martes, 3 de febrero de 2015

Deuda Financiera, Valor de Empresa y Valor de las Acciones...


Todas las empresas (o un porcentaje muy elevado de ellas) tienen en sus balances deuda financiera. Esta se utiliza, básicamente, para financiar inversiones en inmovilizado y/o inversiones en circulante neto operativo. Digo “básicamente” porque en ocasiones los usos no resultan tan “productivos”. Se pueden observar compañías cotizadas que utilizan parte de su endeudamiento para pagar dividendos, pero eso es otra historia. El tema es que la deuda financiera influye en el valor de la compañía y en el de sus acciones. De forma intuitiva, podríamos afirmar que a mayor deuda menor es el valor de una empresa.

Pero, ¿es esto realmente cierto?

Bien, parece claro que si una compañía eleva su nivel de endeudamiento hasta niveles estratosféricos, nada bueno se puede esperar (y esto sería extrapolable también al valor de la misma). Pero para todas aquellas empresas con un nivel razonable de deuda, ya no es tan obvio lo anterior. Entre tener un nivel 0 de deuda y un nivel razonable, ¿cuál es el idóneo de cara al valor empresarial? Esa es la duda que trataremos de resolver.

Antes de continuar, es interesante no confundir los conceptos “Valor de Empresa” y “Valor de las Acciones”. No es la primera vez que esto da lugar a importantes equívocos. Parecen la misma cosa, pero realmente no lo son. Estas dos magnitudes pueden coincidir, aunque lo más habitual es que no lo hagan. Para no entrar en conceptos técnicos que complicarían la explicación, podríamos imaginarnos la empresa como si fuese un inmueble (un piso). De este modo, podríamos decir que el Valor del Piso (ó Valor de la Empresa) es de 300.000 € (por ejemplo), pero debido a que tiene una hipoteca de 200.000 €, el precio de compra (ó Valor de las Acciones) será de 100.000 € (si nos subrogamos en esa hipoteca). De un modo muy simplificado se puede afirmar que:


Valor de Empresa = Valor de las Acciones + Deuda Financiera.


Aunque para ser más riguroso hay que decir que faltaría incorporar a esa ecuación los activos líquidos excedentarios y los no vinculados directamente a la explotación de la empresa (pero bueno, de momento, los vamos a omitir).


Imaginemos ahora dos empresas que son exactamente iguales (misma actividad, mismos beneficios, etc), excepto por una diferencia: una de ellas no tiene deuda y la otra tiene un nivel razonable o asumible. Veamos qué ocurre con el Valor de la Empresa y de las Acciones en uno y otro caso.





En el cuadrante superior aparecen las hipótesis de partida para ambas compañías. Como se puede observar, la diferencia principal viene dada por la existencia de deuda en la Empresa B por importe de 2.500. Esto además provoca que el CMPC sea ligeramente inferior al de la Empresa A. Recordamos que el CMPC se obtiene como una media ponderada entre la Rentabilidad Exigida a las Acciones (Ke) y el Coste del Endeudamiento Bancario ó Tipo de Interés (Kd).

En el siguiente cuadrante, se desglosan las Cuentas de Resultados, que únicamente difieren en los intereses pagados por una y otra compañía. Observad cómo en la Empresa B el importe de éstos (113) esconde un ahorro fiscal por el hecho de ser los intereses bancarios un gasto deducible para el cálculo de la Base Imponible. En concreto 113 = 150 – 37, siendo esta última cifra el ahorro fiscal (o dicho de otro modo, los flujos que dejan de salir de la empresa debido a la existencia de esa deuda financiera). Este ahorro fiscal no influye en el cálculo del Cash Flow Libre (que es el mismo en ambas empresas) y sí lo hace en el Cash Flow del Accionista (CFac). A pesar de todo, siempre habrá un mayor CFac cuanto menor sea el nivel de deuda, pues por mucho ahorro fiscal que tengamos, pagar intereses resta liquidez a los accionistas, en cualquier caso.

El último cuadrante recoge los resultados de este ejemplo. El Valor de la Empresa aumenta, mientras que el de las Acciones disminuye. Es curioso este resultado. La pregunta que nos hacíamos al principio no tiene una respuesta tajante. Aumentar la deuda (hasta un nivel razonable) produce por un lado un descenso en el CMPC, lo cual provoca un aumento en el Valor de la misma (E.Value), al permanecer el Cash Flow Libre invariable. Pero por otro lado, y si asumimos la hipótesis de que Ke=constante, el aumento de deuda resta Cash Flow al Accionista y en consecuencia provoca un descenso del Valor de las Acciones. Observad como se cumple, en la Empresa B, la siguiente igualdad:


Valor de Empresa (23.875) = Valor de las Acciones (21.375) + Deuda Financiera (2.500)


También es justo decir, que si aumentase la Deuda Financiera en la Empresa B de forma “alarmante” entonces es más que probable que el Valor de Empresa descendiese (en vez de aumentar) debido a un aspecto que hemos pasado por alto: una empresa en esa situación tendría unos indicadores de riesgo más elevados (la Beta sería sensiblemente mayor), lo que determinaría un CMPC superior. Algo similar ocurriría con el Valor de las Acciones, que estaría penalizado no sólo por el menor CFac, sino también por un mayor importe de Ke.




Oscar Sánchez Vela.
Socio de IDYLIA.




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