¿Cómo valoran empresas las Sociedades de Capital Riesgo?

Antes de nada, decir que lo que pretendo con este artículo es transmitir, en la medida de lo posible, un concepto general que permita entender el planteamiento que hace una Sociedad de Capital Riesgo cuando estudia una compañía “objetivo”. Evidentemente, el proceso valorativo es mucho más complejo y abarca otras metodologías, pero espero que con el ejemplo que desarrollaremos a continuación se entiendan algunas ideas básicas.

¡Comenzamos!

No es ningún secreto el hecho de que cuando un Capital Riesgo estudia entrar en una empresa, está pensando casi al mismo tiempo en salir de ella. Es decir, está tratando de planificar de algún modo la forma de desinvertir en la compañía. De ahí, que existan dos elementos en todo el proceso que juegan un papel crucial: (i) por un lado, el valor de la compañía que “estima” el Capital Riesgo que se alcanzará en el momento de salida de la empresa. (ii) por el otro, la Tasa de Rentabilidad exigida por el Capital Riesgo a sus inversiones, que suele ser muy elevada por proyecto, ya que al invertir en varios de ellos, siempre cuenta con que alguno le saldrá “rana”, con lo que promediará hacia abajo la Rentabilidad final obtenida de toda su cartera.

Bien, imaginemos una Sociedad A, que propone a un Capital Riesgo una inversión de €0,5M para desarrollar su Plan de Negocio. Se trata de una empresa industrial y el Cuaderno de Venta entregado asegura que en el plazo de 5 años (tras la captación de fondos solicitada) el EBITDA de la empresa se situará en €2M. El Capital Riesgo, tras un análisis detallado de toda la documentación, puede concluir que esto es factible y que la empresa puede estar en los niveles indicados en el Plan de Negocio (¡estoy simplificando bastante! ¡Que conste!). El planteamiento que hará el Capital Riesgo a partir de aquí se podría resumir en tres pasos:

PASO 1.- Determinará cuál es el valor de la compañía en el año 5, teniendo en cuenta el EBITDA esperado de €2M y aplicando un multiplicador que sea razonable al tipo de empresa y sector. Pongamos por ejemplo que aplica un múltiplo de 6. Entonces el Valor de la Empresa (año 5) = €12M

PASO 2.- Una vez que tiene claro cual será el Valor de la Empresa en el año 5 (algo que no es sencillo, pues dependerá en gran medida de lo razonables o no que sean las proyecciones financieras del Plan de Negocio), intentará determinar cuál es el Valor de la Empresa en el año 0. Para ello descontará el importe del año 5 (los €12M) utilizando como Tasa de Descuento la Rentabilidad exigida, que para el ejemplo supondremos que será del 50%. Con esto obtiene que en el año 0 el Valor de Empresa = €1,58M.

PASO 3.- Si ha determinado que el Valor de la Empresa en el momento actual es de €1,58M (Valor Postmoney, es decir, tras la aportación de fondos) y la sociedad le propone invertir €0,5M, entonces el Capital Riesgo solicitará el 0,5/1,58 = 31,64% de participación, para de este modo intentar obtener un rendimiento en el plazo de 5 años del 50% anual (siempre y cuando se cumplan las expectativas).

En realidad, es un planteamiento bastante sencillo y se podría complicar todo lo que quisiésemos (introduciendo más de una ronda de financiación, por ejemplo…). Pero más allá de esto, lo que me gustaría que quedase claro, es que las Sociedades de Capital Riesgo, a la hora de plantearse operaciones de este tipo, dan una importancia significativa al valor de la compañía en el año de salida (en nuestro ejemplo el año 5). Quizá el método utilizado de aplicar un multiplicador al EBITDA sea demasiado básico (a mí desde luego no me convence mucho), pero es cierto que al ser un método de fácil aplicación se utiliza con cierta frecuencia (yo lo he visto plantear a más de un Family Office)

Oscar Sánchez Vela.

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¿Qué ocurre cuando el Valor Residual supone más del 50% del Valor Total de la empresa?

