¿Puede ser negativo el Valor de las Acciones?

El sentido común nos dice que esto no es posible, sin embargo en algunos Informes de Valoración observamos lo contrario (y encima “argumentado”). Es cuando menos extraño encontrarse una cifra de valor de las acciones o fondos propios por debajo de 0. Basta con imaginar la cara de asombro del empresario cuando el valorador le haga entrega de las conclusiones diciéndole que las acciones de su compañía valen -€1M, o dicho de otro modo, que si vende la empresa tendrá que abonarle al “afortunado” comprador €1M. Pero entonces… ¿cómo es posible que haya Informes que concluyan con semejante barbaridad? El “papel” lo aguanta todo, como se suele decir, y estos casos son un claro ejemplo de ello. Vamos a tratar de ver un ejemplo, aunque solo sea para entender dónde está el fallo.

Antes de empezar, es interesante tener claros una serie de conceptos básicos en cuanto a los diferentes tipos de valor dentro de una empresa:

1.- Valor de las Acciones ó Fondos Propios, conocerlo es el objetivo final de toda valoración. En el caso de las empresas cotizadas corresponde al precio que ofrecen por ellas los mercados (cambiante a cada instante) y que también se denomina “Capitalización Bursátil”. En el caso de las compañías no cotizadas, tendremos que estimarlo utilizando las metodologías apropiadas para ello.

2.- Valor de la Deuda Financiera, corresponde al importe por el que figura el total de deuda financiera en el Balance. Salvo excepciones contadas, el valor de mercado de esa deuda es el mismo por el que aparece contabilizada.

3.- Valor de “todo” el negocio, constituye la suma del Valor de las Acciones + Valor de la Deuda Financiera. Hay que tener especial cuidado con este concepto, ya que aquí se incluyen tanto los activos operativos como los no operativos, así como los líquidos. Se podría decir que es un valor global. En la práctica rara vez se utiliza.

4.- Valor de Empresa (Enterprise Value) ó Valor de la actividad de explotación propiamente dicha, se obtiene a través de la siguiente ecuación E.Value = Valor de las Acciones + Valor de la Deuda Financiera – Activos Líquidos y Equivalentes – Activos no operativos. En la práctica este Valor de Empresa lo obtenemos al descontar los Flujos de Caja Libre que hemos determinado en las proyecciones financieras (utilizando una tasa de descuento apropiada).

Reordenando todos los valores anteriores, podemos concluir con la siguiente igualdad (que nos resultará de gran utilidad):

Bien, veamos ahora un ejemplo donde el Valor de las Acciones calculado inicialmente es negativo.

Considerando una compañía con las anteriores cifras contables (y “recalco” lo de contables, sobre todo en lo relativo a los Fondos Propios que aparecen en el Balance por €104M) junto con un Cash Flow Libre de €4,055M, si utilizamos una Tasa de Descuento del 10,26% y una Tasa de Crecimiento “g” del 1%, podemos determinar lo siguiente.

E. Value = CFL / (Tasa de Descuento – g) = €4,055M / (10,26% - 1%) = €43,79M

Valor de las Acciones = E.Value – Deuda Financiera = €43,79M - €44,5M = ¡¡-€0,71M !!

¡¡Horror!! El valor de las acciones es negativo. Evidentemente estamos cometiendo algún fallo importante que hemos pasado por alto. La clave del asunto está en la Tasa de Descuento y para ser más exactos en la proporción Deuda / (Deuda + Fondos Propios) utilizada para calcularla. La solución correcta sería utilizar una Tasa de Descuento del 6,91% y ahora explicaré el porqué.

E. Value = CFL / (Tasa de Descuento – g) = €4,055M / (6,91% - 1%) = €68,61M

Valor de las Acciones = E.Value – Deuda Financiera = €68,61M - €44,5M = €24,11M

Usar una Tasa de Descuento del 6,91% cumple con un requisito clave para la consistencia de la valoración. La proporción Deuda / (Deuda + Fondos Propios) utilizada al principio para determinar esa tasa del 6,91% es igual a la proporción D / (D+FP) que resulta de aplicar el valor de las Acciones o Fondos Propios que hemos obtenido tras la valoración. Veámoslo numéricamente.

