¡MERCADONA!, tú si que vales...

Las últimas informaciones aparecidas en prensa sobre Mercadona, me han despertado el interés sobre esta empresa. Si realmente se trata de una compañía tan buena como dicen, esto debería tener un reflejo en el valor de la misma. Para realizar este análisis he utilizado los datos que hace públicos Mercadona en su web. Además he comparado cifras con un competidor, "Groupe Auchan". Un estudio más detallado requeriría trabajar con más información y observar a un mayor número de competidores. Por ello, no daré una cifra de valor (ya que sería muy atrevido por mi parte), sino que haré una aproximación.

Comenzamos con unos indicadores básicos, para ir tomando el pulso a estas dos empresas.

Si nos tuviésemos que "mojar" sobre cuál de estas dos compañías vale más ( y sólo tuviésemos la tabla anterior), casi con toda probabilidad diríamos que Groupe Auchan vale más, ya que es sustancialmente mayor que Mercadona. Pero sigamos, a ver qué ocurre...

Para determinar el Valor Económico de cualquier empresa, en primer lugar hay que tener bien claro cómo genera valor esa compañía, cuáles son sus generadores de valor claves. Este es un paso fundamental, previo a cualquier cálculo de Flujos de Caja Libres, etc. Para ello, a mí me gusta visualizar la creación de valor a través del siguiente gráfico, teniendo siempre presente que el ROIC (Rentabilidad sobre los Capitales Invertidos) que se genere deberá ser mayor que el CMPC (Coste Medio Ponderado de Capital). Veamos con más detalle los diferentes componentes:

(i) ROIC

El ROIC conseguido por Mercadona en los últimos años es sencillamente espectacular. Basta ver en un gráfico comparativo el hueco existente con Groupe Auchan.

Es destacable el aumento en rentabilidad conseguido a partir de 2009. Coincide con un cambio estratégico seguido por la empresa durante esas fechas y que consistió en la apuesta decidida por sus propias marcas (Hacendado, Deliplus,..) quitando de las estanterías marcas muy reconocidas. Recuerdo comentar esto mismo con un cliente al que hicimos una valoración en 2009. Éste, perteneciente al sector de la alimentación, estaba convencido de que esa estrategia seguida por Mercadona era equivocada. El tiempo ha dado la razón al Sr. Roig y su equipo. Imagino que Mercadona llevaría a cabo otras políticas de gestión en esos días, además de la ya comentada, pero obviamente las desconozco.
Pasemos ahora a descomponer el ROIC en sus dos vertientes (Margen y Rotación), para conocer más de la empresa.


(ii) Margen de Explotación


Por todos es conocido que un supermercado suele operar con unos márgenes ajustados por producto; el secreto está en vender muchas unidades.

En este caso, los márgenes son similares a Groupe Auchan, aunque es destacable que a partir del año 2009 éstos aumentan por encima de su competidor, alcanzando los niveles más altos de los últimos años. Resulta muy curioso que la apuesta de Mercadona por sus propias marcas se traduzca en unos márgenes más altos, cuando todo haría pensar lo contrario. A ello ha contribuido, sin lugar a dudas, una eficaz gestión de costes, tal y como demuestran algunas de las muchas medidas que aparecen reflejadas en su memoria anual. Aquí tenemos algunos ejemplos (rescatados de su web):

Al desglosar los componentes del margen de explotación encontramos un aspecto interesante. Los gastos de personal, en relación a las ventas, son un punto superiores a los de Groupe Auchan. Esto, que podría pasar desapercibido, a mí me parece importante, ya que se consigue remunerar al personal por encima de otras empresas (aumentando el compromiso de éste, y por qué no decirlo, su calidad de atención al cliente) y aún así se alcanzan márgenes de explotación mayores. ¡Excelente!

(iii) Rotación de Capital

Está muy por encima de su competidor, Groupe Auchan. Tras el análisis de los diferentes componentes de la rotación (Inmovilizado, Clientes,...) me quedaré con uno: las Existencias.

Desde mi punto de vista, es aquí donde se encuentra la verdadera fortaleza de Mercadona. El principal generador de valor de la compañía es la alta rotación de sus existencias. ¿Cómo ha conseguido esto Juan Roig? Ha sabido entender el gusto del consumidor como nadie, ofreciéndole productos muy equilibrados en un entorno que genera mucha confianza. No se trata sólo de vender productos baratos. Mercadona a través de sus marcas propias ofrece ese "algo más" que atrae a los consumidores. Evidentemente, a la alta rotación  también contribuye un eficaz sistema de logística (aunque esto es siempre una condición "necesaria", pero no "suficiente")


(iv) Crecimiento

El crecimiento de las ventas, sin alcanzar los niveles previos a la crisis, sigue siendo una cifra considerable, por encima de su competidor Groupe Auchan.

