¿Cómo visualizar los Flujos de Caja necesarios para valorar una empresa?

Cuando nos enfrentamos ante un determinado proyecto de valoración es primordial tener claros una serie de conceptos muy básicos (pero no por ello menos importantes). Es bien sabido que el Beneficio contable sirve de bien poco para valorar una empresa. La cifra que aparece al final de la cuenta de resultados obedece a criterios fiscales y es por ello que la información que ofrece no resulta de gran utilidad en valoración (por más que se empeñen determinados analistas en fijar el precio de las acciones en función del Beneficio Neto, el famoso PER). Valorar acciones de una empresa, y cualquier otro activo en general, implica conocer los flujos de liquidez que será capaz de generar esa actividad a lo largo del tiempo. Lógicamente, esto conlleva un esfuerzo mayor que el aplicar un simple múltiplo a una cifra de Beneficio Neto, pero es lo que hay…si buscamos una cierta fiabilidad en nuestras conclusiones.

Para aproximarnos al concepto del valor, lo primero es observar los Balances de la compañía desde una perspectiva diferente. Nos interesan únicamente aquellas partidas que juegan un papel clave en la valoración, las demás realmente nos deberían dar igual. Es más, aunque los Balances estuviesen descuadrados no pasaría absolutamente nada (al fin y al cabo esto del cuadre no deja de ser un aspecto puramente contable). Es cierto que cuando hacemos las Proyecciones Financieras incluimos todas las partidas, pero más por un mero formalismo que por otra cosa.

La imagen del Balance con la que deberíamos trabajar es la siguiente:

La parte superior del Balance está formada por aquellos “componentes” que son necesarios e imprescindibles para el desarrollo de la actividad empresarial (el Inmovilizado Material e Inmaterial, las Existencias, saldos de clientes, saldos de proveedores y un nivel de liquidez mínima, el Circulante Neto Operativo en definitiva). Aquí no aparecen las inversiones financieras, por ejemplo (que deberían ser valoradas aparte). Bien, toda esta actividad productiva generará un primer flujo de liquidez (denominado Cash Flow Bruto) que deberá destinarse en parte a la reinversión en Inmovilizado y en Circulante Neto Operativo. Lo que quede de ese flujo se “deslizará” hacia la parte inferior del Balance y se denominará Cash Flow Libre. Es muy importante mencionar que este Cash Flow está calculado bajo la hipótesis de empresa sin deuda, es decir, es la liquidez que generaría la compañía si imaginamos que no tuviese deuda bancaria (ésta se incorporará al cálculo más adelante).

En la parte inferior del Balance, encontramos dos partidas, los Fondos Propios y la Deuda Financiera, correspondientes a los accionistas y a los acreedores financieros, que son los que aportan inicialmente dinero a la empresa (a cambio de un rendimiento) para que ésta pueda desarrollar toda su actividad de explotación. La liquidez que ha venido de “arriba” irá a parar en primer lugar a los tenedores de Deuda (a través del pago de intereses y devolución del principal de los préstamos) y lo que “sobre” debería ir a parar a los accionistas (vía dividendos, recompra de acciones, etc). Así, vemos que se definen dos nuevos flujos que van desde el interior de la compañía hacia el exterior: el Cash Flow para los tenedores de deuda y el Cash Flow para los accionistas. Hay que tener en cuenta que este esquema no siempre es tan limpio y sencillo como lo hemos representado aquí, ya que en ocasiones hay flujos en ambas direcciones (por ejemplo, en el caso de la concesión de un préstamo a la empresa). Además, pueden existir flujos excedentarios de liquidez que se acumularían dentro de la empresa.

El Valor de la Empresa estará definido por la suma entre el Valor de los Fondos Propios (ó acciones) y el Valor de la Deuda. En la práctica el Valor de la Deuda coincide con su valor contable (salvo alguna excepción, lo que figura en balances es lo que realmente se “debe” al banco). No ocurre igual con el Valor de las Acciones, que rara vez suele coincidir con su valor contable. Para el cálculo del Valor de las Acciones se utilizan los Cash Flow para el accionista, actualizados con Ke (que es la rentabilidad exigida por los accionistas). Otra forma de calcular el Valor de las Acciones es descontando el Cash Flow Libre a la Tasa K(WACC) (que veremos con más detalle en otro artículo) y minorando el resultado por el Valor de la Deuda.

Lo importante, antes de comenzar cualquier proceso de valoración, es que podamos tener una visión clara de los diferentes Flujos de Liquidez, tanto pasados como esperados en el futuro. Ya habrá tiempo después de calcular todo lo demás.

Oscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.