Como se puede comprobar, la relación calculada por diferentes vías coincide y da consistencia a la valoración. Siempre que veamos un Valor de Acciones negativo debemos preguntarnos dónde está el fallo, porque evidentemente algo está equivocado en nuestros cálculos.

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

¿Vale menos mi empresa si no cotiza en bolsa?

Yo creo que no, pero en fin. No deja de ser una opinión. Voy a tratar de argumentarlo de algún modo. Cuando valoramos una compañía no cotizada existen dos descuentos (o minoraciones en su valor) que se suelen aplicar, en ocasiones con una cierta “alegría”, y que condicionan de forma importante el resultado final. Me refiero al DLC (Discount for Lack of Control) y al DLOM (Discount for Lack of Marketability). Vayamos por partes. El primero de ellos, el DLC, no es otra cosa que el Descuento por pérdida de control, que ya vimos en un artículo previo. El DLOM, sin embargo hace referencia al hecho de que un título o acción, al cotizar en un mercado organizado, se puede transformar en liquidez de una forma más o menos rápida sin que se altere significativamente su valor (o para ser más exactos, su precio), algo que en “teoría” no ocurre fuera de esos mercados. Parece que tiene su lógica, pues un mercado donde existen muchos “actores” ofrece más posibilidades para alcanzar acuerdos de compra-venta, que otro donde no hay tanta “abundancia”. Ahora bien, ¿justifica esto que se apliquen descuentos (DLOM) de entre el 20% y el 50% al valor de una empresa no cotizada obtenido por Descuento de Flujos de Caja? Para mí, no. La verdad es que me cuesta asimilar que la valoración de la participación minoritaria en una pyme, por ejemplo, deba ser corregida por unos porcentajes de DLC+DLOM que superen en conjunto el 50%.

Creo que en muchos casos se mezclan estos conceptos y se aplica un descuento genérico para “curarse en salud” sin mucho criterio y que no hace otra cosa sino introducir una mayor incertidumbre en la valoración. Pienso que la clave a la hora de aplicar estos descuentos (DLC y DLOM) es tener claro sobre qué metodologías de valoración se pueden aplicar.

(1) Si utilizamos las cotizaciones bursátiles para “comparar”, lógicamente ese precio que tomamos de la bolsa se refiere a participaciones que no otorgan el control de la compañía, por lo que no tiene sentido aplicar el DLC al valorar nuestra PYME. Por ejemplo, si Inditex cotiza hoy a 30,90€, ese precio es el que nos permite comprar una participación minoritaria (si quisiésemos una participación de control deberíamos pagar un precio mayor).

(2) Aquí sí que tiene sentido aplicar el DLOM al valorar nuestra PYME, ya que el precio de cotización (que utilizaremos como referencia) corresponde a un mercado líquido como es la bolsa, en contraposición al mercado de las PYMES, que es bastante menos líquido (tampoco me atrevería a decir “ilíquido”).

(3) Si utilizamos el método de Descuento de Flujos de Caja para valorar una participación minoritaria, tiene todo el sentido aplicar el DLC. Pero cuidado, sólo en el caso de participaciones minoritarias.

(4) Es aquí donde puede existir una cierta controversia. En principio yo no suelo aplicar ningún descuento por iliquidez a los resultados del DFC, ya que esto supondría asumir la hipótesis de que las acciones de toda empresa no cotizada son ilíquidas y esto es una afirmación demasiado estricta. Como he comentado antes, se podría dar el caso de empresas a las que aplicar descuento de más del 50% (sumando DLC+DLOM) y creo que esto atentaría contra el sentido común.

Es realmente curioso y hasta cierto punto preocupante realizar una valoración “concienzuda” trabajando con detalle las Proyecciones Financieras y la Tasa de Capitalización, para encontrarse al final un descuento (DLC y/o DLOM) que incorpora una dosis importante de arbitrariedad. No existe una regulación al respecto y todo son criterios personales más o menos razonables. Para mí, descuentos superiores al 20%-30% ya empiezan a ser sospechosos y es necesario estar muy atento.

