¿Qué ocurre con el valor de la empresa cuando se reparten dividendos?

Lo primero que podemos pensar es que si sacamos dinero de la empresa, en este caso en forma de dividendos, esto podría conllevar una pérdida del valor empresarial. Al menos esto es lo que nos dice la intuición. 

Pero vayamos paso a paso para ver si estamos en lo cierto, o no. En primer lugar, hay que tener en cuenta que una cosa es el “Valor de la Empresa” y otra muy distinta el “Valor de las Acciones”. Para saber con un cierto rigor si el repartir dinero en forma de dividendos aumenta o disminuye el valor de ambos, lo primero sería tener claro cómo se calculan uno y otro.

El “Valor de la Empresa” se determina actualizando el Cash Flow Libre (CFL) previsto a futuro con una determinada Tasa de Descuento (ó Coste Ponderado del Capital). Partiendo del BAIT y minorando éste por los Impuestos, las Inversiones Brutas en Inmovilizado y las Inversiones en Circulante Neto Operativo, llegamos al Cash Flow Libre. Un reparto de dividendos no afecta en absoluto a ninguna de las partidas anteriores y por consiguiente, no modifica el Cash Flow Libre. Si establecemos como hipótesis de trabajo que el Coste de Capital permanece constante (tanto si se reparten dividendos como si no), entonces podemos llegar a la conclusión de que el Valor de la empresa permanecerá inalterado.

Ahora bien, ¿qué ocurrirá con el Valor de las Acciones? Una vez calculado el Valor de la Empresa, seguimos el siguiente esquema para determinar el Valor de las Acciones

Aquí ya sí que interviene de forma directa el reparto de dividendos. Imaginemos, por ejemplo, que los dividendos salen de la tesorería disponible de la empresa. En este caso se minorará la partida “Activos Líquidos” del cuadro anterior y en consecuencia descenderá el “Valor de las Acciones”. Otro ejemplo podría ser un reparto de dividendos financiados con deuda bancaria (suena un poco raro, pero en las empresas cotizadas está a la orden del día). En este caso, el reparto de dividendos supondría un aumento de la partida “Deuda Financiera”, con lo que también se minoraría el “Valor de las Acciones”.

Vemos entonces cómo repartir dividendos disminuye el Valor de las Acciones, pero deja inalterado el Valor de la Empresa. No obstante, si nos “ponemos en la piel” del accionista, el cobro de dividendos deja su posición patrimonial neta inalterada, ya que si bien sus acciones disminuyen de valor por un lado, el dividendo cobrado compensa esta caída por el otro. Otra cosa será el tratamiento fiscal, pero en eso ya no me meto.

Había un dicho en la bolsa que afirmaba que el día después del reparto de dividendos las acciones de la compañía solían caer un importe equivalente al dividendo repartido. ¡Puede que no le falte razón!

Oscar Sánchez Vela.

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¿Cómo leer y entender un Informe de Valoracion de empresa?

A menudo los Informes de Valoracion de empresas se conciben como documentos farragosos y en muchos casos opacos, donde es difícil extraer una conclusión o imagen de la empresa analizada, más allá de su cifra de valor final. Los ojos del lector se dirigen rápidamente en busca de ese “número mágico” que indica cuánto vale su empresa o participación accionarial. El resto de “acompañamiento”, ya sean proyecciones, análisis del riesgo, etc… se pasan muy de puntillas. La culpa de esta falta de interés del lector es sin duda nuestra, de las personas que nos dedicamos a realizar este tipo de informes. Hay una tendencia generalizada en estas materias (y en otras muchas que no vienen al caso) a complicar todo en exceso, de tal forma que cualquier informe o estudio explicado con un lenguaje excesivamente cerrado y técnico se considera mejor que uno que carezca de estas características.

De una manera perversa se suele equiparar la complejidad y “pomposidad” como una garantía de trabajo bien realizado. Cuando en numerosas ocasiones la complejidad a la hora de exponer un tema es un signo de debilidad de quien la utiliza. Cualquier materia explicada de forma sencilla genera interés y debate para aquel que la recibe (porque es capaz de entenderla en su totalidad o en parte de ella). Mientras que las materias explicadas de forma “oscura” buscan únicamente aumentar la “distancia” que separa al receptor del emisor. Todos recordamos a aquel profesor en la universidad, en el colegio, etc que explicaba de forma tan “cerrada” y compleja que lo único que generaba entre sus alumnos era “miedo” a levantar la mano para consultar dudas (ante la posibilidad de quedar como un ignorante). Había una anécdota sobre Einstein, según la cual, dedicó casi el mismo tiempo a explicar de forma asequible y sencilla a la gente su teoría de la relatividad, que a elaborarla. ¡¡Curioso!!