El concepto “Valor Residual” ocupa un puesto importante dentro del proceso de valoración de una compañía. Sin embargo, a menudo se suele pasar de puntillas por él. Al fin y al cabo es una “simple” cifra que aparece al final del período de proyección explícita. Pero cuidado, porque esa “simple” cifra, en la mayoría de los casos, recoge más del 50% del Valor Total de la empresa, por lo que habrá que entenderla muy bien y prestarle una mínima atención.

En primer lugar, debemos entender el porqué de su cálculo. Valorar una empresa es determinar o estimar la liquidez que va a generar en los próximos ejercicios. Cuando hablamos de próximos ejercicios en realidad nos estamos refiriendo nada más y nada menos que a la “perpetuidad”, es decir consideramos que la empresa va a seguir funcionando indefinidamente (la verdad es que esta es una hipótesis difícil de digerir, pero bueno). En base a esto, calculamos de una forma explícita la liquidez prevista para una serie de años (de 5 a 10 años) y el resto del tiempo futuro lo “condensamos” en una fórmula o número al que llamamos Valor Residual. Es la opción más sencilla que tenemos para calcular los Flujos de Caja Libre que generará la compañía en el futuro, ya que hacer proyecciones financieras completas a larguísimo plazo (pongamos 100 años) nos resultaría extremadamente complejo y engorroso.

Es absolutamente normal que la cifra de liquidez que resulte como Valor Residual sea mayor que la suma de las cifras de liquidez de los diferentes años de proyección explícita. Hay que tener en cuenta que estamos sumando 5 ó 10 años (que corresponden al período de proyección explícita), frente a un número indefinido de años (la perpetuidad). En una ocasión recuerdo como el gestor de un Family Office, al presentarle un proyecto de inversión con su correspondiente valoración, afirmaba no estar muy de acuerdo con el hecho de que la mayor parte del valor de la compañía se encontrase en su Valor Residual. Es una actitud normal, pero a mi modo de entender equivocada. Si una empresa, por ejemplo, tiene el 80% de su valor en la cifra de V. Residual esto no quiere decir que tardará 5 ó 10 años en alcanzar ese valor. Simplemente, puede ocurrir que esa compañía necesite realizar fuertes inversiones en los próximos años, que absorban gran cantidad de liquidez, para de este modo obtener unos niveles mayores de Cash Flow en el futuro.

Con el siguiente gráfico se ve claramente cómo según sectores el Valor Residual también puede ser mayor o menor. Así, por ejemplo, en sectores tecnológicos que requieren fuertes inversiones para su expansión, el V. Residual puede llegar a suponer más del 100% del Valor total de la compañía. Mientras que en sectores ya maduros, como el del tabaco, el V. Residual supone alrededor del 50-60% del total.

Para el cálculo del Valor Residual existen diferentes fórmulas, en las que se utiliza como punto de partida el Cash Flow Libre (ó en algunos casos el Bº Operativo después de Impuestos, NOPAT) del último ejercicio de proyección, multiplicado por una serie de variables (la Tasa de Crecimiento “g”, el Coste Medio Ponderado de Capital CMPC, e incuso el ROIC dependiendo del tipo de fórmula que utilicemos).

Me gustaría hacer una mención especial a la Tasa de Crecimiento “g”, también llamada Tasa de Crecimiento a perpetuidad y le dedicaré el próximo artículo, ya que su cálculo es importante.

Oscar Sánchez Vela.

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Valoración de empresas: El caso TESLA MOTORS, ¿la nueva APPLE?

