perfectamente como Improductiva, con el efecto correspondiente que esto tendrá sobre el Valor de las Acciones. El tema clave entonces consiste en identificar qué proporción de esos activos se utiliza en la explotación y qué proporción no lo hace. Dejaremos a un lado los inmuebles (oficinas) y nos centraremos en la liquidez, ya que constituye el objeto de este artículo.

Bien, todas las empresas disponen en sus balances de “Activos Líquidos” que están formados por dinero mayoritariamente (también pueden existir participaciones líquidas, etc… pero las obviaremos para simplificar la explicación). La cuestión es saber qué porcentaje de esa liquidez es operativo y qué porcentaje no lo es. Para resolver esto y valorar la compañía, en la práctica, se calcula un nivel de “Tesorería Mínima Operativa”, que es aquel que la compañía necesita tener en sus balances para continuar su actividad de explotación de una forma “normal”. Y por extensión, todo lo que exceda de ese nivel se considera “Tesorería Excedentaria”.

Pero, ¿qué porcentaje de la Tesorería debemos considerar como Operativo?

Aunque en esto (como en todo) no hay reglas fijas, se suele utilizar un importe equivalente al 2% de las Ventas del ejercicio. ¿Y por qué el 2%? Buena pregunta. En realidad hay que coger esta cifra con una cierta cautela. Podría ser perfectamente un 3% y no pasaría nada, pero parece que el consenso de analistas se encuentra (o nos encontramos) cómodos con este porcentaje. He buscado alguna “razonabilidad” a este 2% y he encontrado un gráfico donde se indica, para un amplio grupo de compañías cotizadas en EE.UU., la relación Tesorería/Ventas que figuraba en sus Balances. Son datos de varios años atrás, pero se pueden utilizar para saber por dónde “van los tiros”.




Como se observa, más de 1.000 empresas analizadas tenían un nivel de Liquidez/Ventas en torno al 1%-5%. Si establecemos como hipótesis que estas empresas cotizadas son más eficientes en su gestión de tesorería (lo cual es mucho suponer) podríamos aceptar que niveles del 2% sobre Ventas son razonables a la hora de definir la Tesorería Mínima Operativa. Lo dejo ahí, para que cada uno saque sus propias conclusiones. De todas formas, en el gráfico sorprende que haya casi 600 empresas con un Ratio superior al 100%. Imagino que corresponde por un lado a empresas de reciente creación (que tienen pendiente acometer su expansión-crecimiento, para lo que necesitan hacer un “acopio” de liquidez importante) y por el otro a empresas ya maduras, que generan liquidez en cantidad y no saben muy bien a qué destinarla.

¿Y cómo afecta todo esto a la Valoración?

Una vez calculado el Valor de la Empresa, a través de las metodologías de DFC, Múltiplos Comparables, etc… toca realizar una serie de “ajustes” para llegar al Valor de las Acciones. Estos consisten básicamente en sumar los Activos No Operativos y restar la Deuda Financiera, teniendo en cuenta que dentro de los primeros se incluyen inmuebles no operativos, participaciones en otras empresas, tesorería excedentaria, etc.





Además resulta muy interesante conocer cuáles son las intenciones de la dirección de la compañía a la hora de utilizar esa Tesorería Excedentaria, ya que refleja de forma clara el sentido común en la gestión empresarial. Se me ocurren varios escenarios posibles:




He señalado en verde lo que desde mi punto de vista sería lo más razonable. No obstante, hay que decir que la “compra de crecimiento” debe ser estudiada con mucho detalle, ya que incluso cuando la empresa tiene un ROIC>CMPC, realizar nuevas adquisiciones a precio desorbitado sería un acto totalmente alejado del sentido común.

Como se ha visto, la Tesorería juega un papel importante, no sólo en la valoración de las acciones de una empresa, sino también en la opinión que podemos formarnos a la hora de analizar la gestión del negocio llevada a cabo por la dirección. ¡Conviene no pasarlo por alto!




Socio de IDYLIA.