Galardonado en
2013 como mejor Centro Comercial y de Ocio del mundo, Puerto Venecia (Zaragoza) ha presentado recientemente ante el MAB
(Mercado Alternativo Bursátil) un documento informativo para la incorporación
al mismo. El citado Informe se puede descargar desde la página del MAB en el
siguiente enlace.
Este documento resulta interesante, ya no tanto por la estrategia de salida a
bolsa (en la que ya no entro sobre si es o no acertada), sino por la Valoración
del citado complejo, plasmada a través del correspondiente Informe. Cuanto
mayor sea el número de Informes de Valoración que podamos leer y “diseccionar”,
mejor, ya que eso nos aportará una visión crítica muy importante a la hora de
emitir nuestras propias opiniones. Y es que la teoría a la hora de valorar una
empresa es relativamente “sencilla”, lo realmente complicado es adquirir ese
“rodaje” ó “saber hacer” (no sé exactamente qué palabra utilizar para
expresarlo, pero creo que más o menos queda claro lo que pretendo transmitir).
¡¡Bien, a lo que
vamos!! Una vez leído el Documento de incorporación al MAB de Puerto de
Venecia, he buscado algo de información en prensa y me encuentro con estos
titulares.
Es decir, con
anterioridad ya ha habido varias operaciones de compra-venta sobre el citado
complejo, algo que por otro lado tampoco me extraña mucho, ya que estos años
han servido para la toma de posiciones de varios actores relevantes en el
sector de los Centros Comerciales en nuestro país. Por otro lado, en el
documento de incorporación al MAB se valoran las acciones de Puerto Venecia en
66 millones de €uros.
Y ante esto uno se pregunta ¿Se han vuelto
locos? ¿O qué pasa aquí? Algo por lo que pagaron 451 millones lo sacan a bolsa
ahora y lo valoran en tan solo 66 millones ¿Dónde está el truco, si es que lo
hay?
Evidentemente no
se han vuelto locos y todo tiene una explicación, que vamos a tratar de argumentar.
Lo primero que resulta fundamental es tener claro cuál es el organigrama de
empresas que sale a cotizar. He adjuntado al lado de dos de ellas sus cifras de
liquidez, deuda financiera y deuda con entidades del grupo, ya que nos serán de
utilidad para calcular el Valor de Empresa (E.Value).
Bien, con esto y
teniendo en cuenta que el precio fijado para las acciones (como ya hemos dicho
antes) está en €66 millones, podemos calcular el E.Value y algún que otro ratio
que puede ser interesante. Recordad que el E.Value = Capitalización + Deuda
Financiera y con Empresas del Grupo (en este caso) – Liquidez.
En este cuadro
vemos dos cosas: (i) que el
E.Value implícito es de €454 millones, con lo cual coincide más o menos con
la cifra que figuraba en titulares (que ha resultado ser Valor de Empresa y no
de las Acciones, ahí estaba el “truco”) (ii)
los ratios E.Value/Ventas y E.Value/BAIT parecen a priori muy elevados,
aunque lógicamente convendría compararlos con alguna que otra referencia.
Entonces,
recapitulando, hasta el momento parece que la compañía se ofrece al mercado al
mismo valor al que fue adquirida en su momento, lo cual no quiere decir que sea
ni bueno ni malo para un pequeño accionista que por ejemplo se plantee acudir a
esta oferta. El tema sería ver ahora si ese precio es razonable o no. ¿Y cómo podemos hacer esto? Bueno, el
documento de incorporación al MAB debería proporcionarnos información
suficiente para que pudiésemos formarnos una opinión fundamentada, pero….para
mí tiene alguna limitación. En concreto, se valoran las acciones en función de
la liquidez que son capaces de generar los activos de la compañía, esto es
conceptualmente correcto (ninguna pega). El problema viene a la hora de buscar
dentro de los Informes el desglose de Flujos de Caja, Proyecciones Financieras
detalladas, etc…porque no aparecen por ningún lado. Si es cierto que se ofrecen
algunos parámetros como crecimiento esperado, tasa de descuento, etc… pero no
se explica a fondo todo el proyecto. Entiendo que es una información muy
“sensible”, pero es que ¿cómo “demonios” va a invertir una persona en una
empresa que no explica con detalle la evolución prevista en su cuenta de
resultados (por ejemplo) para los próximos años? Para mí no basta con decir que
el BAIT o las ventas se van a incrementar un X% anual y ya está. Es necesario
ir al desglose, para que cada uno pueda ver si es o no razonable.
Con lo que, en
este caso, para poder formarnos una opinión sobre el precio de €66 millones
tenemos que buscar otras referencias, en concreto he elaborado un cuadro
sencillo con datos Sectoriales de E.Value / Ventas y E.Value / BAIT,
procedentes del profesor Damodaran.
Como se puede
observar las cifras de salida a bolsa de Puerto Venecia están por encima de lo
que se ha observado en el sector (al menos en el último año). Esto debería
ponernos en alerta. Además no hay que perder de vista la propia actividad
que desarrolla Puerto Venecia, que al fin y al cabo, se reduce a una actividad
de arrendamiento de activos. A modo de apunte, decir que los niveles de Cash
Flow Bruto que genera actualmente se muestran insuficientes para cubrir los
Gastos por Intereses, sin tener en cuenta que también tendrá otras salidas de
liquidez para devolver el principal de la deuda y para realizar inversiones
(aunque sean de mantenimiento).
En fin, desde mi
punto de vista, veo por un lado que el Informe de Valoración debería aportar
más información al potencial accionista (para que pueda hacer sus propios
“estudios”), y por otro lado parece que la cifra de salida está por encima de
lo que resultaría recomendable si tomamos como referencia el sector. Es tan
sólo una opinión. Se admiten comentarios.
Socio de IDYLIA.
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