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

4 sencillas reglas que deberían cumplir los Cash Flow y la Tasa de Descuento.

Leí hace poco un artículo que hablaba, entre otras cosas, de la consistencia del método DFC (Descuento de Flujos de Caja). Esta metodología es actualmente la más reconocida y aceptada para llevar a cabo la valoración de una compañía, sin embargo en muchas ocasiones se pasa por alto y en su lugar se utilizan únicamente métodos alternativos, como pueden ser los Múltiplos, con el principal objeto de simplificar y ganar rapidez para llegar a una conclusión de valoración. Estos “atajos” de valoración, lo único que acarrean es una falta de fiabilidad en sus resultados. Para que la metodología del DFC sea “sólida” (continuaba el artículo) existen 4 normas, criterios o como queramos llamarlos, que se tienen que cumplir a la hora de contemplar los Cash Flow y la Tasa de Descuento. Antes de enumerarlos conviene tener presente el “post” donde veíamos cómo visualizar los Flujos de Caja necesarios para valorar una empresa. Recordemos el gráfico, como paso previo a las 4 reglas.

Regla nº 1: Diferentes tipos de Cash Flow se actualizan con diferentes Tasas de Descuento.

Es decir, hay que tener muy claro cuál es el tipo de Cash Flow con el que estamos trabajando. El Cash Flow Libre (CFL) es el más habitual y en su actualización se utiliza el CMPC (Coste Medio Ponderado del Capital). ¿Y por qué? Muy sencillo, puesto que el CFL se define como aquella liquidez que se encuentra disponible para atender las demandas de los acreedores financieros y las exigencias de los accionistas, parece lógico pensar que apliquemos una Tasa de Descuento que sea la ponderación entre las rentabilidades “solicitadas” por ambos grupos. Sin embargo, podría ocurrir que en vez de usar el CFL estuviésemos trabajando con el Cash Flow del Accionista (CFac), en cuyo caso la Tasa de Descuento ya no sería el CMPC, sino que tendríamos que actualizar esos flujos aplicando la Rentabilidad exigida por los Accionistas (Ke). En resumidas cuentas, cada Flujo de Caja va asociado a un tipo diferente de Tasa de Descuento, de tal modo que si no se cumple esta circunstancia la valoración que llevemos a cabo será errónea.

Regla nº 2: Tanto el Cash Flow como la Tasa de Descuento se calculan teniendo en cuenta el impacto de los impuestos.

No sería lógico ni consistente que el CFL se calculase obviando los impuestos y el CMPC sí los tuviese en cuenta, o viceversa. Tiene que existir una uniformidad de criterio en el cálculo de ambos parámetros. Además, aprovecho para comentar que el importe que figura como “Impuestos” en el Cash Flow Libre corresponde al nivel hipotético que pagaría la empresa en cuestión si no tuviese endeudamiento financiero. Este es un matiz importante, ya que esta cifra no coincide con el nivel de impuestos efectivamente pagados por la empresa. En la práctica, para calcularlo se aplica el tipo de gravamen al nivel de BAIT.

Regla nº 3: Tanto el Cash Flow como la Tasa de Descuento se deben calcular en los mismos términos, Nominales ó Reales.

Aunque es básico, creo que no viene mal un pequeño ejemplo para “refrescar” estos dos conceptos. Si en un país la inflación es del 2% y un empresario eleva los precios de venta de sus artículos en un 5% este año (Incremento Nominal), en realidad y debido al efecto de la inflación el aumento será del 3% (Incremento Real), es decir 5%-2%. Bien, aunque lo normal es que el CFL y el CMPC estén expresados en términos nominales, conviene echarles un vistazo para comprobar que esto es así y no llevarnos ninguna sorpresa posterior. Introducir en algún apartado de las Proyecciones Financieras, por ejemplo, alguna cifra en términos reales sin comprobar que el resto del trabajo también lo está, puede alterar nuestras conclusiones posteriores de manera importante.

Regla nº 4: Tanto el Cash Flow como la Tasa de Descuento se deben calcular en la misma moneda.

