lunes, 28 de septiembre de 2015

Nos “asomamos” a la Valoración del mejor Centro Comercial del mundo.



Galardonado en 2013 como mejor Centro Comercial y de Ocio del mundo, Puerto Venecia (Zaragoza) ha presentado recientemente ante el MAB (Mercado Alternativo Bursátil) un documento informativo para la incorporación al mismo. El citado Informe se puede descargar desde la página del MAB en el siguiente enlace. Este documento resulta interesante, ya no tanto por la estrategia de salida a bolsa (en la que ya no entro sobre si es o no acertada), sino por la Valoración del citado complejo, plasmada a través del correspondiente Informe. Cuanto mayor sea el número de Informes de Valoración que podamos leer y “diseccionar”, mejor, ya que eso nos aportará una visión crítica muy importante a la hora de emitir nuestras propias opiniones. Y es que la teoría a la hora de valorar una empresa es relativamente “sencilla”, lo realmente complicado es adquirir ese “rodaje” ó “saber hacer” (no sé exactamente qué palabra utilizar para expresarlo, pero creo que más o menos queda claro lo que pretendo transmitir).


¡¡Bien, a lo que vamos!! Una vez leído el Documento de incorporación al MAB de Puerto de Venecia, he buscado algo de información en prensa y me encuentro con estos titulares.




Es decir, con anterioridad ya ha habido varias operaciones de compra-venta sobre el citado complejo, algo que por otro lado tampoco me extraña mucho, ya que estos años han servido para la toma de posiciones de varios actores relevantes en el sector de los Centros Comerciales en nuestro país. Por otro lado, en el documento de incorporación al MAB se valoran las acciones de Puerto Venecia en 66 millones de €uros.


Y ante esto uno se pregunta ¿Se han vuelto locos? ¿O qué pasa aquí? Algo por lo que pagaron 451 millones lo sacan a bolsa ahora y lo valoran en tan solo 66 millones ¿Dónde está el truco, si es que lo hay?

Evidentemente no se han vuelto locos y todo tiene una explicación, que vamos a tratar de argumentar. Lo primero que resulta fundamental es tener claro cuál es el organigrama de empresas que sale a cotizar. He adjuntado al lado de dos de ellas sus cifras de liquidez, deuda financiera y deuda con entidades del grupo, ya que nos serán de utilidad para calcular el Valor de Empresa (E.Value).



Bien, con esto y teniendo en cuenta que el precio fijado para las acciones (como ya hemos dicho antes) está en €66 millones, podemos calcular el E.Value y algún que otro ratio que puede ser interesante. Recordad que el E.Value = Capitalización + Deuda Financiera y con Empresas del Grupo (en este caso) – Liquidez.



En este cuadro vemos dos cosas: (i) que el E.Value implícito es de €454 millones, con lo cual coincide más o menos con la cifra que figuraba en titulares (que ha resultado ser Valor de Empresa y no de las Acciones, ahí estaba el “truco”) (ii) los ratios E.Value/Ventas y E.Value/BAIT parecen a priori muy elevados, aunque lógicamente convendría compararlos con alguna que otra referencia.

Entonces, recapitulando, hasta el momento parece que la compañía se ofrece al mercado al mismo valor al que fue adquirida en su momento, lo cual no quiere decir que sea ni bueno ni malo para un pequeño accionista que por ejemplo se plantee acudir a esta oferta. El tema sería ver ahora si ese precio es razonable o no. ¿Y cómo podemos hacer esto? Bueno, el documento de incorporación al MAB debería proporcionarnos información suficiente para que pudiésemos formarnos una opinión fundamentada, pero….para mí tiene alguna limitación. En concreto, se valoran las acciones en función de la liquidez que son capaces de generar los activos de la compañía, esto es conceptualmente correcto (ninguna pega). El problema viene a la hora de buscar dentro de los Informes el desglose de Flujos de Caja, Proyecciones Financieras detalladas, etc…porque no aparecen por ningún lado. Si es cierto que se ofrecen algunos parámetros como crecimiento esperado, tasa de descuento, etc… pero no se explica a fondo todo el proyecto. Entiendo que es una información muy “sensible”, pero es que ¿cómo “demonios” va a invertir una persona en una empresa que no explica con detalle la evolución prevista en su cuenta de resultados (por ejemplo) para los próximos años? Para mí no basta con decir que el BAIT o las ventas se van a incrementar un X% anual y ya está. Es necesario ir al desglose, para que cada uno pueda ver si es o no razonable.

Con lo que, en este caso, para poder formarnos una opinión sobre el precio de €66 millones tenemos que buscar otras referencias, en concreto he elaborado un cuadro sencillo con datos Sectoriales de E.Value / Ventas y E.Value / BAIT, procedentes del profesor Damodaran.



Como se puede observar las cifras de salida a bolsa de Puerto Venecia están por encima de lo que se ha observado en el sector (al menos en el último año). Esto debería ponernos en alerta. Además no hay que perder de vista la propia actividad que desarrolla Puerto Venecia, que al fin y al cabo, se reduce a una actividad de arrendamiento de activos. A modo de apunte, decir que los niveles de Cash Flow Bruto que genera actualmente se muestran insuficientes para cubrir los Gastos por Intereses, sin tener en cuenta que también tendrá otras salidas de liquidez para devolver el principal de la deuda y para realizar inversiones (aunque sean de mantenimiento).


En fin, desde mi punto de vista, veo por un lado que el Informe de Valoración debería aportar más información al potencial accionista (para que pueda hacer sus propios “estudios”), y por otro lado parece que la cifra de salida está por encima de lo que resultaría recomendable si tomamos como referencia el sector. Es tan sólo una opinión. Se admiten comentarios.




Socio de IDYLIA.