Bien, volviendo a los Informes de Valoración, hay que decir que la base sobre la que se sustenta la valoracion de empresas es sencilla. Lo hemos repetido ya en varias ocasiones: una empresa valdrá en función de la liquidez que sea capaz de generar en el futuro. A partir de ahí se han construido todos los métodos de valoración existentes hoy en día, algunos de ellos de una complejidad increíble e innecesaria.

Para mí, el Informe de Valoración debería introducir poco a poco al lector en el análisis de la empresa, tratando de explicar de forma sencilla los fundamentos sobre los que se sustenta el valor de la compañía. Y así de este modo llegar a un rango final de valoración. Nunca al revés. Dar en primer lugar una cifra de valor y después argumentarla me parece un error.

Suelo utilizar un esquema o índice como el anterior (está sacado de un Informe de Valoración real). La idea es comenzar explicando el trabajo que se pretende llevar a cabo (punto 0), para a continuación aproximarse a la empresa a valorar y a su sector (punto 1). Se sacan conclusiones muy importantes de cara a la valoración de la compañía si comparamos sus principales indicadores de creación de valor con los de su sector. Observad como de momento no se ha valorado la compañía. En principio se van desarrollando las pautas que guiarán la posterior valoración. En el punto 2 se explican de forma teórica los métodos de valoración que se van a utilizar, para desarrollarlos a continuación en los puntos 3, 4 y 5. Y así, finalmente, llegar a la conclusión ó rango de valoración en el punto 6. Los Anexos complementan la información principal, de tal modo que el lector ha de ser capaz de entender el porqué de cada número que aparece en el Informe de Valoración. Es cierto que hay cosas que son más técnicas que otras, pero es muy importante hacer un esfuerzo por explicar de la forma más asequible posible cada una de ellas. Quizá los aspectos más sensibles y más oscuros en la valoración sean las Proyecciones Financieras y el cálculo de la Tasa de Descuento. Por ello, hay que explicarlos bien, para poder transmitir de forma clara las hipótesis de partida.

Un aspecto que me parece importante es el hecho de que las tablas Excel dentro del informe deben ir explicadas. Esto que parece obvio, no suele ocurrir en la realidad. Creo que todos hemos recibido alguna vez una tabla Excel con numerosas variables y muy vistosa, pero sin ninguna explicación adicional. Hay que realizar un trabajo de “detective” para averiguar de dónde viene el resultado de cada celda. ¡Eso para mí es un grave error! ¡Las tablas Excel se deben explicar también!

Espero haber transmitido, aunque sea un poco, la importancia de estructurar y redactar de forma asequible el contenido del Informe de Valoración.

Oscar Sánchez Vela.

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Empresas del MAB: El caso GOWEX.

Imagine que es usted un inversor particular y decide investigar sobre una empresa denominada LET’S GOWEX, que cotiza en el MAB, para formarse una opinión sobre si adquirir acciones de la misma o no. Lleva tiempo oyendo hablar sobre esta empresa y sus buenos resultados. Además, su cotización en bolsa durante los últimos años ha sido espectacular, pasando de un mínimo de 0,67€ en Septiembre de 2010, a un máximo de 10,69€ en Noviembre de 2013.

¿Qué aspectos debería revisar de la empresa para saber si es razonable o no invertir en ella?

El proceso lógico para formarse una opinión de inversión sería el valorar la empresa y comparar su valor con el precio al que cotiza actualmente, para saber si se trata de una buena oportunidad o no. Pero, claro, realizar una valoración detallada y completa sobre la empresa requiere de tiempo y dedicación. Además el tipo de negocio de la compañía (“gestor neutral de infraestructuras y prestador de servicios de interconexión de operadores”) resulta complicado de entender para los que no formamos parte implicada en ese mundo tecnológico de las redes wifi y demás. Así que, salvo que tengamos acceso directo a los directivos de la compañía (para que nos expliquen con detalle las fortalezas y debilidades de la misma) tendremos que aproximarnos al valor de la empresa de un modo más básico.

Algún informe de los que aparecen en la Web del MAB, cita como competencia directa de GOWEX a la compañía BOINGO WIRELESS. Así que, os propongo comparar algunas cifras de las dos empresas para ver si es razonable la cotización de GOWEX. En concreto os adjunto un gráfico donde aparecen los indicadores E.Value/Ventas y E.Value/EBITDA de los últimos años:

A la vista de estos gráficos y aunque las cifras de BOINGO resultan ligeramente superiores, estimo que un valor razonable para la cotización de GOWEX en el año 2013 hubiese sido de x2 E.Value/Ventas y un x7,5 E.Value/EBITDA. Bien, vamos a aplicar estos indicadores a la cotización de GOWEX a 15/11/2013 para obtener las cifras de Ventas y EBITDA teóricas que debería tener la empresa y las compararemos con sus cifras reales. Hay que decir que para simplificar equipararemos el Valor de la Empresa (E.Value) con su Capitalización.

