Otro Informe de Valoración controvertido: La "prueba del algodón".

Hace unas semanas, leyendo la prensa, me llamó la atención una noticia relativa a la valoración de una compañía cotizada (CLH) con motivo de su OPA de exclusión. En este enlace podéis leer el artículo completo.

La verdad es que me picó la curiosidad y me propuse buscar algo de información al respecto para poder tener una opinión. Lo primero es tratar de localizar el Informe de Valoración propiamente dicho y leerlo con detenimiento. Por suerte, este tipo de empresas cotizadas suelen ser bastante transparentes y en su página Web (dentro del apartado “Accionistas e Inversores”) podemos encontrar numerosos informes y documentos clasificados por años. Concretamente, CLH dentro de los archivos relativos a la Junta General Ordinaria de 29 de junio de 2015, incluye el Informe de Valoración independiente. Lo podéis descargar desde esta página. Es un documento de aproximadamente 100 páginas, pero resulta muy interesante de leer. Siempre se aprende algo de este tipo de Informes.

Como suele ser habitual últimamente, las conclusiones del Informe de Valoración (encargado por la dirección de la compañía) no coinciden con las expectativas de los socios minoritarios, en este caso como consecuencia de una OPA de exclusión. Y ante esta situación, ¿quién tiene la razón?

Es cierto que una Valoración no deja de ser una opinión a la que se llega de acuerdo con unas metodologías de trabajo e hipótesis de partida. Si estuviésemos hablando de un Informe de Auditoría la cosa sería distinta, pero no es el caso. Como espectadores externos (y ante la imposibilidad de acceder a otra información que no sea la recogida en el citado Informe de Valoración) no nos queda más remedio que aplicar algunas técnicas para comprobar la razonabilidad o no de las conclusiones alcanzadas. Sería como hacer la “prueba del algodón”. En concreto, me parece muy interesante realizar un pequeño test (que explicamos en un artículo aquí hace unos meses) y que ofrece resultados muy buenos.

Resumiendo un poco, consiste en ver si la Estructura Financiera utilizada en el Informe [Deuda / (Deuda + F. Propios)] es consistente con las conclusiones alcanzadas en el mismo. Parece un poco “enrevesado” pero vamos a verlo con este ejemplo y saldremos de dudas. Bien, lo primero es buscar en el Informe de Valoración de CLH la Estructura Financiera que utilizan para valorar.

¿Y de dónde sacan este 41,2%? Como podemos observar utilizan una muestra con datos históricos de compañías cotizadas comparables.

A continuación buscamos el nivel de endeudamiento a 31/12/2014.

Y ahora viene la “prueba del algodón”. Si tenemos la estructura financiera utilizada en la valoración y conocemos el importe de deuda, entonces deberíamos poder despejar sin problemas el Valor de los Fondos Propios (ó Acciones) ¿no es así? Recordad que estamos hablando de Valor de Mercado y NO de Valor Contable.

 

Deuda / (Deuda + F. Propios) = 41,2%

755.856 / (755.856 + F. Propios) = 41,2%

F. Propios = 1.078.745 miles €

Pero si comparamos esta cifra con el resultado final de la valoración alcanzado por Descuento de Flujos de Caja, vemos que no coinciden “ni de lejos”, ya que este último se sitúa entre 2.446 mill. € y 2.765 mill. €.

Por lo tanto, desde mi punto de vista existe una incongruencia importante dentro del Informe que me hace dudar sobre las conclusiones de valoración alcanzadas en el mismo. Desconozco si el valor de las acciones de CLH está por encima o por debajo de esas cifras, pero lo que tengo claro es que hay algo que “chirría”.

¿Y por qué ha ocurrido esto?

En mi opinión, el fallo es utilizar una Estructura de Deuda “objetivo” basada en datos históricos de otras compañías. Si se valora una empresa en concreto (como CLH en este caso) la estructura financiera que debemos utilizar es la referida a la citada compañía, tomando como importe de Deuda el que figura en los balances y como importe de Fondos Propios el valor de las acciones que vamos a calcular (resolviendo para ello la referencia circular que se nos creará). Este es el planteamiento correcto que proponen diferentes líneas de pensamiento, entre las que destaca el profesor Pablo Fernández.

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

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