Esta es una vertiente muy importante para la empresa, ya que si un modelo de negocio es capaz de generar rentabilidades muy por encima de su coste de capital (ROIC>CMPC), sus dirigentes deben apostar fuerte por el crecimiento para aumentar el valor de la compañía. Según las últimas informaciones aparecidas en prensa, parece que Mercadona está enfocado en el crecimiento con firmeza (se habla ya de su expansión internacional).




Llegados a este punto, estamos en condiciones de aproximarnos (o tener una idea intuitiva) del valor de Mercadona en relación a su competidor Groupe Auchan. Una valoración completa implicaría calcular los Flujos de Caja Libres y descontarlos al momento actual, pero al no disponer de información detallada nos conformamos con obtener una visión aproximada de su valor.
Para ello, utilizaremos el gráfico publicado en este blog durante el mes de agosto de 2011. En él se relacionaba por una parte el Crecimiento en ventas, con el diferencial ROIC-CMPC y con el valor de la empresa (expresado como el número de veces los Fondos Propios). En ese artículo vimos cómo las empresas con mayor diferencial (ROIC-CMPC) y mayor crecimiento, eran las más valoradas por el mercado, llegándose a pagar por ellas hasta 8 veces los F.Propios. Veamos dónde irían Mercadona y Groupe Auchan dentro de ese gráfico.

De acuerdo con esto, Mercadona se situaría en un valor de entre 5-6 veces sus Fondos Propios, mientras que Groupe Auchan lo haría en torno 1-2 veces los suyos. Lo cual, nos da un valor similar o aproximado entre las dos empresas, teniendo en cuenta que los Fondos Propios de Groupe Auchan son 3 veces los de Mercadona. Realmente, que una empresa como Mercadona, cuyo BAIT es la mitad que el de Groupe Auchan, valga aproximadamente igual que esta última, es algo excepcional y que demuestra su eficaz gestión. Un aspecto que no he mencionado, es el bajo (o nulo) nivel de endeudamiento de Mercadona, algo que es muy común a aquellas empresas que son capaces de generar unos rendimientos sobre el capital tan elevados.


Mucho se ha hablado y se hablará sobre Mercadona. Basta con buscar información en internet para encontrar críticas y halagos hacia su modelo de gestión. Para mí y a la vista de los datos analizados, las críticas son infundadas y sin ninguna credibilidad. Sólo una palabra para definir a esta empresa y al Sr. Roig:  ¡¡Brillante!!


Oscar Sánchez Vela
www.idylia.net

¡¡Ayuda!! Grupo empresarial en problemas...

Esta es la historia de un Grupo empresarial, al cual, su máximo ejecutivo sometió a un eficaz proceso de revisión y reestructuración, fijándose como objetivo el aumento de valor en el mismo. Es un caso interesante y que merece la pena leer despacio. ¡¡Comenzamos!!

A finales de los años 90, nuestro ejecutivo alcanzó la máxima responsabilidad de un conglomerado de empresas norteamericano, que cotizaba en bolsa. Se encontró con una compañía en dificultades y muy castigada por el mercado de valores. Pero él, estaba convencido de que había grandes oportunidades para aumentar el valor del Grupo y salir del bache.

Lo primero que hizo fue analizar la situación actual y calcular el valor de la compañía, previo al proceso de ajustes y reestructuración. El Grupo, con una facturación de $ 3.500M, tenía tres líneas de negocio principales:

- Línea A, que elaboraba productos alimenticios para todo EEUU, con una cuota de mercado en su sector del 40% y una excelente imagen de marca.

- Línea B, dedicada al negocio de fabricación de muebles de gama media y baja.

- Línea C, formada por una pequeña cadena de restaurantes y servicios de catering.

