Las empresas
inmobiliarias, más allá de los prejuicios que tengamos sobre ellas (muchos
nacidos en la pasada crisis económica), son como cualquier otra compañía. Su
misión es generar una rentabilidad sobre el capital que sea superior al coste
del mismo. No hay más misterios. Ahora bien, sí que es cierto que presentan
algunas particularidades que las hacen “peculiares” a la hora de su valoración.
De hecho, la metodología a aplicar cambia un poco con respecto al tradicional
Descuento de Flujos de Caja (aunque como veremos, en el fondo se utilizan los
mismos resortes). Bien, una característica de toda inmobiliaria es su balance,
y en concreto su activo. En el ejemplo que expondré a continuación la compañía
en cuestión tiene unos importes elevados de activo, que se encuentran
distribuidos entre suelo urbanizable,
viviendas y participaciones en campos de golf,
hoteles,..
Ante esta
situación, y puesto que resulta complicado ponerse a proyectar sin más la
cuenta de resultados de la compañía (en la que predominan los números rojos,
por cierto), la práctica general sugiere utilizar otros métodos que están enfocados
hacia el valor de mercado de los activos. En concreto, se utiliza una
metodología denominada NNAV (Net Net
Asset Value). Para no enrollarme con la teoría, vamos a verla directamente
con el ejemplo anterior, que creo será más ilustrativo.
En primer lugar
hay que decir que este método se basa en la hipótesis de empresa en funcionamiento, que aunque parece
algo baladí, no lo es tanto. Si se considerase una compañía en liquidación, por
ejemplo, las conclusiones de valor serían distintas, aunque solo fuese porque la
venta de activos estaría “forzada” por la situación y esto afectaría gravemente
al valor de los mismos (a la baja, claro está).
Una vez queda
definido este primer aspecto, partiremos
de los fondos propios de la compañía, que figuran a valor contable,
para realizar a continuación una serie de ajustes que recojan el valor real de
la empresa. En nuestro caso, los fondos propios tienen un valor contable de €10,9
millones.
A continuación
calculamos las plusvalías que generan
los activos fijos (terrenos urbanizables) como la diferencia entre el
valor de mercado de los mismos y su valor neto contable. Aquí hay un aspecto a
tener en cuenta a la hora de determinar el valor de mercado, y es que lo
correcto sería hacer una pequeña proyección financiera a 3-4 años (según el
tiempo que dure el desarrollo de la promoción) incluyendo en ella el valor que
tendrán las viviendas cuando se terminen y vendan, sin olvidar todos los costes
asociados al desarrollo de las mismas. Es decir, el suelo tiene un valor por los
futuros desarrollos urbanísticos que se van a desarrollar en el mismo
(recordemos que estamos bajo la hipótesis de empresa en funcionamiento), y no
porque el suelo del vecino esté tasado en X €uros. ¿Y si las promociones no
empezasen a llevarse a cabo hasta dentro de 5 años, por ejemplo? Pues entonces
habría que reajustar nuestras proyecciones financieras, prolongándolas hasta
que sea necesario, para después descontar los flujos a una tasa adecuada. Al
final se va a un descuento de flujos de caja, como se puede observar.
¡Pero hay más! Esas plusvalías sobre el valor contable
deberían tributar, como es lógico. De esta forma, reconocemos que el
valor aflorado no corresponde íntegramente a los accionistas, sino que hacienda
se lleva “su parte”. En la práctica, se aplica sobre las plusvalías el tipo de
gravamen al que está sometida la empresa (en nuestro caso, un 25%).
También
consideramos las plusvalías generadas
por las existencias (el stock de viviendas). Aquí la clave está en
establecer como hipótesis que esas viviendas se irán vendiendo de una forma
ordenada en un plazo de tiempo que se ha establecido en 3 años (a unos precios
previamente establecidos). Este período es el utilizado para este caso en
concreto por la tipología de vivienda (de alto nivel). Quizá en otros casos
sería necesario aplicar períodos distintos. De igual modo que ocurría con el
suelo urbanizable, se irán generando unos flujos en los próximos años (teniendo
en cuenta los costes asociados a todo el proceso de venta), que deberán ser
descontados a una tasa razonable para calcular el valor de mercado. Por
supuesto, estas plusvalías deberán ser
ajustadas por la tributación que les correspondería.
Por último, las plusvalías generadas por otros activos a
l/p, siguen un planteamiento similar sólo que en este caso los flujos
de caja se proyectan durante un período de 10 años y posteriormente se calcula
un valor residual. Hay que tener en cuenta que estos activos (hoteles, campos
de golf, etc) suelen aparecer como empresas independientes en las que la
inmobiliaria posee una participación. Por eso su tratamiento es un DFC
tradicional. Además, en el ejemplo estas
plusvalías no pagaban impuestos por la legislación aplicable en esos
momentos.
Obsérvese, que
en el caso que nos ocupa, existe un ajuste
por compensación de Bases imponibles negativas (€29,4 millones) que
anula por completo los impuestos por plusvalías calculados anteriormente. Esto,
como es lógico, dependerá de la situación fiscal de cada empresa.
Con todo esto se
llega al cálculo del NNAV,
que es de €144,3 millones.
Como se puede observar, es muy diferente al valor contable de los fondos
propios, algo que no debería resultar nada extraño a estas alturas. Hay una
cosa que no he comentado y me parece importante. El hecho de utilizar como
punto de partida el valor contable de los fondos propios y ajustar esta cifra
por sólo algunas partidas del balance (activo fijo, existencias, otros activos
a l/p) implica considerar que para el resto de activos y pasivos se asume que
su valor contable es una aproximación razonable de su valor de mercado (por
ejemplo, para el caso de las deudas financieras).
Socio de IDYLIA
Valoración de Empresas.
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