Hace unas
semanas, leyendo la prensa, me llamó la atención una noticia relativa a la
valoración de una compañía cotizada (CLH) con motivo de su OPA de exclusión. En
este enlace
podéis leer el artículo completo.
La verdad es que
me picó la curiosidad y me propuse buscar algo de información al respecto para
poder tener una opinión. Lo primero es tratar de localizar el Informe de
Valoración propiamente dicho y leerlo con detenimiento. Por suerte, este tipo
de empresas cotizadas suelen ser bastante transparentes y en su página Web
(dentro del apartado “Accionistas e Inversores”) podemos encontrar numerosos
informes y documentos clasificados por años. Concretamente, CLH dentro de los
archivos relativos a la Junta General Ordinaria de 29 de junio de 2015, incluye
el Informe de Valoración independiente. Lo podéis descargar desde esta página.
Es un documento de aproximadamente 100 páginas, pero resulta muy interesante de
leer. Siempre se aprende algo de este tipo de Informes.
Como suele ser
habitual últimamente, las conclusiones del Informe de Valoración (encargado por
la dirección de la compañía) no coinciden con las expectativas de los socios
minoritarios, en este caso como consecuencia de una OPA de exclusión. Y ante
esta situación, ¿quién tiene la razón?
Es cierto que
una Valoración no deja de ser una opinión a la que se llega de acuerdo con unas
metodologías de trabajo e hipótesis de partida. Si estuviésemos hablando de un
Informe de Auditoría la cosa sería distinta, pero no es el caso. Como espectadores
externos (y ante la imposibilidad de acceder a otra información que no sea la
recogida en el citado Informe de Valoración) no nos queda más remedio que aplicar
algunas técnicas para comprobar la razonabilidad o no de las conclusiones
alcanzadas. Sería como hacer la “prueba
del algodón”. En concreto, me parece muy interesante realizar un pequeño
test (que explicamos en un artículo
aquí hace unos meses) y que ofrece resultados muy buenos.
Resumiendo un
poco, consiste en ver si la Estructura Financiera utilizada en el Informe [Deuda
/ (Deuda + F. Propios)] es consistente con las conclusiones alcanzadas
en el mismo. Parece un poco “enrevesado” pero vamos a verlo con este ejemplo y
saldremos de dudas. Bien, lo primero es buscar en el Informe de Valoración de
CLH la Estructura Financiera que utilizan para valorar.
¿Y de dónde sacan este 41,2%? Como
podemos observar utilizan una muestra con datos históricos de compañías
cotizadas comparables.
A continuación
buscamos el nivel de endeudamiento a 31/12/2014.
Y ahora viene la
“prueba del algodón”. Si tenemos la
estructura financiera utilizada en la valoración y conocemos el importe de
deuda, entonces deberíamos poder despejar sin problemas el Valor de los Fondos
Propios (ó Acciones) ¿no es así? Recordad que estamos hablando de Valor de
Mercado y NO de Valor Contable.
Deuda / (Deuda + F. Propios) = 41,2%
755.856 / (755.856 + F. Propios) = 41,2%
F.
Propios = 1.078.745
miles €
Pero si
comparamos esta cifra con el resultado final de la valoración alcanzado por
Descuento de Flujos de Caja, vemos que no coinciden “ni de lejos”, ya que este último
se sitúa entre 2.446 mill. € y 2.765 mill. €.
Por lo tanto,
desde mi punto de vista existe una incongruencia importante dentro del
Informe que me hace dudar sobre las conclusiones de valoración alcanzadas
en el mismo. Desconozco si el valor de las acciones de CLH está por encima o
por debajo de esas cifras, pero lo que tengo claro es que hay algo que “chirría”.
¿Y por qué ha ocurrido esto?
En mi opinión,
el fallo es utilizar una Estructura de Deuda “objetivo” basada en datos históricos
de otras compañías. Si se valora una empresa en concreto (como CLH en este
caso) la estructura financiera que debemos utilizar es la referida a la citada
compañía, tomando como importe de Deuda el que figura en los balances y como
importe de Fondos Propios el valor de las acciones que vamos a calcular (resolviendo
para ello la referencia circular que se nos creará). Este es el planteamiento
correcto que proponen diferentes líneas de pensamiento, entre las que destaca
el profesor Pablo Fernández.
Socio de IDYLIA.
PD. Si este artículo te ha parecido de interés para compartirlo con tus contactos, puedes utilizar los botones situados en el lateral derecho de la página. Gracias.
No hay comentarios:
Publicar un comentario