El mercado valoraba a todo el conglomerado en unos $ 2.400M, y el máximo ejecutivo determinó que el valor del Grupo (previo a la reestructuración y suponiendo que se cumplían a "rajatabla" los Planes de Negocio que estaban establecidos para cada división empresarial), sería de $ 2.650M. Es decir, realizar todo el esfuerzo en alcanzar esos Planes de Negocio previos (que no era poco), para conseguir un incremento del 10% en el valor del negocio, no parecía una buena idea. Así que, empezó a analizar el modo en que el Grupo podría generar más valor. Lo primero con que se encontró fue con una información como la siguiente:

De tal modo, que a la vista de estos datos, el conglomerado generaba una importante cantidad de Cash Flow Libre (CFL) en la Línea A, que era absorvido por las otras dos líneas. Había una transferencia de recursos desde un negocio muy rentable, hacia otros dos que podían no serlo tanto. El siguiente paso era identificar el potencial y debilidades de cada línea (descubrir los "Generadores de Valor" clave), para poder así actuar en consecuencia. Para ello se estimó el impacto en el valor del Grupo (en porcentaje), si el aumento de ventas fuese del 1%, ó si se subían los márgenes de explotación en un 1%, ó si la inversión en capital se reducía en un 1%, en cada una de las líneas (manteniendo constantes el resto de factores).

Se apreció claramente cómo los aspectos clave eran diferentes en cada línea de negocio, lo que implicaba distintas actuaciones estratégicas. Así, la Línea A era la más sensible al crecimiento de las ventas. Mientras que las Líneas B y C, lo eran sobre todo al aumento de los márgenes de explotación, y en menor medida a la disminución de la inversión en capital. Con esta información, nuestro ejecutivo, llevó a cabo toda una serie de medidas de reestructuración, que se podrían resumir así:

- Línea A

(i) Aumento de los gastos de publicidad, para hacer crecer las ventas.
(ii) Incremento de los gastos de I+D, para introducir en el mercado nuevos productos con elevados márgenes.
(iii) Pequeño aumento de precios, dada su buena posición en el mercado e imagen de marca.
(iv) Revisión de costes, para arañar alguna mejora.

- Línea B

(i) Esta línea, que estaba formada por un conglomerado de varias empresas, debería centrar sus esfuerzos en aumentar los márgenes. Para ello, se propuso un proceso de consolidación, para centralizar departamentos y reducir considerablemente la estructura de costes. Olvidando de momento el crecimiento, hasta que la empresa no fuese capaz de generar un ROIC (Rentabilidad sobre el Capital invertido) superior a su Coste de Capital (CMPC).

- Línea C


(i) Se planteó detener inmediatamente la expansión de la empresa, que absorbía grandes cantidades de capital. Aunque en un primer momento se pensó en concentrar la actividad únicamente en locales rentables, finalmente se optó por la venta de esta línea de negocio, debido a la dificultad de competir con las grandes cadenas de restauración existentes.


Con todas estas propuestas, el valor del Grupo empresarial se estimaba en $ 3.625M, muy por encima de los $ 2.400M que pagaba el mercado de valores al inicio del proceso. Además, existía otra mejora que entraba dentro del ámbito de la "Ingeniería Financiera", y que podía incrementar aún más el valor: Era el hecho de que el Grupo podía soportar un nivel de endeudamiento superior, gracias a la generación de Cash Flow que estaba obteniendo. Esto, proporcionaría una estructura de capital más eficiente, con un menor CMPC (Coste Medio Ponderado del Capital), lo que supondría un incremento de valor.

Hasta aquí esta pequeña historia, donde se ve cómo la falta de concentración en la creación de valor en una compañía, puede acarrear problemas serios para la misma. Si el Grupo analizado hubiese seguido el mismo camino que llevaba antes de la llegada de nuestro máximo ejecutivo, muy probablemente hubiese sido adquirido (a un precio de derribo) por algún otro Grupo capaz de extraer todo el potencial que escondía la empresa.

Oscar Sánchez Vela
www.idylia.net

¿¿...Viento en popa, a toda vela...??

Este mes traigo de nuevo un caso real de valoración, que siempre es más ilustrativo y ameno que cualquier divagación teórica.

Para ir entrando en materia: el trabajo se ha realizado sobre un grupo de empresas industriales, pertenecientes a un sector que actualmente está creciendo (sobre todo a nivel internacional). Son empresas fabricantes, en sentido estricto, es decir, no subcontratan su producción y ésta es realizada íntegramente en España. Su facturación conjunta se sitúa en torno a los €20M y tienen como particularidad la venta de su producción a grandes clientes multinacionales.

