lunes, 7 de septiembre de 2015

5 maneras de aproximarse al Valor de una Start-up.


Vamos a imaginar una empresa con las siguientes características: (i) Compañía fundada hace seis meses por dos socios vinculados al ámbito tecnológico. (ii) La actividad propiamente dicha todavía no ha comenzado, sin embargo ya están listas las aplicaciones/productos para salir al mercado. Se han destinado recursos económicos (aportados inicialmente por los socios) y horas de trabajo para tener todo listo en un plazo razonable. (iii) A pesar de que no existen todavía ingresos se prepara un lanzamiento en prensa por todo lo alto. Se hace una presentación ante medios de comunicación nacionales, para dar a conocer las bondades del proyecto y explicar con todo detalle cómo se va a conseguir la expansión de la empresa, hasta alcanzar los €7M de facturación de aquí a 5 años. (iv) Ya está todo pensado y planeado, incluso el importe total de fondos que serán necesarios para desarrollar todo el proyecto, convenientemente plasmado en el Plan de Negocio. A priori se calculan unas necesidades de liquidez en torno a €1,5M (para las cuales se buscará financiación vía participación en el capital social). El optimismo lo invade todo, y realmente tampoco parece tanto dinero “a buscar” si en 5 años la empresa va a conseguir ingresar €7M. Al fin y al cabo, esto será sólo el principio. (v) Por último, está el tema del sector. Como el negocio es tan novedoso, se pueden contar con los dedos de una mano las compañías a nivel mundial que desarrollan algo parecido. Por lo tanto, hay pocas referencias dónde mirarse, para bien y para mal.


¿Os suena todo esto de algo? Podría ser cualquiera de las denominadas Start-up que pueblan nuestro ecosistema económico.


Llegados a este punto los socios de la compañía “necesitan” una Valoración de la misma, que reafirme en cierto modo todas sus expectativas, y sirva también de base para futuras negociaciones ante posibles inversores (principalmente el Capital Riesgo). Es el momento de contemplar el proyecto desde el punto de vista de la valoración. Muchos dirán que valorar un proyecto así es imposible, o como poco temerario. No les falta parte de razón, pero la realidad es la que manda y situaciones como la anterior se presentan de vez en cuando y es necesario dar una opinión argumentada sobre las mismas. Valorar empresas de estas características es un proceso inherentemente impreciso, lo cual no quita para que debamos tratarlo con el máximo rigor posible. Hay que tener claras las técnicas disponibles de valoración y aplicarlas del modo adecuado. Además, no todas las técnicas son válidas para este tipo de empresas. Veamos cómo afrontar este reto.

(1) Valoración por Múltiplos Comparables, ya sea de compañías cotizadas o transacciones privadas. La primera idea que me viene a la mente es… ¡¡peligro!! Estas técnicas, que se utilizan habitualmente en empresas con un historial más o menos sólido de ingresos y beneficios, suponen un alto riesgo para valorar compañías de reciente creación (con fuertes expectativas de crecimiento). Por un lado, nos podemos encontrar con que no hay suficientes compañías para comparar (el sector en muchos casos es incipiente e inmaduro), y por el otro, las cifras de beneficios y ventas sobre las que aplicar los múltiplos son de todo menos representativas. Ante este panorama, muchas valoraciones se realizan utilizando los múltiplos de 1 ó 2 empresas cuyo modelo de negocio se asemeja “un poco” (por decir algo) al de la compañía objeto de valoración, y aplicándolos posteriormente sobre las magnitudes financieras de la misma, pero dentro de X años (para después descontar el resultado así obtenido al momento presente). No sé al lector, pero a mí esta forma de trabajar no me convence en absoluto. Creo que ese “salto temporal” es difícilmente defendible. Aplicar múltiplos del presente a cifras hipotéticas de ventas y/o beneficios futuros me parece poco o nada razonable. En la empresa que comentábamos al principio el resultado de aplicar estos múltiplos daría un valor de las acciones de hasta €10M.