Es decir, a la vista del gráfico anterior, vemos que para los niveles de cotización actual y aplicando los multiplicadores que nos han parecido más razonables, GOWEX debería tener unos niveles teóricos de Ventas y EBITDA muy superiores a los alcanzados hasta mitad de año. Esto nos hace pensar que el precio pagado por la compañía actualmente en bolsa es excesivamente alto, por mucho que se trate de una empresa excelente (que lo es).

Alguien una vez dijo que una buena empresa era un buen lugar para hacer una inversión, pero no siempre se convertía en una buena operación.

Oscar Sánchez Vela.

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¿Qué problema surge al valorar una participación minoritaria?

Empezaremos con una pregunta sencilla: ¿cuánto vale el 10% de una compañía que en su conjunto vale €5.000 millones? Parece demasiado simple, ¿no?, la respuesta debería ser €500 millones. Y digo “debería” porque esto no siempre es así. ¿Y si os digo que esta participación del 10% podría tener un valor de € 400 millones? ¡¡100 millones menos…!! Pero, ¿por qué? Esto, que parece un truco de magia, no lo es en realidad, y la “evaporación” de esos €100 millones tiene una explicación.

Cuando acometemos la valoración de una empresa lo normal es que nos soliciten una valoración por el 100% de las acciones, sin embargo se pueden dar circunstancias en las que el interés de la valoración recaiga sobre un porcentaje relativamente pequeño del capital social. Por ejemplo, el caso de un accionista minoritario perteneciente a un grupo familiar, que no forma parte de la gestión diaria de la empresa, pero quiere conocer el valor de su paquete de acciones. En estas situaciones, existe un aspecto clave que es necesario tener en cuenta y que influye directamente en la valoración. Ese aspecto es la “Prima de Control”. Este concepto, explicado de forma coloquial, viene a decir que si yo quiero, por ejemplo, adquirir una cantidad importante de acciones en una empresa cotizada, por ejemplo, de tal forma que esa participación me permita influir de forma importante en el control y gestión de la compañía, deberé pagar un precio por esas acciones superior al valor de las mismas en el mercado. Parece lógico. Al revés ocurre exactamente igual, si yo soy poseedor de un porcentaje minoritario de acciones, su valor estará penalizado por la falta de control que éstas me proporcionan sobre la gestión de la compañía. Sería como una Prima de Control, pero a la inversa. Habitualmente la Prima de Control se sitúa en torno al 20%, aunque en épocas de exuberancia económica puede alcanzar incluso el 30% (por supuesto, no existe ninguna regla escrita y estas cifras se deben tomar como orientativas). Vamos a ver esto con un ejemplo numérico, para entenderlo mejor.

Antes de comentar el ejemplo, es necesario recalcar que la clave para saber si a la valoración de un porcentaje minoritario de acciones le debemos aplicar el descuento (o penalización) por pérdida de control es ponerse en el lado del comprador (o potencial comprador). Si éste, como consecuencia de recibir esas acciones adquiere o mantiene el control sobre la compañía, entonces no será necesario aplicar la tasa de descuento en la valoración. Y viceversa. Se trata de ver un poco el “poder” que otorgan esas acciones a quién las compra. No obstante, hay que tener cuidado, pues como ya sabemos el valor de las acciones puede ser diferente para vendedor y comprador.

Mencionar que el método de valoración más utilizado, el Descuento de Flujos de Caja, trabaja siempre bajo la hipótesis de control sobre la compañía. A partir de ahí, será el valorador quien determine el descuento a aplicar por la pérdida o no de control existente.

Vamos ya con el ejemplo.  El 10% de las acciones de la empresa A no otorgan a su comprador (o potencial comprador) el poder suficiente para gestionar la compañía, por ello es necesario aplicar una penalización o descuento del 20% sobre el valor de las mismas. Quedando reducido en €100 millones. En cambio, en la empresa B, el potencial comprador mantiene o aumenta su capacidad de control sobre la empresa, por lo que no hace falta incluir ningún descuento y el valor del paquete minoritario de acciones permanece en €500 millones.

Existen además, otro tipo de descuentos o penalizaciones a la hora de valorar empresas. Es bastante conocido el “Descuento por iliquidez”. Pero de momento prefiero no entrar todavía en este concepto, para no mezclar ideas. Más adelante ya comentaremos algo sobre el mismo.

Oscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

¿Cómo valora empresas Warren Buffett?