He de decir que esta compañía me encanta. Tras leer varios artículos que se han publicado sobre ella y ojear información en su Web, me he quedado “enganchado” a sus productos. Básicamente hacen coches eléctricos, que a priori parece que no sea algo muy especial, lo que ocurre es que el concepto de coche sobre el que trabajan es absolutamente diferente a todo lo que existe en el mercado. Hasta ahora, cuando hablamos de un vehículo eléctrico la primera imagen que se nos viene a la cabeza son esos coches “huevo” que vemos circular por nuestras ciudades, que son de todo menos atractivos, además de poco funcionales (para un uso más allá de la ciudad). Casi todas las marcas se están apuntando a esta tendencia, sin embargo TESLA ha conseguido un tipo de berlina distinta, utilizable más allá de las ciudades, con una autonomía de 500 km, velocidad máxima de 209 Kms/h, etc… y que además resulta muy agradable a la vista. La compañía, con sede en Palo Alto (USA), comercializa el modelo TESLA S, que compite directamente con berlinas de lujo (tipo Mercedes S Class, BMW 7, etc). Y a tenor de las ventas, con muchísimo éxito. Sólo en USA el número de unidades vendidas en lo que va de año, supera a la suma de las de su competencia directa (MB S, BMW 7, Audi A8). Y ahora se está expandiendo en otros mercados, como el europeo. Hay muchos que ya comparan a TESLA con APPLE, por su carácter innovador y disruptivo (se habla de un antes y un después en la forma de entender el automóvil).

Bien, el tema es que la empresa cotiza en bolsa. Y sus acciones, a pesar de que en los últimos meses se han tomado un respiro, no han parado de crecer en el último año. Observando el gráfico, la verdad es que asusta un poco. Es cierto que se trata de una compañía con un futuro muy prometedor, el problema es saber si ese futuro es lo suficientemente halagüeño como para justificar el precio de sus acciones. Actualmente, TESLA tiene un precio en el mercado de 18.690 millones de Dólares. Si echamos un vistazo a sus ingresos y beneficios en los últimos ejercicios, todavía da más vértigo observar el precio que han alcanzado sus títulos.

La pregunta que planteo es la siguiente, ¿El valor de la empresa está próximo al precio de la misma en Bolsa, esos 18.690 millones de Dólares? ¿O estamos ante otra burbuja?

No voy a realizar una valoración exhaustiva, ya que lógicamente no dispongo de información suficiente sobre la que justificarla. Pero como de lo que se trata es de poder formarse un juicio de valor, trataré de aproximarme de algún modo. Buscando análisis en Internet realizados sobre la compañía he encontrado uno que me ha parecido interesante y puede ser de utilidad. Establece una serie de premisas, bastante optimistas, que nos pueden servir para acercarnos al valor de TESLA MOTORS. En concreto, parte de las siguientes hipótesis: (i) la empresa se situará de aquí a 10 años en un nivel de ventas próximo al de compañías tipo AUDI, en concreto 65.000 millones de $. (ii) sus márgenes BAIT/Ventas estarán por encima de la media del sector, alcanzado niveles similares a PORSCHE, alrededor de un 15%. Aunque establece más hipótesis de partida, estas dos me parecen más que significativas. Realmente son unos objetivos muy ambiciosos. Multiplicar por más de 40 veces las ventas, aunque sea en 10 años, es algo que está al alcance de muy pocas compañías. Un cálculo aproximado del Cash Flow Libre para los próximos 10 años, utilizando las hipótesis anteriores y otras relativas a tasas de reinversión, impuestos, etc, arroja los siguientes resultados:

Según estas cifras la empresa tardará aún bastantes años en generar Cash Flow Libre positivo y eso, considerando que estamos trabajando sobre unas hipótesis muy optimistas. Hay que tener en cuenta que esto es normal, ya que el crecimiento absorberá la mayor parte de la liquidez que generará la compañía durante este período de proyección explícita, hasta 2022. La práctica totalidad del valor de TESLA MOTORS estará depositado en su Valor Residual (que no aparece en las proyecciones anteriores). Esto en sí no es ni bueno ni malo, es la consecuencia de modelo de negocio en expansión. En artículos posteriores me gustaría hablar con más detenimiento sobre el Valor Residual, ya que es un aspecto muy importante en toda valoración y que a veces se pasa un poco de puntillas, sin prestarle demasiada atención.

El Valor Residual de TESLA MOTORS, en este escenario optimista, está alrededor de 69.000 millones de $ (sin entrar ahora a desglosar su cálculo, para no complicarlo. Tan solo decir que este cálculo se ha realizado teniendo en cuenta que a largo plazo el ROIC de la empresa se iguala con su Coste de Capital).

Descontando los CFL de la proyección explícita, así como el Valor Residual, al momento actual y ajustándolo por las disponibilidades líquidas y la deuda financiera, sale un valor para las acciones de TESLA inferior a esos 18.690 millones que "paga" la bolsa. No voy a dar una cifra exacta, ya que sería muy atrevido por mi parte. 