Este tipo de metodologías, en muchos casos, se convierten en un instrumento “mágico” para justificar lo injustificable. Retrocediendo unos cuantos años atrás, a la época de la burbuja tecnológica, encontramos numerosos ejemplos de ello. En aquellos años dorados sí que existían gran cantidad de empresas comparables que cotizaban en los distintos mercados bursátiles. Un buen número de “.COM” lucían orgullosas sus elevados múltiplos, argumentando que esta vez sí, era “algo distinto” lo que justificaba su valor estratosférico. Además, por si esto fuera poco, circulaban valoraciones basadas en múltiplos “novedosos” como el número de visitas a la Web, número de población, número de suscriptores, etc. Todo esto mezclado y repetido hasta la saciedad hacía pensar y creer a muchos inversores que los métodos tradicionales de valoración (como el Descuento de Flujos de Caja) no eran aplicables a este tipo de compañías tan “novedosas”. La realidad, que a menudo es muy tozuda, acabó demostrando que todos esos malabares y fuegos de artificio valorativos, escondían en realidad empresas que se regían por las mismas leyes financieras que todas las demás compañías. Si una empresa no es capaz de generar suficiente liquidez de forma sostenida en el tiempo, al final esto tendrá reflejo en su valor, sí o sí.

Por todo lo anterior, recomiendo desconfiar de aquellas valoraciones que utilicen los múltiplos comparables para calcular el valor de las acciones de una Start-up. Desde mi punto de vista, este tipo de valoraciones, todo lo que tienen de sencillo y rápido en su aplicación, lo tienen de impreciso.


(2) Descuento de Flujos de Caja,  aunque es considerado el método de referencia, en estos casos concretos el DFC se enfrenta a retos importantes, dadas las especiales características de este tipo de negocios. Por un lado encontramos que, al no existir un historial de ingresos y beneficios, resulta complicado establecer una línea de tendencia que marque cual será la evolución de éstos en el futuro. Si confiamos en las proyecciones elaboradas por la dirección de la empresa, lo más probable es que introduzcamos un sesgo al alza (debido al optimismo que suele impregnar el comienzo de cualquier aventura empresarial). Además, debemos tener en cuenta horizontes temporales de proyección en el entorno de 10 a 15 años, pues no será hasta entonces cuando la compañía alcance un período de cierta madurez. Considero de vital importancia observar cuál va a ser la evolución prevista de los márgenes, ya que a menudo suelen existir incongruencias en este área. Es cierto que no vamos a encontrar muchas empresas donde comparar, pero al menos habrá un sector que será próximo (conceptualmente hablando) a la compañía a valorar, y del que se podrán extraer algunas conclusiones sobre la evolución de los márgenes. Desde luego, lo que no parece muy lógico es que si varias de las empresas que hemos utilizado como comparables tienen unos márgenes EBITDA/Ventas del 10%-20%, lleguemos a afirmar que nuestro proyecto mantendrá unos niveles del 40% (hay algo que chirría profundamente en todo esto).

Por otro lado, está el tema de la Tasa de Descuento. Sinceramente, este es un asunto que me preocupa bastante menos en la valoración, siempre que el proceso de cálculo siga las pautas establecidas. Lo que no es aceptable es incluir, por ejemplo, un parámetro Ω que se añada al importe de Ke (Rentabilidad exigida por los accionistas) por alguna extraña razón. Si todos los parámetros que conforman la Tasa de Descuento se encuentran dentro de unos rangos que podemos llamar “normales” y no se han hecho cosas raras, podremos confiar en esta variable. Además, en la medida en que seamos capaces de intuir cuál será la evolución del endeudamiento financiero en la empresa, tendremos que ir adaptando nuestra Tasa de Descuento, para llegar al último período (el que sirve de base para el cálculo del Valor Residual) con una estructura de Deuda que sea próxima a la que existe en el sector al que pertenece la empresa.

En nuestra empresa imaginaria, si aplicásemos el DFC sobre las proyecciones financieras proporcionadas por los socios, el resultado sería valorar las acciones en €4,5M. No sé la opinión del lector, pero a mí personalmente, esta valoración me generaría bastante desconfianza. La intuición me dice que existen algunos aspectos de la empresa que no se han tenido en cuenta y que podrían modificar sustancialmente el resultado. A priori se trata de una empresa con un futuro incierto (por más que afirmen lo contrario sus socios), sin ingresos y de la que prevemos grandes fluctuaciones en sus variables (ventas, beneficios, etc) durante los próximos años, hasta que se alcance la ansiada madurez. Por lo tanto el DFC, sin más, no nos sirve para valorar. Tendremos que utilizarlo como base y añadirle alguna característica para perfeccionarlo. Veamos cuáles.


