jueves, 8 de septiembre de 2016

“La valoración es arte y ciencia”… menuda cursilada.




Así es. Esta frase, que se repite de modo recurrente por diferentes profesionales, y que aparece en las páginas de muchos manuales de inversión y finanzas, resulta de lo más cursi. Es probable que yo me haya encontrado en más de una situación repitiéndola, pero en fin. Valorar una compañía es algo más “mundano” o terrenal y aunque el trasfondo de la frase es en cierto modo consistente, creo que existen formas más naturales de expresarlo.

Decía el profesor Damodaran que las personas que se aproximan a la valoración de una empresa pueden ser de dos tipos: (i) los “numéricos(ii) los “narradores”. Siendo los “numéricos” aquellos que han nacido con una hoja Excel debajo del brazo, de tal forma que todo lo que no se pueda expresar en este formato resulta un tanto ambiguo y dudoso. Realmente, los números nos transmiten una sensación de seguridad y objetividad, que en muchos casos es artificial. Aquello de “…el papel lo aguanta todo…” sería aplicable sin lugar a dudas a este tipo de personas. Hay quien afirma que muchos valoradores de empresas utilizan de forma “masiva” complicadas hojas Excel en su trabajo como una forma de justificarse ante el cliente (o usuario final del Informe de Valoración). Sería equivalente al médico que utiliza en su diagnóstico toda una serie de jerga que resulta de difícil comprensión para el común de los mortales. Al fin y al cabo, ante una presentación excesivamente “técnica” a uno se le queda cara de circunstancias y en muchos casos no se atreve a preguntar por miedo a ser tachado de ignorante. Y es que las cosas (sea cual sea la materia sobre la que traten) se pueden y se deben explicar de forma sencilla, si de verdad tenemos interés en transmitirlas. Por otro lado, y en contraposición a los “numéricos”, estarían los “narradores”. Este tipo de personas tienen muy desarrollada su capacidad creativa y son auténticos maestros en el arte de contar historias (ojo, no lo digo en términos despectivos, ni mucho menos). Realmente son capaces de transmitir entusiasmo e ilusión cuando hablan con los demás sobre un proyecto en concreto, pero en muchos casos esto se queda ahí (sin materializarse en nada). Esto, traducido al mundo de la valoración, implica que su aproximación a la compañía objeto de valoración resulta siempre con un marcado carácter cualitativo. Son mucho más hábiles que los “numéricos” analizando, por ejemplo, el entorno competitivo de la empresa e imaginado cuáles serán las mega-tendencias del sector. Tienen, en definitiva, un componente emocional que las hojas Excel no pueden recoger.

Para llevar a cabo un buen proceso de valoración empresarial es necesario que ambas personalidades (numéricos y narradores) se junten, pues son absolutamente complementarias. Lo que les falta/sobra a unos lo tienen/necesitan los otros. Afirmaba Damodaran que era imprescindible tender puentes o nexos de unión entre ambos planteamientos si aspirábamos a ser valoradores con mayúsculas. De un modo muy esquemático, el proceso de valoración completo se debería llevar a cabo a través de cinco escalones:

1.- Desarrollo de una narrativa o “Story Line” del negocio. Todos tenemos una, aunque en muchas ocasiones no la manifestemos. Normalmente cuando te reunes con los directivos de una empresa para valorarla ellos te cuentan/explican la suya. Suelen empezar por las megatendencias a nivel agregado para ir descendiendo hasta un terreno más particular. “…hemos observado que el mercado mundial para este tipo de producto está aumentando significativamente por las circunstancias A y B, y por consiguiente creemos factible el tener acceso a un porcentaje del mismo mayor que en la actualidad, por el tipo de tecnología que desarrollamos, que está muy alineada con …etc etc …

2.- Análisis de la consistencia de esa narrativa. En este apartado se intenta contrastar el punto anterior, comprobando si existe o no sentido común en el argumentario que se ha utilizado. ¿Cómo se hace esto? Bueno, realmente no existe un método de libro al que recurrir, pero siempre se pueden utilizar estrategias como observar el comportamiento histórico de la empresa y del sector, estudiar el funcionamiento de competidores similares, buscar documentación sectorial, etc.

3.- Convertir los puntos anteriores en “Value Drivers” o cifras numéricas clave para la valoración. Aunque esto suena complicado, realmente no lo es. Al fin y al cabo, se trata de cuantificar el tamaño del mercado, el porcentaje que podría corresponderle a la compañía, los márgenes a los que tendría acceso en función de la competitividad en el sector y otra serie de indicadores que son relevantes, como las necesidades de inversión, etc.

4.- Trasladar todo lo anterior al modelo de valoración. Ahora sí, aquí es donde entra en juego la hoja Excel. Una vez identificados los Value Drivers, se trata de ir desglosando cada una de las partidas hasta construir unas proyecciones financieras lo más detalladas posibles, de modo que sirvan de base para aplicar las metodologías de valoración elegidas (normalmente el Descuento de Flujos de Caja).

5.- Mantener la mente abierta. Una valoración no es un proceso cerrado y definitivo. Siempre pueden aparecer nuevas circunstancias que alteren de algún modo nuestra “Story Line”, repercutiendo esto de manera inmediata en todo el modelo valorativo. Por lo tanto debemos ser firmes en nuestras convicciones, pero a la vez flexibles en nuestras conclusiones. Es algo que suena un tanto contradictorio, pero es la realidad. Al fin y al cabo, todo Informe de Valoración debe indicar que las opiniones en él expresadas tienen una fecha de caducidad, puesto que en períodos relativamente breves de tiempo los “imputs” de una empresa pueden cambiar de forma brusca e imprevista, hasta el punto de alterar cualquier opinión previa sobre el valor de la misma.


Ya para concluir, me gustaría comentar algo relacionado con todo lo anterior y que he podido recopilar este verano. Siempre se ha escuchado aquello de que …ante una misma empresa, dos valoradores distintos no tendrían por qué llegar a las mismas conclusiones de valor…. Esto, desde mi punto de vista se debería a nuestro yo “narrador” en mayor medida que a nuestro yo “numérico”, al fin y al cabo, nuestra percepción sobre la compañía y su entorno es lo que al final determina el valor de la misma. De un modo casual he encontrado dos opiniones diferentes sobre la compañía cotizada NATURHOUSE, que provienen de personas con perfiles muy similares. Se trata de los gestores de BESTINVER y MAGALLANES VALUE (fondos de inversión con un claro perfil de inversión “Value”). Estos opinaban hace unos meses (en el turno de preguntas de su presentación a inversores) sobre la empresa NATURHOUSE del siguiente modo:








Resulta curioso como ante la misma realidad unos y otros responden de forma diferente, hasta el punto de considerar la inversión en la citada compañía como adecuada o no. Adjunto a continuación, por si alguien tiene interés, algunas magnitudes básicas de la empresa en cuestión.






Un saludo a todos.
Socio de IDYLIA.