Para terminar, decir que TESLA MOTORS es una de esas compañías que enamoran. Posiblemente es un buen negocio, si no ahora, es probable que lo sea en un plazo de tiempo razonable. Pero lo que en mi opinión no es, al menos a día de hoy: una buena inversión. Sobre si existe o no una burbuja a los precios actuales, eso dependerá de nuestra actitud ante la compañía. Si creemos que el escenario optimista que hemos dibujado es factible, entonces posiblemente no haya tal burbuja. Ahora bien, si somos más conservadores a la hora de imaginarnos el futuro de la empresa, entonces sí que existirá tal burbuja. Al final, nuestras percepciones sobre la compañía juegan un papel importante...

Oscar Sánchez Vela.

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¿Qué ocurre con el valor de la empresa cuando se reparten dividendos?

Lo primero que podemos pensar es que si sacamos dinero de la empresa, en este caso en forma de dividendos, esto podría conllevar una pérdida del valor empresarial. Al menos esto es lo que nos dice la intuición. 

Pero vayamos paso a paso para ver si estamos en lo cierto, o no. En primer lugar, hay que tener en cuenta que una cosa es el “Valor de la Empresa” y otra muy distinta el “Valor de las Acciones”. Para saber con un cierto rigor si el repartir dinero en forma de dividendos aumenta o disminuye el valor de ambos, lo primero sería tener claro cómo se calculan uno y otro.

El “Valor de la Empresa” se determina actualizando el Cash Flow Libre (CFL) previsto a futuro con una determinada Tasa de Descuento (ó Coste Ponderado del Capital). Partiendo del BAIT y minorando éste por los Impuestos, las Inversiones Brutas en Inmovilizado y las Inversiones en Circulante Neto Operativo, llegamos al Cash Flow Libre. Un reparto de dividendos no afecta en absoluto a ninguna de las partidas anteriores y por consiguiente, no modifica el Cash Flow Libre. Si establecemos como hipótesis de trabajo que el Coste de Capital permanece constante (tanto si se reparten dividendos como si no), entonces podemos llegar a la conclusión de que el Valor de la empresa permanecerá inalterado.

Ahora bien, ¿qué ocurrirá con el Valor de las Acciones? Una vez calculado el Valor de la Empresa, seguimos el siguiente esquema para determinar el Valor de las Acciones

Aquí ya sí que interviene de forma directa el reparto de dividendos. Imaginemos, por ejemplo, que los dividendos salen de la tesorería disponible de la empresa. En este caso se minorará la partida “Activos Líquidos” del cuadro anterior y en consecuencia descenderá el “Valor de las Acciones”. Otro ejemplo podría ser un reparto de dividendos financiados con deuda bancaria (suena un poco raro, pero en las empresas cotizadas está a la orden del día). En este caso, el reparto de dividendos supondría un aumento de la partida “Deuda Financiera”, con lo que también se minoraría el “Valor de las Acciones”.

Vemos entonces cómo repartir dividendos disminuye el Valor de las Acciones, pero deja inalterado el Valor de la Empresa. No obstante, si nos “ponemos en la piel” del accionista, el cobro de dividendos deja su posición patrimonial neta inalterada, ya que si bien sus acciones disminuyen de valor por un lado, el dividendo cobrado compensa esta caída por el otro. Otra cosa será el tratamiento fiscal, pero en eso ya no me meto.

Había un dicho en la bolsa que afirmaba que el día después del reparto de dividendos las acciones de la compañía solían caer un importe equivalente al dividendo repartido. ¡Puede que no le falte razón!

Oscar Sánchez Vela.

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¿Cómo leer y entender un Informe de Valoracion de empresa?