(3) Descuento de Flujos de Caja y Escenarios, es muy habitual en estos casos incluir varios escenarios en los que se modifican una ó más variables (las ventas, márgenes, etc). Normalmente se considera un Escenario Base, que está muy próximo a las proyecciones financieras realizadas por los socios de la compañía a valorar y dos escenarios más, uno Optimista y otro Pesimista, con alguna modificación al alza o a la baja, según corresponda. A continuación se le da una ponderación o probabilidad de ocurrencia a cada uno de ellos y se aplica el DFC. Pero en este planteamiento yo encuentro dos problemas importantes: (i) por un lado, se está omitiendo (no sé si intencionadamente o no) un escenario que es perfectamente plausible y que a los socios les resulta incómodo de leer en un papel. Me refiero a la posibilidad de quiebra o de estancamiento del proyecto. Habitualmente el Escenario Pesimista contempla unas proyecciones más modestas que el Escenario Base, pero nunca una quiebra o similar. Digamos que este nuevo escenario estaría por debajo del Escenario Pesimista. (ii) por otro lado, está el tema de asignar las probabilidades de ocurrencia. Existe una tendencia a otorgar la máxima ponderación al Escenario Base, dejando el resto de escenarios como algo más residual. Ahora bien, al cabo del tiempo la realidad demuestra que las cifras marcadas en estos Escenario Base no se suelen cumplir. Por lo tanto, quizá ha llegado el momento de distribuir de forma más equitativa la ponderación de ocurrencia entre los diferentes escenarios.



En nuestra empresa imaginaria, la diferencia entre aplicar un planteamiento u otro, supone una disminución del 25% en el Valor de las Acciones. Obsérvese cómo en la Opción 1, a pesar de contemplar 3 escenarios, el resultado es idéntico que si existiese únicamente el Escenario Base. Este planteamiento descrito, aunque mejor que la simple aplicación del DFC, adolece desde mi punto de vista en la asignación de las probabilidades de ocurrencia, que en algunos casos se pueden volver muy arbitrarias y subjetivas.

(4) Descuento de Flujos de Caja y Opciones Reales, esta metodología resulta de utilidad cuando en la empresa existen alternativas u opciones, que en el caso de ser elegidas proporcionan un rendimiento X y en caso contrario no afectan al resultado de la misma. El ejemplo típico es el pozo petrolífero, que se decide explotar o no en función del precio del petróleo. De este modo, la compañía tiene la “opción real” de acometer ese proyecto o no hacerlo. Siempre que aplicamos estas técnicas en la valoración, el resultado final es superior al obtenido por la metodología de los escenarios de probabilidades, por la siguiente cuestión: en el caso de las opciones reales, si un escenario resulta desfavorable no lo elegiremos y no computará en el cálculo final (cosa que sí ocurre en los escenarios de probabilidades).

Ahora bien, no tengo tan claro que todo esto sea aplicable a una Start-up, ya que las opciones que se le plantean son tan amplias y en algunos casos tan difusas, que resulta complicado imaginar un escenario de características similares al del pozo de petróleo. No digo que no haya algún caso en que esto sea así, pero a priori descartaría esta técnica para valorar, a no ser que existiese alguna opción real muy clara que permitiese a la empresa poder ejercitarla en “exclusiva”.

(5) Descuento de Flujos de Caja y Simulación de Montecarlo,  desde mi punto de vista se trata de la combinación más interesante para acometer la valoración de una Start-up, por una sencilla razón: Cuando en el punto 3 hablábamos de los escenarios de probabilidades, estos se conseguían tomando una serie de variables (ventas, márgenes, etc) y modificándolas según nuestro criterio para conformar cada uno de ellos (Escenario Base, Optimista y Pesimista). El problema es que a estas variables sólo les dábamos unos valores “ciertos”, por ejemplo, suponemos que en el Escenario Base las ventas crecen al 15% y en el optimista al 25%. Esto realmente es una limitación, puesto que existe todo un rango de valores entre el 15% y el 25% que no están contemplados en esos escenarios. La aplicación de la Simulación de Montecarlo nos permite incluir todo el “espectro” de datos que puede adoptar una variable dentro de un intervalo. Lo cual es equivalente a trabajar con infinitos escenarios. A través de técnicas estadísticas podemos hacer simulaciones aleatorias (tantas como queramos) de los importes que adoptarán las distintas variables. Cada simulación estará asociada a un valor de la empresa. El estudio de todas ellas (a través de la media, mediana, desviaciones, etc) determinará el resultado final.


Como se puede observar, existen diferentes formas de afrontar la valoración de una empresa de estas características. Normalmente la rapidez y sencillez de aplicación de una metodología es inversamente proporcional a su fiabilidad. Al final, no existen las fórmulas mágicas e inmediatas, y el proceso de valoración en ocasiones se torna complejo.




Socio de IDYLIA.