Me gustaría explicar a continuación algunas ideas sobre el trabajo previo realizado en este grupo empresarial. Considero que es una premisa fundamental el analizar la situación pasada y presente del negocio, comparándola con el sector, con el objeto de tener un concepto claro del funcionamiento de la compañía. Ponerse a valorar, sin dar este paso previo, es un ejercicio arriesgado. Veamos los diferentes puntos de este análisis:

1.- Siempre se comienza con el estudio del ROIC (Rentabilidad sobre los Capitales Invertidos). En este caso concreto, el ROIC del grupo está en línea con su sector, alrededor de un 6%-7%. Cuando hablamos de "sector", utilizamos datos relativos a grandes compañías cotizadas en mercados internacionales, así como también datos de empresas españolas que figuran en los Registros Mercantiles.

En el anterior gráfico las líneas discontinuas representan la mediana del ROIC, para las grandes, medianas y pequeñas empresas. Mientras que la línea verde refleja la evolución del ROIC del Grupo analizado.

2.- El siguiente paso es "diseccionar" el ROIC, para conseguir más información (ROIC = Margen de Explotación x Rotación del Capital Invertido). Aquí empezamos a descubrir cosas interesantes. El Margen de Explotación del Grupo (Bº operativo después de impuestos / Ventas) está por encima del sector, mientras que la Rotación (Ventas / Capital invertido en la explotación) es inferior al mismo.

Es decir, la operativa Coste-Beneficio está muy bien controlada por parte del equipo directivo (sobre todo, es especialmente eficaz en los gastos de personal, aunque aquí no aparezcan reflejados). Sin embargo,  la Rotación del Capital, requiere un análisis más detallado para descubrir las causas de su "separación" con el sector.
Indagando en dicha Rotación, se observa la existencia de dos aspectos generadores de rigideces en la empresa: los elevados saldos de Existencias y de Clientes. Estos son una consecuencia directa del tipo de cliente al que vende el Grupo (las grandes multinacionales), ya que éstas gozan de un gran poder negociador para fijar plazos de pago y otra serie de circunstancias. Este hecho, además de perjudicar al ROIC, genera otra implicación negativa: El dinero circula por las diferentes áreas de la empresa, de modo similar a como lo hace la "sangre" en nuestro organismo, pero si en alguna de ellas se detiene más tiempo del necesario (como vemos que ocurre en el área de Existencias y Clientes), la demanda de liquidez de las demás áreas tiene que ser satisfecha buscando dinero fuera de la empresa, con lo cual se incrementan de forma importante las partidas de endeudamiento financiero.

3.- Una vez visto el comportamiento del ROIC, llega el momento de compararlo con el CMPC (Coste Medio Ponderado de Capital), para comprobar si existe o no un diferencial positivo entre ambos.

Lamentablemente, en este Grupo empresarial, el diferencial en los últimos años se ha estrechado bastante, hasta el punto de hacerse negativo.

4.- Otro análisis importante es el del Crecimiento, tanto en ventas como en capital invertido en la explotación. Los logros conseguidos por el Grupo en este área son muy destacables, ya que a pesar de la actual crisis económica, se ha seguido creciendo de manera importante.

5.- Llegados a este punto, y aún faltando el análisis sobre la solvencia y liquidez (que omitimos para no alargar esto demasiado), ya podemos tener una visión de lo que está ocurriendo en este Grupo empresarial y su implicación sobre el valor del mismo: Existe un hecho que penaliza notablemente la capacidad de crear valor, y no es otro que las rigideces mencionadas en existencias y clientes, que vienen marcadas por el poder de negociación de los actuales clientes. Esto, a su vez, genera altos niveles de endeudamiento.
La realidad apunta a que, a pesar de la sobresaliente gestión de los directivos en cuanto a márgenes de explotación y crecimiento global de la compañía, el valor del Grupo se ve limitado (recordamos como ha obtenido durante los últimos años un ROIC < CMPC).

¿Cuál sería la posible solución a toda esta situación...? Lo dejo en el aire, para que cada uno reflexione.

Sólo una idea, a veces la solución a los problemas está en el interior, pero otras no...

Oscar Sánchez Vela
www.idylia.net

"Para este viaje no hacían falta alforjas..."

Con motivo de un reciente trabajo de valoración sobre una sociedad patrimonial, cuya principal actividad consiste en el arrendamiento de inmuebles (en concreto, locales comerciales y oficinas), he obtenido una serie de ideas sobre este tipo de negocios, que aunque ya intuía de algún modo, ahora he podido corroborar con datos ciertos, y me ha parecido interesante compartirlos aquí.

En el desarrollo de una valoración completa, uno de los métodos que se utilizan es el llamado de "Múltiplos Comparables", que consiste (dicho de un modo sencillo), en buscar compañías similares o "comparables" en cuanto a su actividad, que coticen en los mercados de valores. Esto permite conocer lo que se está pagando por ellas, y establecer una relación entre sus indicadores (Ventas, EBITDA, etc) y el precio, de tal modo que ésta sea trasladable a la empresa objetivo a valorar.