Warren Buffett es uno de los mayores y más exitosos inversores de todos los tiempos. A lo largo de su carrera ha conseguido unas tasas de rentabilidad sobre sus inversiones realmente sorprendentes. Además ha sido capaz de mantener esas rentabilidades en el tiempo. Mucho se ha escrito sobre él y muchos son sus seguidores. Un número considerable de gestores de fondos siguen su filosofía de inversión. Es considerado un “Inversor Value”, que a grandes rasgos significa que sus adquisiciones cumplen una premisa básica y sencilla: …Compra empresas enteras o paquetes accionariales de las mismas cuando el precio pagado por ellas es sensiblemente inferior al valor que tienen…, con lo cual, a largo plazo obtiene unas tasas de rentabilidad importantes. La clave, como no, es valorar las compañías. ¡¡Ahí es dónde radica la virtud de este señor!!

Entonces, como se enfrenta el Sr. Buffett a la Valoración de Empresas.

Realmente los métodos que utiliza para valorar una compañía no son muy diferentes de los que aplicamos el común de los mortales. Al final, el valor de toda empresa viene determinado por la liquidez que es capaz de generar en el futuro. Y no hay más vuelta de hoja. Cualquier otro método que se aleje sustancialmente de esta premisa no hace sino complicar las cosas y tratar de buscar “tres pies al gato”. Por supuesto, estoy hablando de empresas en funcionamiento y excluyendo casos especiales como liquidaciones, etc…

El siguiente método  que os voy a describir (utilizado por Warren Buffett, según diferentes manuales) es muy básico. Tan básico que a mí me ha hecho dudar en más de una ocasión sobre si será cierto o no. Vamos a verlo y luego os digo mi opinión.

Warren Buffett se enfrenta en primer lugar a una tabla como esta, relativa a una hipotética compañía:

La empresa EJEMPLO, S.A. genera una rentabilidad del 25% sobre sus Fondos Propios, es decir, de media es capaz de obtener un Beneficio Neto equivalente a la cuarta parte de sus Fondos Propios. Además, de ese Beneficio generado, el 60% se retiene en la empresa (con lo que se incrementan los F. Propios para futuros ejercicios) y el 40% restante se reparte en forma de dividendos. Si imaginamos que estos parámetros se repetirán a lo largo del tiempo, entonces es posible estimar cómo evolucionarán dos magnitudes importantes durante los próximos 10 años: los Fondos Propios y el Bº Neto.

Una vez que Warren “conoce” cuál será el Bº Neto dentro de 10 años (0,879 millones de €) y sabiendo (que es mucho saber) que de media se suele pagar en bolsa por la compañía 12 veces su Bº Neto, es capaz de decir que la empresa valdrá 12 x 0,879 millones de €  = 10,5 millones de €  en el año 2022.

De este modo, si la empresa tenía un precio inicial de 3 millones de € (que aparecían en la primera tabla), estima que la tasa de rentabilidad compuesta anual que puede conseguir si compra la compañía es del 15%. Si esta tasa es mayor o menor que su objetivo de inversión, entonces tomará la decisión de invertir en esa empresa o no.

Nota: Aquí no se han considerado las ganancias para el inversor procedentes del cobro de dividendos, para no complicar el supuesto demasiado. Ni tampoco el efecto de los impuestos.

Mi opinión

Para mí esta forma de decidir si adquiere o no una compañía esconde una trampa mortal. Es tan sencilla de aplicar que resulta incluso peligrosa. La clave está en las hipótesis de partida. Calcular los Fondos Propios y el Bº Neto que tendrá la empresa dentro de 10 años utilizando únicamente un porcentaje de rentabilidad sobre los Fondos Propios y otro referente al Beneficio Neto retenido por la empresa me parece un poco temerario. Evidentemente todo esto esconde un duro trabajo de fondo que no aparece reflejado. Antes de ponerse a proyectar Beneficios sin más, es necesario conocer con detalle la empresa para tratar de averiguar cómo van a evolucionar sus diferentes partidas.

Me da la impresión que este sencillo método, que recogen algunos manuales, es tan sólo la punta del iceberg del estilo de inversión de Warren Buffett. Estoy convencido de que el proceso de selección y valoración de empresas es mucho más detallado que todo eso.  Sólo el hecho de asumir como cierto que la cotización de las acciones será en 2022 de 12 veces su Bº Neto, me pone los pelos de punta.

Al final, yo creo que no existen “atajos” en esto de la valoración de empresas. Es necesario hacer las cosas despacio y razonando cada uno de los pasos que damos. Estoy seguro que el Sr. Buffett las hace así. La prueba son sus magníficos resultados de inversión.

Oscar SánchezVela.
Socio de IDYLIA.




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