A menudo los Informes de Valoracion de empresas se conciben como documentos farragosos y en muchos casos opacos, donde es difícil extraer una conclusión o imagen de la empresa analizada, más allá de su cifra de valor final. Los ojos del lector se dirigen rápidamente en busca de ese “número mágico” que indica cuánto vale su empresa o participación accionarial. El resto de “acompañamiento”, ya sean proyecciones, análisis del riesgo, etc… se pasan muy de puntillas. La culpa de esta falta de interés del lector es sin duda nuestra, de las personas que nos dedicamos a realizar este tipo de informes. Hay una tendencia generalizada en estas materias (y en otras muchas que no vienen al caso) a complicar todo en exceso, de tal forma que cualquier informe o estudio explicado con un lenguaje excesivamente cerrado y técnico se considera mejor que uno que carezca de estas características.

De una manera perversa se suele equiparar la complejidad y “pomposidad” como una garantía de trabajo bien realizado. Cuando en numerosas ocasiones la complejidad a la hora de exponer un tema es un signo de debilidad de quien la utiliza. Cualquier materia explicada de forma sencilla genera interés y debate para aquel que la recibe (porque es capaz de entenderla en su totalidad o en parte de ella). Mientras que las materias explicadas de forma “oscura” buscan únicamente aumentar la “distancia” que separa al receptor del emisor. Todos recordamos a aquel profesor en la universidad, en el colegio, etc que explicaba de forma tan “cerrada” y compleja que lo único que generaba entre sus alumnos era “miedo” a levantar la mano para consultar dudas (ante la posibilidad de quedar como un ignorante). Había una anécdota sobre Einstein, según la cual, dedicó casi el mismo tiempo a explicar de forma asequible y sencilla a la gente su teoría de la relatividad, que a elaborarla. ¡¡Curioso!!

Bien, volviendo a los Informes de Valoración, hay que decir que la base sobre la que se sustenta la valoracion de empresas es sencilla. Lo hemos repetido ya en varias ocasiones: una empresa valdrá en función de la liquidez que sea capaz de generar en el futuro. A partir de ahí se han construido todos los métodos de valoración existentes hoy en día, algunos de ellos de una complejidad increíble e innecesaria.

Para mí, el Informe de Valoración debería introducir poco a poco al lector en el análisis de la empresa, tratando de explicar de forma sencilla los fundamentos sobre los que se sustenta el valor de la compañía. Y así de este modo llegar a un rango final de valoración. Nunca al revés. Dar en primer lugar una cifra de valor y después argumentarla me parece un error.

Suelo utilizar un esquema o índice como el anterior (está sacado de un Informe de Valoración real). La idea es comenzar explicando el trabajo que se pretende llevar a cabo (punto 0), para a continuación aproximarse a la empresa a valorar y a su sector (punto 1). Se sacan conclusiones muy importantes de cara a la valoración de la compañía si comparamos sus principales indicadores de creación de valor con los de su sector. Observad como de momento no se ha valorado la compañía. En principio se van desarrollando las pautas que guiarán la posterior valoración. En el punto 2 se explican de forma teórica los métodos de valoración que se van a utilizar, para desarrollarlos a continuación en los puntos 3, 4 y 5. Y así, finalmente, llegar a la conclusión ó rango de valoración en el punto 6. Los Anexos complementan la información principal, de tal modo que el lector ha de ser capaz de entender el porqué de cada número que aparece en el Informe de Valoración. Es cierto que hay cosas que son más técnicas que otras, pero es muy importante hacer un esfuerzo por explicar de la forma más asequible posible cada una de ellas. Quizá los aspectos más sensibles y más oscuros en la valoración sean las Proyecciones Financieras y el cálculo de la Tasa de Descuento. Por ello, hay que explicarlos bien, para poder transmitir de forma clara las hipótesis de partida.

Un aspecto que me parece importante es el hecho de que las tablas Excel dentro del informe deben ir explicadas. Esto que parece obvio, no suele ocurrir en la realidad. Creo que todos hemos recibido alguna vez una tabla Excel con numerosas variables y muy vistosa, pero sin ninguna explicación adicional. Hay que realizar un trabajo de “detective” para averiguar de dónde viene el resultado de cada celda. ¡Eso para mí es un grave error! ¡Las tablas Excel se deben explicar también!

Espero haber transmitido, aunque sea un poco, la importancia de estructurar y redactar de forma asequible el contenido del Informe de Valoración.

Oscar Sánchez Vela.

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