Esta regla, entiendo que únicamente es aplicable cuando acometemos un proyecto de valoración que tenga un componente de internacionalización muy marcado, con filiales en diferentes países e ingresos en monedas distintas del euro. En realidad tiene su lógica, pues no sería muy “normal” trabajar con un Cash Flow Libre definido en JPY (Yen Japonés) y un CMPC calculado con parámetros referenciados al €uro. Los resultados estarían muy distorsionados.

Para mí, de las cuatro anteriores reglas quizá la más importante sea la primera. Es necesario tener muy claro con qué tipo de Cash Flow estamos trabajando y utilizar la Tasa de Descuento adecuada. Además, en muchas ocasiones se denomina con gran ligereza Cash Flow a partidas que realmente no lo son, o se parecen mucho. Por lo tanto, mucho cuidado con esto. Las otras tres reglas me preocupan menos, ya que entiendo que es más difícil “meter la pata” con ellas. Aún así, hay que revisarlas por si las moscas.

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

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¿Cómo buscar información sectorial que sea útil en la valoración de una empresa?

Pongámonos en situación. Queremos llevar a cabo un proyecto de valoración sobre una compañía que pertenece al sector de la publicidad, por ejemplo. Como paso previo a la valoración propiamente dicha nos interesa conocer el sector en que se encuadra esta. Para ello podemos (y debemos) aproximarnos al mismo a través de tres vías:

#1

La primera, y la más importante a mi modo de entender, es la visión que tiene la propia dirección de la empresa sobre el entorno en que esta opera. Los directivos conocen como nadie cómo se está moviendo su sector, cuáles son sus principales fortalezas, amenazas, competidores, tendencias, etc. A través de una o varias reuniones deberíamos ser capaces de “empaparnos” de toda esa información tan valiosa y necesaria para la posterior valoración. Además, es probable que la propia compañía haya hecho los “deberes” con anterioridad y cuente con sus propios estudios sectoriales, lo cual es “oro molido”.

#2

Utilizar la información disponible publicada sobre el sector en nuestro país. Actualmente se publica on-line una gran cantidad de datos económico-financieros agrupados sectorialmente por Epígrafes, CNAES, etc. Normalmente son servicios de pago, pero el coste es bastante razonable y los datos obtenidos resultan muy válidos para comparar los principales indicadores clave de valor de la empresa con su entorno. Hay que decir que estos datos suelen estar referidos a empresas no cotizadas y abarcan intervalos de 5 a 6 años aproximadamente. Páginas como www.registradores.org, www.axesor.es, etc son un buen lugar para buscar este tipo de información. De igual modo, otra opción que tenemos es analizar únicamente aquellas empresas competidoras que consideremos más importantes, buscando datos financieros de las mismas en Registros Mercantiles, Portales Financieros, etc. Y por supuesto, también existe la posibilidad de adquirir completos estudios sectoriales ofrecidos por algunas consultoras (muchas de ellas vía on-line), como www.dbk.es, www.alimarket.es, etc. Ahora bien, esta última opción, que es la más onerosa, no necesariamente es la mejor ya que ofrece un desglose muy detallado de la información sectorial que, desde mi punto de vista, resulta más útil para el gestor de la empresa que para el propio valorador externo a la misma.

#3

“Desgranar” la información publicada por las empresas cotizadas del sector. Claro, aquí el problema es que el concepto “sector” se amplía muchísimo y puede incluir más actividades que las desarrolladas por la propia empresa a valorar. De todas formas, es una opción muy a tener en cuenta por la gran cantidad de información que tenemos disponible a un “clic”. Al igual que en el punto anterior podremos estudiar de forma individual empresas cotizadas “competidoras” que nos interesen o bien estudiar el sector en su conjunto (teniendo en cuenta que en este caso el “sector” estará representado únicamente por aquellas compañías cotizadas de desarrollen una actividad similar ó próxima a nuestra empresa objetivo).

La utilización simultánea de estas tres vías u opciones nos permitirá tener un conocimiento global sobre el entorno en que opera la compañía. Evidentemente, no llegaremos nunca a ser especialistas en el sector en cuestión (aunque tampoco es nuestro objetivo, ya que ese papel lo cumplen los directivos con los que nos reuniremos) pero sí habremos adquirido una visión de conjunto sobre el mismo que nos proporcionará argumentos sólidos en la valoración.

