lunes, 1 de julio de 2013

¡And the winner is...! (ZARA vs H&M)

En el artículo de este mes compararemos dos empresas muy conocidas por todos, INDITEX y H&M. La verdad es que no resulta nada original hacer un estudio de estos dos gigantes, ya que en Internet es posible encontrar una gran cantidad de información de ambos. Sin embargo me ha parecido interesante realizar un análisis desde el punto de vista de la creación de valor. Empezaremos con algunas cifras básicas:



En principio parecen dos empresas muy similares. Facturación y Margen BAIT/Ventas están próximos. La Capitalización bursátil es mayor en INDITEX, aunque si se relaciona esta última con los Fondos Propios no existe tanta diferencia. A pesar de las similitudes, los modelos de negocio de una y otra son distintos. Vamos a aproximarnos un poco más a estas dos compañías a través del estudio de los "generadores de valor". Para ello veremos, como ya es habitual, los siguientes indicadores clave:



1.- ROIC (Rentabilidad sobre el Capital invertido en la explotación)



Actualmente, ambas compañías tienen unos niveles de ROIC similares (en el entorno del 40%). Una cifra más que considerable. Sin embargo, han seguido caminos distintos en los últimos años, ya que mientras INDITEX ha tenido una línea de crecimiento suave, H&M ha descendido en este indicador desde sus máximos de 2006-2007. ¿Cuáles han sido las causas? Las vemos a continuación.

2.- Margen de Explotación = BAIT después de impuestos / Ventas



En el gráfico se observa que tradicionalmente el Margen de H&M ha sido mayor que el de INDITEX. Sin embargo esto ha cambiado en los últimos años (superando INDITEX  a su rival en 2012). ¿Qué explicación tiene esto? Para mí, y es una opinión personal, el modelo de tienda influye notablemente en esta situación, ya que INDITEX cuenta con una plataforma de múltiples tiendas (Zara, Massimo Dutti, Stradivarius, etc) con la que no cuenta H&M (que tiene un único modelo de establecimiento). Esto permite a INDITEX segmentar a su clientela y adaptar su precios y márgenes en determinadas líneas de producto. Por contra, la empresa Gallega fabrica el 40% de sus productos en España y Portugal y realiza fuertes inversiones en fábricas propias. Algo que no hace H&M, ya que subcontrata su producción, que es fabricada en un 80% en Asia. Esto influye lógicamente en los márgenes de una y otra, beneficiando a H&M. En definitiva, la disminución en márgenes de H&M posiblemente haya que buscarla en su modelo de tienda que, como hemos comentado, le impide trasladar unos precios mayores en determinadas líneas de producto.


3.- Rotación del Capital Invertido


A pesar del acercamiento en los últimos años, H&M continúa siendo superior a INDITEX. Sin embargo, me gustaría comentar algunos aspectos curiosos. La rotación de las existencias es más favorable a INDITEX ¿Por qué? La razón hay que buscarla en el control absoluto que ejerce sobre la cadena Diseño-Producción-Distribución, lo que le permite sacar colecciones nuevas cada 2-3 semanas, "obligando" a sus clientes a visitar las tiendas con regularidad (generando una alta rotación de existencias).


Por otro lado, está el tema del Inmovilizado. INDITEX realiza fuertes inversiones en tiendas propias, fábricas, almacenes logísticos, etc... algo que no hace H&M ya que utiliza un modelo de franquicia para su expansión y además subcontrata en los mercados asiáticos la mayor parte de su producción. Consecuencias de todo esto: H&M es capaz de generar un mayor volumen de ventas con el inmovilizado que figura en sus balances (tiene una mayor rotación).




4.- Crecimiento



La trayectoria de ambas compañías es fantástica. A la vista del anterior gráfico nadie diría que estamos en una etapa recesiva de la economía.


5.- Conclusiones

- Ambas empresas tienen una alta capacidad de crear valor económico. Sus ROIC son muy elevadas (y estarán por encima del Coste de Capital con toda seguridad). Además su crecimiento es muy bueno. Las 7-8 veces los Fondos Propios que se están pagando en bolsa por ellas parece un precio razonable.

- Aunque no lo he indicado más arriba (para no sobrecargar el artículo), las dos empresas han generado grandes cantidades de liquidez (Cash Flow Libre) durante los últimos años. Este CFL queda disponible para los accionistas y los acreedores financieros. Y puesto que el nivel de endeudamiento de ambas es prácticamente nulo, todo ese CFL se encuentra disponible para remunerar a los accionistas (vía dividendos y/o recompra de acciones en el mercado). Realmente, y aunque parezca paradójico, estos excedentes de tesorería constituyen un quebradero de cabeza para las empresas que se plantean qué hacer con ellos. Lo lógico sería que antes de distribuirlos como dividendos (y puesto que estas empresas son capaces de generar una alta rentabilidad sobre el capital invertido) se reinvirtiesen en la propia empresa.

- Ya para concluir, es difícil decir si una de estas dos empresas es mejor o peor que la otra, ya que se encuentran muy igualadas. No obstante si me tuviese que "decidir" por una de ellas, me decantaría por INDITEX. Las razones: me gusta más su modelo de negocio, en el que controla todo el proceso Diseño-Producción-Distribución de forma minuciosa. Además su estructura de tiendas multiplataforma le da una flexibilidad en precios de la que no disfruta su competidora.


Oscar Sánchez Vela.
www.idylia.net