“…probar y examinar prácticamente la virtud
y propiedades de algo…” Con estas palabras define la RAE el concepto experimentar.
Voy a intentar, salvando las distancias con la definición anterior (por
supuesto), realizar un pequeño y sencillo experimento sobre la valoración de
empresas y en concreto sobre el descuento de flujos de caja. ¿Y por qué? Por
mera curiosidad personal, no hay otra razón. En más de una ocasión he pensado
aquello de “… ¿Qué ocurriría si tal cosa en vez de hacerla así la hiciese de
otro modo distinto? ¿Qué resultados obtendría?...”
Resumen del experimento.
Como estos días
dispongo de un poco más de tiempo he cogido todos los datos financieros de
Inditex desde que empezó a cotizar en bolsa, un intervalo de unos 20 años aproximadamente
(datos que aparecen en la CNMV). Con ellos he calculado el Cash Flow Libre
generado, para cada uno de esos años, de modo similar a como lo hacemos en
todas las valoraciones que realizamos, pero con una particularidad, y es que
los datos calculados son históricos y los que se utilizan habitualmente en
valoración son futuros (previsiones). Y es aquí donde radica la “clave” de este
experimento, pues se trata de observar qué diferencias existen si calculamos el
Valor de Empresa con los datos históricos, o por el contrario, si llegamos a él
como hasta ahora, con los datos futuros. Es decir, “qué valor se obtiene si
actualizamos los flujos de caja históricos hasta el día de hoy” Vs “qué valor se obtiene si
descontamos los flujos futuros a fecha actual”, utilizando una tasa de
descuento X. De un modo gráfico sería algo así.
Bueno, lo
primero es ver las cifras de Cash Flow Libre que ha tenido la compañía hasta el
momento presente. Adjunto la tabla a continuación, aunque creo que se verá con dificultad al ser el tamaño de la misma reducido.
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| Click para ampliar. |
Una vez hecho
esto, el siguiente paso es calcular un E.Value llevando todos los Cash Flow
Libres históricos al momento presente y otro E.Value descontando los Cash Flow
Libres futuros (partiendo del CFL2017 =2.387 miles de €uros y
considerando una tasa de crecimiento a perpetuidad g=1%). Es importante
mencionar que los cálculos se han realizado utilizando diferentes Tasas de
Descuento para ver qué ocurría si estas se modificaban, aunque eso sí, una vez
que se selecciona una Tasa deberá permanecer constante durante todo el período
proyectado/descontado (para simplificar todo el proceso). Los resultados son
los siguientes:
Conclusiones.
Resulta curioso
observar en el gráfico anterior cómo utilizando una Tasa de descuento del 9%
los resultados de E.Value son prácticamente coincidentes, tanto si se
descuentan flujos futuros como si se actualizan flujos históricos. A partir de
ahí, el E.Value evoluciona de forma inversa según el método utilizado, es decir,
si usamos tasas cada vez más pequeñas la actualización de flujos históricos se
ve penalizada y el descuento de flujos futuros se ve incrementado. Lo mismo
ocurre, pero al revés, si utilizamos tasas de descuento cada vez mayores.
Al final, lo que
veo es que ambas maneras de llegar al E.Value pueden ser válidas a priori, sin
embargo el uso de unas Tasas de descuento u otras puede alterar de modo
importante nuestras conclusiones. Por lo tanto, no se puede afirmar con
rotundidad que el uso de flujos históricos proporcione el mismo resultado que
el uso de flujos futuros. Puede haber diferencias. Quizá en empresas con
tendencia lineal, donde el futuro sea una continuación “sin sobresaltos” del
pasado, los resultados sean más coincidentes, pero aún así, las Tasas de descuento utilizadas influirían mucho. El problema es que pocas
compañías son “lineales” en su evolución. En fin, dejo el tema aquí para la
reflexión personal de cada uno…
Socio de IDYLIA
Valoración de Empresas.