Por ejemplo, si estamos trabajando sobre el punto #3, llegado el momento nos podríamos plantear una cuestión como la siguiente ¿Qué sectores europeos son los que tienen actualmente una mejor posición en cuanto a creación de valor empresarial? Aunque es una pregunta muy amplia, nos puede proporcionar “pistas” y tendencias de cara a proyectos de valoración en que estemos inmersos. Para responder preguntas como estas no queda otro remedio que “remangarse” e investigar. En este terreno es preferible sacar uno mismo sus conclusiones en vez de utilizar conclusiones “enlatadas” o ya “preparadas”, sobre todo de cara a argumentarlo con posterioridad en un Informe de Valoración. La información publicada es amplia y será necesario trabajarla. Sin ir más lejos, y utilizando datos de Damodaran (del que hablamos hace poco), podemos encontrar lo siguiente:

Estos cuadros, relativos a empresas cotizadas europeas, recogen por un lado aquellos sectores que durante el último ejercicio cerrado han tenido un ROIC (Rentabilidad sobre el Capital Invertido) superior al 13%, y por el otro, sectores que han tenido un Crecimiento Compuesto de Ventas mayor que el 7% (en el intervalo 2010-2014). Vistos así de forma aislada tampoco es que nos aporten mucha más información, pero si empezamos a cruzar datos, añadir más información y jugar con todo eso, la cosa cambia.

Cruzando los datos, el primer análisis arroja estos 6 sectores europeos como los mejor posicionados en creación de valor. Las empresas cotizadas que componen cada uno de estos sectores se pueden encontrar en este documento (http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/indname.xls). Dos comentarios sobre los sectores seleccionados: (i) “Information Services” no se refiere a medios de comunicación, sino más bien a Servicios que gestionan información. En España por ejemplo figura en la lista la empresa Amadeus. (ii) Me ha sorprendido mucho que aparezca “Homebuilding” (construcción de viviendas), pero mirando más despacio se refiere a compañías cotizadas del norte de Europa principalmente. No figura ninguna empresa española, como es normal, teniendo en cuenta nuestra reciente “burbuja inmobiliaria”.

Si seguimos “investigando” podemos introducir dos nuevos criterios, como por ejemplo el valor creado (EVA) en los últimos años por sector y la Tasa de Reinversión (el porcentaje del NOPAT que dedican a invertir en Inmovilizado y Circulante). En color verde los sectores que hemos seleccionado anteriormente.

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En cuanto a la creación de valor (EVA) de los sectores seleccionados, nos interesa más que la cifra en sí (que dependerá en términos absolutos del número de empresas y su tamaño), su variación porcentual de un año a otro. Observad cómo se dan incrementos sustanciales en los sectores elegidos (en algunos más que en otros). Destacan los aumentos en “Healthcare Products” y “Homebuilding”. Por otro lado, en la tabla donde aparecen las Tasas de Reinversión, se puede contemplar un hecho curioso: hay sectores que requieren fuertes inversiones para seguir funcionando (como “Healthcare Products”, “Software” y “Food Wholesalers”) y sin embargo en otros ocurre todo lo contrario (“Advertising”, “Homebuilding” e “Information Services”). Esto último también es importante conocerlo de cara a valorar una compañía.

Por último, podemos aglutinar todos los datos anteriores en un gráfico para verlo de forma más clara e integrada.

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Evidentemente, esto es sólo un ejemplo. En una valoración real podríamos “complicar” el estudio bastante más e incluir nuevas variables. Al final, lo que creo que es importante transmitir es que debemos ser “curiosos” e investigar para obtener nuestras propias conclusiones. Existen multitud de datos valiosos que “circulan” por ahí (de pago y también gratuitos) que a menudo están inconexos y que si los “trabajamos” nos ofrecerán resultados muy satisfactorios.

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

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¿Qué demonios es el "EVA"? ¿y para qué sirve?

