miércoles, 12 de julio de 2017

Las malas decisiones de gestión y su influencia en el Valor empresarial.



A lo largo de la vida de una empresa las decisiones que adoptan los directivos/gestores de la misma, afectan de forma ineludible al valor de la compañía (como no podría ser de otro modo). Ahora bien, decisiones de gestión hay muchas y sería complicado agruparlas todas (aunque fuese por categorías) en un solo artículo. Sin embargo, existe una materia que resulta especialmente significativa a la hora de afirmar que un gestor actúa de forma “racional” con respecto a la creación de valor empresarial. Y esa no es otra que la observación del destino que dan los directivos a la liquidez “sobrante” generada por el negocio, en función del ciclo vital en que se encuentre la empresa. Para ello, y simplemente a modo de recordatorio, comentar que en las primeras fases de todo ciclo empresarial (Desarrollo y Crecimiento) la compañía es una “máquina de absorber” dinero, de tal modo que este no “sobra” precisamente y se hace necesario pedir grandes cantidades a bancos e incluso accionistas (vía ampliaciones de capital). En las siguientes fases (Madurez y Declive) la situación ya es diferente. En este caso, el crecimiento ya está ralentizado y se genera más dinero del necesario para el desarrollo normal de la empresa. Será entonces en estas últimas etapas donde deberemos fijar nuestra atención para averiguar qué hace la compañía con el dinero (a qué destinos lo dirige).


Antes de seguir adelante, una apreciación. Estos ciclos, que parecen tan evidentes sobre el papel, no lo son tanto en la realidad, puesto que a menudo acostumbran a enlazarse unos con otros, de modo que tras un período de “Declive” no es sorprendente que aparezca una nueva etapa de “Desarrollo” y así sucesivamente.



Bien, llegados a este punto, debemos pensar qué puede hacer la dirección de la empresa con el dinero que genera la actividad en “exceso” (pongo este término entrecomillado porque tampoco me parece del todo correcto definirlo como dinero sobrante, sino que más bien es la liquidez propiamente dicha que da el negocio). Un directivo/gestor de una compañía puede destinar el dinero (en las fases de Madurez y Declive) hacia las siguientes alternativas:

Opción A
Reinvertir el dinero en la propia compañía, de tal modo que si la Rentabilidad del Capital (ROIC) es mayor que el Coste de Capital (CMPC), generará valor empresarial. Esta sería una opción bastante buena y denotaría una gestión muy eficaz, enfocada claramente hacia el Valor empresarial.

Opción B
Reinvertir el dinero en la propia compañía, aunque si en este caso la ROIC fuese menor o igual que el CMPC, la decisión no sería la acertada, destruyéndose valor en el peor de los casos y generándose un valor nulo en el mejor.

Opción C
Destinar el dinero a comprar/invertir en otras empresas o proyectos. Aquí sí que ya se está jugando con fuego. Se trata de una opción que en pocas ocasiones genera valor a la empresa ¿Por qué? Hay que tener mucho cuidado con el precio pagado por este crecimiento “exógeno”, ya que aunque se invierta en proyectos con altas ROIC, si se paga en exceso por ellos no aportarán ningún valor a la compañía matriz. Aquí es donde entra en juego el ego de muchos directivos, que lamentablemente les lleva a tomar decisiones sin tener en cuenta la creación de valor ¡¡Una pena!!

Opción D
Devolver el dinero a los accionistas. Esto puede parecer una decisión de gestión un tanto “simplona”, pero en realidad, si reinvertir la liquidez en la propia empresa no resulta adecuado porque la ROIC<=CMPC, y adquirir empresas/proyectos externos tampoco lo es por sus elevados precios o porque resulten poco rentables (bajas ROIC), la única alternativa razonable es dar dividendos a los accionistas, para que así ellos traten de obtener “por su cuenta y riesgo” unas rentabilidades superiores a las que es capaz de conseguir la dirección de la empresa. Esta opción es mucho más sensata de lo que parece.



Toda esta teoría está muy bien, pero… ¿Cómo se traslada esto al mundo real? ¿Es observable? Bien, para tratar de verlo con ejemplos “de verdad” he utilizado los datos de la empresa BME (cotizada en bolsa) y datos de una empresa que valoramos hace un tiempo (de la que únicamente diré que se dedica a la prestación de servicios industriales).


Caso 1: BME
BME (Bolsas y Mercados Españoles) es una compañía que disfruta de un “cuasimonopolio” en España, ya que toda operación bursátil realizada en nuestro país abona una comisión a esta compañía (dicho de un modo sencillo este sería su modelo de negocio, aunque realmente es algo más amplio, puesto que también opera con renta fija, derivados, etc). Sus necesidades de inversión en activos fijos son muy escasas, ya que utiliza equipos informáticos/tecnológicos y poco más. Teniendo en cuenta que la compañía se encuentra en su fase de madurez, podemos ver qué ocurre con el destino de la liquidez.




La reinversión en Inmovilizado es muy baja, a pesar de que BME tiene una elevada ROIC, pero es que en realidad la compañía no tiene necesidad de más inversiones internas. Un porcentaje muy alto del Cash Flow Bruto se destina a dividendos y esto parece lo más sensato, teniendo en cuenta que no reinvierte apenas en sí misma y que tampoco a los directivos les da por irse de “compras” hacia nuevos proyectos (desconozco si la empresa tiene algún tipo de regulación que le impida realizar inversiones exteriores fuera de su sector, etc). En cualquier caso, el anterior gráfico transmite bastante racionalidad por parte de la empresa (o de sus directivos, mejor dicho). 

Caso 2: Empresa de Servicios Industriales
Como he dicho antes, esta es una compañía que valoramos hace un tiempo y que se podría asemejar con la situación de un gran número de PYMES. Se trata de una empresa con una ROIC algo justa (en torno al 3%-6%), que precisa realizar fuertes inversiones cada cierto tiempo para mantener su capacidad productiva y que además está fuertemente endeudada.






En este caso, observar la racionalidad de la dirección es algo menos obvio que en el ejemplo anterior, pero vamos a tratar de argumentarlo. Las inversiones “internas” superan con creces el Cash Flow Bruto y por consiguiente esto requiere que la empresa se endeude sucesivamente. Esto podría indicar que la compañía se encuentra en una fase de Desarrollo/Crecimiento pero no es así, sino que más bien está en período de Madurez (e incluso de Declive, me atrevería a decir, si no cambian la cosas). Los dividendos son pequeños, pero desde mi punto de vista carecen de todo sentido desde el mismo momento en que la empresa necesita endeudarse para acometer sus inversiones. Juntando todos los argumentos anteriores, la racionalidad brilla por su ausencia. No tiene lógica seguir metiendo dinero en un proyecto que es incapaz de generar unos retornos sobre el capital adecuados, más aún cuando es necesario endeudarse cada día un poco más. Quizá lo más coherente sería liquidar la sociedad y devolver el dinero que quede (si es que queda algo) a los accionistas, o acometer una reforma profunda de las áreas de negocio para quedarse única y exclusivamente con aquellas que resulten más rentables.


Como se puede ver, las cosas en la práctica no son tan sencillas como en la teoría. A menudo muchas compañías siguen obstinadas en su labor diaria, sin prestar mucha atención a las cuestiones del Valor empresarial. Se lleva a cabo una huida hacia delante, sin atender a criterios de racionalidad, pensando tal vez en aquello de “…ya vendrán tiempos mejores…”



Socio de IDYLIA.




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