La Prima de
Riesgo del Mercado (PRM) es otro de esos conceptos “difíciles” que intervienen
en la valoración de una empresa y que producen auténticos quebraderos de
cabeza. Desde el punto de vista matemático, la PRM interviene en el cálculo de
Ke (Rentabilidad exigida a las acciones) y en consecuencia, en la determinación
de la Tasa de Descuento K(WACC), de tal modo que un aumento de la PRM produce
en última instancia una disminución en el valor de las acciones (y viceversa).
Pero, ¿qué es realmente la PRM? Y lo que es
más importante, ¿cómo la calculamos?
Bien, la PRM se
podría definir como la rentabilidad exigida por el conjunto de inversores al
mercado bursátil (o lo que es lo mismo, a una cartera de valores diversificada)
por encima de la rentabilidad que ofrece un activo sin riesgo (habitualmente,
los bonos del tesoro a 10 años). Es decir, podemos interpretar que la PRM es lo
que exigen los inversores al mercado (por encima de la renta fija) para
permanecer en él, de forma que les compense el riesgo asumido. No obstante, resulta
un poco complicado “asimilar” el nexo de unión entre la PRM y el valor de una
compañía no cotizada. ¿Por qué para valorar una empresa tengo que incluir
este dato, cuando parece que son conceptos un poco alejados? Para resolver
esta cuestión, es conveniente pensar en la PRM como la punta del iceberg que
esconde toda una serie de parámetros (como la situación económica, el riesgo
político, etc) que inciden de una manera u otra en las empresas que conforman
todo el entramado económico y por consiguiente, en su valoración. Aunque para
mí, muchos de esos parámetros ya estarían recogidos por la Beta (pero eso es
otra historia en la que no vamos a entrar ahora).
Se podría
afirmar que la PRM es una medida del riesgo, y como hemos dicho en otras
ocasiones, el riesgo no es una magnitud observable de forma empírica, pero
tenemos que “intentar” incluirlo en nuestro modelo de valoración de algún modo.
El problema aquí es calcular la PRM, pues pretendemos determinar un valor
que a priori sabemos que es “incalculable” ¡¡Menuda situación!!
En la
actualidad, para mí, existen 2 tendencias en la forma de cálculo de la PRM, que
paso a describir a continuación:
Tendencia 1: Mirar el pasado
Como no tenemos
ni idea de cuál puede ser la PRM exigida por los inversores, lo que hacemos es
observar los datos históricos y establecer la hipótesis de que el futuro se
parecerá en algo al pasado. Si conocemos la rentabilidad anual que ha generado
la bolsa en diferentes períodos y le restamos el rendimiento de la renta fija
en cada uno de esos años, podemos calcular cuál ha sido la PRM a lo largo de
series históricas. Pero hay un problema grave en todo esto: dependiendo del
intervalo de tiempo que escojamos para nuestros cálculos la PRM puede oscilar
bastante, por lo que no nos servirá de mucho utilizarla como referencia. Mirad
el siguiente gráfico.
La diferencia
observable en la PRM entre unos intervalos y otros es considerable. Al fin y al
cabo, depende en gran medida de las oscilaciones bursátiles. Períodos muy
alcistas o muy bajistas pueden tener una influencia considerable sobre la PRM.
Tendencia 2: Utilizar un modelo basado en
el descuento de dividendos
Existe una
fórmula (en la que no voy a entrar ahora en detalle sobre cómo se ha obtenido,
para no complicar la explicación en exceso) que relaciona la PRM con la
rentabilidad por dividendo del conjunto de la bolsa (D/P), con una tasa de
crecimiento “g” de los dividendos y con la Tasa libre de riesgo (Rf).
Esta fórmula es
muy criticada, sobre todo por la dificultad que entraña conocer o estimar cuál
va a ser la Tasa de crecimiento de los dividendos (g) en el futuro. Y aparte de
esto, en mi opinión, veo también dificultad para razonar el hecho de que a
mayor rentabilidad por dividendo de un mercado, mayor sea su Prima de Riesgo ¿por
qué? Quizá este indicador (D/P) sea
un adelanto de futuras correcciones en los índices bursátiles, aunque tampoco
lo tengo muy claro.
Damodaran,
reconocido profesor de finanzas en la Universidad de New York, utiliza este
criterio para llegar a la PRM, pero lo hace con una particularidad: cuando se
trata de calcular la PRM para un país diferente a EE.UU. suma a la PRM de EE.UU.
el “Country Risk Premium” correspondiente al país donde se encuentra la empresa
a valorar. Veámoslo con un ejemplo Excel sacado de su Web (los datos
corresponden a comienzos de 2014).
Para el caso
concreto de España, Damodaran calculaba (según el anterior cuadro) una PRM de
entre un 7,25% y un 8,30%. Consideraba que la PRM en EE.UU. era del 5% y le
añadía el Country Risk Premium calculado para España. A día de hoy, a mí
personalmente esta cifra me parece algo elevada, debido a que la situación económica
española ha mejorado con respecto a la de comienzos de año (aunque no todo lo
que nos gustaría, lógicamente).
Llegados a este
punto, nos encontramos con que: (i)
las metodologías de cálculo anteriores tienen importantes limitaciones de
cálculo. (ii) lo que pretendemos
calcular, la PRM, es por su propia naturaleza algo muy complicado de delimitar,
por no decir imposible.
Por lo tanto,
tenemos que ser humildes y conscientes de que nuestros cálculos en esta
magnitud serán imprecisos. Para mí, nos tenemos que conformar con aplicar unas
cifras de PRM que sean acordes a lo que se suele aplicar por la mayoría de
analistas del mercado. Al menos que se encuentren dentro del rango más
habitual. ¿Y cuál es ese rango? En el año 2012, el profesor Pablo Fernández
exponía que el 75% de las PRM utilizadas en España y EE.UU. estaban
comprendidas entre el 4% y el 6,5%. Aunque todo esto hay que tomarlo con mucha cautela,
nos puede servir para tener una referencia. Desde luego, si en una valoración a
fecha actual observamos, por ejemplo, una PRM del 10% es algo que nos tiene que
poner en alerta, porque las conclusiones de esa valoración probablemente puedan
estar muy comprometidas.
Oscar Sánchez
Vela.
Socio de IDYLIA.
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