¿¿...Viento en popa, a toda vela...??

Este mes traigo de nuevo un caso real de valoración, que siempre es más ilustrativo y ameno que cualquier divagación teórica.

Para ir entrando en materia: el trabajo se ha realizado sobre un grupo de empresas industriales, pertenecientes a un sector que actualmente está creciendo (sobre todo a nivel internacional). Son empresas fabricantes, en sentido estricto, es decir, no subcontratan su producción y ésta es realizada íntegramente en España. Su facturación conjunta se sitúa en torno a los €20M y tienen como particularidad la venta de su producción a grandes clientes multinacionales.

Me gustaría explicar a continuación algunas ideas sobre el trabajo previo realizado en este grupo empresarial. Considero que es una premisa fundamental el analizar la situación pasada y presente del negocio, comparándola con el sector, con el objeto de tener un concepto claro del funcionamiento de la compañía. Ponerse a valorar, sin dar este paso previo, es un ejercicio arriesgado. Veamos los diferentes puntos de este análisis:

1.- Siempre se comienza con el estudio del ROIC (Rentabilidad sobre los Capitales Invertidos). En este caso concreto, el ROIC del grupo está en línea con su sector, alrededor de un 6%-7%. Cuando hablamos de "sector", utilizamos datos relativos a grandes compañías cotizadas en mercados internacionales, así como también datos de empresas españolas que figuran en los Registros Mercantiles.

En el anterior gráfico las líneas discontinuas representan la mediana del ROIC, para las grandes, medianas y pequeñas empresas. Mientras que la línea verde refleja la evolución del ROIC del Grupo analizado.

2.- El siguiente paso es "diseccionar" el ROIC, para conseguir más información (ROIC = Margen de Explotación x Rotación del Capital Invertido). Aquí empezamos a descubrir cosas interesantes. El Margen de Explotación del Grupo (Bº operativo después de impuestos / Ventas) está por encima del sector, mientras que la Rotación (Ventas / Capital invertido en la explotación) es inferior al mismo.

Es decir, la operativa Coste-Beneficio está muy bien controlada por parte del equipo directivo (sobre todo, es especialmente eficaz en los gastos de personal, aunque aquí no aparezcan reflejados). Sin embargo,  la Rotación del Capital, requiere un análisis más detallado para descubrir las causas de su "separación" con el sector.
Indagando en dicha Rotación, se observa la existencia de dos aspectos generadores de rigideces en la empresa: los elevados saldos de Existencias y de Clientes. Estos son una consecuencia directa del tipo de cliente al que vende el Grupo (las grandes multinacionales), ya que éstas gozan de un gran poder negociador para fijar plazos de pago y otra serie de circunstancias. Este hecho, además de perjudicar al ROIC, genera otra implicación negativa: El dinero circula por las diferentes áreas de la empresa, de modo similar a como lo hace la "sangre" en nuestro organismo, pero si en alguna de ellas se detiene más tiempo del necesario (como vemos que ocurre en el área de Existencias y Clientes), la demanda de liquidez de las demás áreas tiene que ser satisfecha buscando dinero fuera de la empresa, con lo cual se incrementan de forma importante las partidas de endeudamiento financiero.

3.- Una vez visto el comportamiento del ROIC, llega el momento de compararlo con el CMPC (Coste Medio Ponderado de Capital), para comprobar si existe o no un diferencial positivo entre ambos.

Lamentablemente, en este Grupo empresarial, el diferencial en los últimos años se ha estrechado bastante, hasta el punto de hacerse negativo.

4.- Otro análisis importante es el del Crecimiento, tanto en ventas como en capital invertido en la explotación. Los logros conseguidos por el Grupo en este área son muy destacables, ya que a pesar de la actual crisis económica, se ha seguido creciendo de manera importante.

5.- Llegados a este punto, y aún faltando el análisis sobre la solvencia y liquidez (que omitimos para no alargar esto demasiado), ya podemos tener una visión de lo que está ocurriendo en este Grupo empresarial y su implicación sobre el valor del mismo: Existe un hecho que penaliza notablemente la capacidad de crear valor, y no es otro que las rigideces mencionadas en existencias y clientes, que vienen marcadas por el poder de negociación de los actuales clientes. Esto, a su vez, genera altos niveles de endeudamiento.
La realidad apunta a que, a pesar de la sobresaliente gestión de los directivos en cuanto a márgenes de explotación y crecimiento global de la compañía, el valor del Grupo se ve limitado (recordamos como ha obtenido durante los últimos años un ROIC < CMPC).

¿Cuál sería la posible solución a toda esta situación...? Lo dejo en el aire, para que cada uno reflexione.

Sólo una idea, a veces la solución a los problemas está en el interior, pero otras no...

Oscar Sánchez Vela
www.idylia.net