Bien, para este caso concreto, se seleccionaron empresas patrimoniales de diferentes países europeos, cuya actividad está centrada en el arrendamiento de inmuebles. En concreto, se eligieron empresas de Francia, Bélgica, Italia, Alemania, Noruega, España y Reino Unido. Un total de 12 empresas de las que se obtuvo información financiera para el período 2006-2010. Se analizaron bastantes datos, pero me quedaré sólo con uno de ellos, por lo significativo que resulta: el ROIC (Rentabilidad sobre los Capitales Invertidos en la Explotación). En la siguiente tabla se recoge información del mismo en cada una de las compañías, durante el intervalo estudiado.

También se estudiaron datos proporcionados por los Registros Mercantiles, relativos al sector "Alquiler de bienes inmobiliarios por cuenta propia" (CNAE 682), correspondientes a más de 17.000 empresas españolas. Estos son los resultados relativos al ROIC:

A la vista de las anteriores tablas, y teniendo en cuenta que la Tasa Libre de Riesgo (que es equivalente a la rentabilidad de las Obligaciones del Estado a 10 años), se ha situado en el intervalo 2006-2011 entre un mínimo del 3,85% y un  máximo del 5,55%, cabe preguntarse:

- ¿Realmente merece la pena una actividad cuya rentabilidad (medida en términos de ROIC) es inferior a la de los Bonos del Estado?

- ¿No será que en este tipo de negocios se pone más énfasis en que suba el precio de los inmuebles a lo largo del tiempo, que en el propio rendimiento del activo?

- ¿No es acaso esto una forma de especulación?

- ¿No es, al fin y al cabo, algo parecido a todo lo anterior, lo que nos ha conducido a la actual crisis financiera?

En fin, que cada uno saque sus propias conclusiones.

Oscar Sánchez Vela.
www.idylia.net

Gestión basada en el valor...un poco de historia.

El desarrollo de la gestión empresarial basada en el valor está íntimamente ligado al crecimiento en la complejidad de las organizaciones empresariales.

Con anterioridad a la Revolución Industrial, las "empresas" eran relativamente pequeñas y su complejidad interna muy baja. La creación de valor, en ese entorno, era sencilla y obvia. Por lo que no existía una necesidad real de "Gestión orientada al valor". Todo era más natural.

A finales del siglo XVIII, la mecanización que llevó consigo la Revolución Industrial, hizo posible la aparición de economías de escala a través de la inversión en maquinaria y la contratación de trabajadores vinculados a la producción. El traslado geográfico de instalaciones productivas hace que cada vez se vuelva más difícil su supervisión directa. Es entonces cuando se empiezan a desarrollar métodos para controlar la eficiencia y la productividad (métodos que se mejorarán gradualmente a lo largo del siglo XIX). Sin embargo, todavía es pronto para hablar sobre medición y gestión del valor, como tal.

Pero bien avanzado el siglo XIX, y dada la gran complejidad que van adquiriendo las empresas, que ahora cuentan con gamas de producto diversificadas (y en no pocas ocasiones con más de un tipo de actividad), surge la necesidad de contar con información más avanzada sobre la gestión de la empresa y en concreto sobre la asignación eficaz de activos a las diferentes actividades o líneas de negocio. Es así como aparece el concepto de ROIC (Rentabilidad sobre los Capitales Invertidos), para evaluar el rendimiento de los diferentes activos y mejorar su asignación.

Será ya a mitad del siglo XX, cuando aparezcan artículos en los que se comienza a hablar sobre el uso del valor temporal del dinero para decidir sobre proyectos de inversión o el uso del Descuento de Flujos de Caja (DFC) para elegir entre varias propuestas de inversión.

Es a partir de este momento, y sobre todo gracias a Merton Miller y Franco Modigliani (premios Nobel), cuando se desarrollan los actuales métodos de valoración y gestión empresarial orientada hacia el valor.

Posteriormente, el auge y profesionalización del mundo de las finanzas corporativas, contribuyó a una mayor difusión de los anteriores métodos, de modo que muchas empresas fijaron entre sus objetivos la máximización del valor empresarial (sobre todo en el mundo anglosajón).

Como se ve, la gestión orientada hacia el valor empresarial es relativamente reciente.

¡¡Feliz Año Nuevo!!

Oscar Sánchez Vela

http://www.idylia.net/