“EVA” es un concepto que se encuentra registrado por una consultora americana desde hace bastantes años. Supuso una pequeña revolución cuando vio la luz y a día de hoy se utiliza en gran cantidad de empresas, sobre todo en el mundo anglosajón. En nuestro país todavía no está muy extendido y es un gran desconocido en muchas compañías. Se emplea en valoración, pero también resulta de interés en el ámbito de la gestión empresarial. Naturalmente, como en todo, existen fervientes defensores del mismo y también detractores. Creo que para poder formarse una opinión, lo mejor es “introducirnos” en estas siglas para conocer mejor su significado.

EVA es la abreviatura de "Economic Value Added" (ó Valor Económico Añadido) y se define como el valor empresarial creado por una empresa en un intervalo de tiempo concreto (habitualmente un ejercicio económico). Su fórmula de cálculo es bastante sencilla.

EVA = Capital Invertido en la Explotación x (ROIC – CMPC)

El Capital Invertido en la Explotación (formado por aquellos activos inmovilizados y circulantes directamente vinculados a las actividades de explotación empresarial) se multiplica por el diferencial de la Rentabilidad que generan esos activos por encima del Coste de Capital necesario para financiar toda esa actividad de explotación. Es decir, al final se trata de calcular la Rentabilidad Neta (en €uros) que es capaz de generar la compañía en 1 año.  Quizá se vea más claro con un gráfico.

Una empresa que tenga, por ejemplo, un Capital Invertido en la Explotación de unos €10M, creará un valor económico (EVA) en el ejercicio objeto de estudio de €0,5M, debido a que generó en ese intervalo una Rentabilidad sobre el Capital superior al Coste del mismo, por un importe del 5% en este caso (12% - 7%). En principio parece una idea bastante lógica y sencilla.

El EVA tiene aplicaciones en varios ámbitos. (i) en valoración de empresas, se define el E.Value (Valor de Empresa) como la suma entre el Capital Invertido en la Explotación más el Valor actualizado de los EVA proyectados para los próximos años. Aunque se trata de un  método igual de válido y fiable que el Descuento de Flujos de Caja, no se suele utilizar mucho. (ii) en gestión empresarial, el EVA constituye un indicador de referencia sobre el que marcar objetivos para los gestores de la compañía. Se ha convertido en una variable de gestión importante.

Si embargo, el EVA también se ha enfrentado a duras críticas. Existe otra corriente de pensamiento que afirma que este parámetro nunca puede constituir el Valor creado por una empresa en un ejercicio económico, ya que está basado en datos históricos (los obtenidos al cierre del ejercicio). Según esta corriente, el valor empresarial se debería fundamentar en el futuro (en las expectativas de generación de negocio por parte de la compañía).

Conclusiones

Para mí el EVA sí que constituye una medida de creación de valor empresarial en un determinado período, pero con matices. Coincido con el hecho de que el valor de una compañía está en las expectativas futuras y nunca calcularía el valor de una empresa a día de hoy sumando a su valor de hace cinco años, por ejemplo, los EVA’s obtenidos anualmente hasta el momento actual. Pero no por ello desecho el EVA como un indicador de valor muy significativo. Es más, considero que existe en el caso de las empresas cotizadas una correlación muy fuerte entre el EVA y su capitalización bursátil, siempre entendido esto en períodos de tiempo amplios, lo que me inclina a pensar que se trata de un parámetro muy válido. Las empresas con EVA’s positivos y crecientes encuentran su reflejo en cotizaciones al alza y viceversa. Para muestra un botón.

Como se puede comprobar, la creación de valor en cada uno de los ejercicios (medida a través del parámetro EVA) va acompañada por movimientos de igual tendencia en la capitalización bursátil de la empresa, entendidos estos siempre dentro de un horizonte a medio/largo plazo. Quizá el EVA no sea una variable rigurosamente exacta, pero creo que ofrece información muy valiosa de la empresa si somos capaces de ver las cosas con cierta perspectiva. Conocer la evolución del EVA (histórica y prevista) de una PYME, es de vital importancia a la hora de acometer un proyecto de valoración sobre la misma con ciertas garantías.

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.