martes, 21 de junio de 2016

¿Existe razonabilidad en este Informe de Valoración (caso real)?


Pongámonos en situación. Somos accionistas minoritarios de una empresa cotizada y de repente esta plantea una OPA de exclusión sobre nuestra participación. Para ello, el equipo gestor (tal y como marca la normativa) encarga un Informe de Valoración a una consultora externa con el objetivo de fijar o establecer un precio “justo” de las acciones en tal operación. Consecuencia de todo ello es que nosotros, como inversores minoritarios, nos “enfrentamos” a un Informe que debemos estudiar para comprender la razonabilidad o no del precio que nos ofrecen por las acciones. Está claro que el pequeño inversor se encuentra en una situación de desventaja, aunque solo sea porque en muchos casos carece de los conocimientos financieros suficientes para poder rebatir un Informe de estas características, además, cuando este viene firmado por una consultora de “renombre”, todavía parece que dudar del mismo es un acto poco menos que de “osadía”.

En fin, voy a tratar de explicar con un ejemplo real (en concreto, con la OPA de exclusión del Grupo Damm, a finales de 2014) cómo podríamos razonar sobre el precio que nos ofrecen. En primer lugar, y para todos aquellos que estén interesados, es posible descargar el citado Informe de Valoración desde el siguiente enlace.


Las Cuentas Anuales de la compañía aparecen a continuación. Como se podrá observar las ventas han crecido durante los últimos ejercicios y los márgenes son bastante buenos. Además, el nivel de endeudamiento asignado no parece que represente ningún problema.



Una forma de aproximarnos al valor de las acciones sería ver qué Rentabilidad (ROIC) genera la empresa y “enfrentarla” con el CMPC (Coste Medio Ponderado de Capital), además de estudiar el crecimiento pasado de las ventas. Con estos indicadores podemos intuir, utilizando nuestro “Gráfico de Globos”, por dónde van los tiros.

¡¡Comencemos por los ingresos!! He plasmado en un gráfico tanto la evolución pasada como las proyecciones futuras (que aparecen en el Informe). Como se ve, sorprende un poco que la Tasa de Crecimiento proyectada sea aproximadamente la mitad de la histórica. En el Informe no aparece suficientemente explicado el porqué de esta circunstancia. Además, tampoco se indica a qué se debe ese “escalón” en ventas durante 2012-2013. Aun así, consideraremos como válido ese crecimiento histórico del 3,55% anual, a efectos de nuestro análisis.

Por otro lado, el estudio del ROIC vs CMPC ofrece los siguientes resultados. He de decir que el CMPC empleado ha sido el que figura en el Informe (7,44%). Se ha utilizado por defecto para todos los años anteriores, para simplificar el proceso. De este modo, la compañía es capaz de generar un diferencial ROIC-CMPC positivo, de tal manera que en algunos ejercicios se llega hasta el +10% (siendo el promedio en el intervalo 2010-2013 del 4,7%).





Con todo esto, ya podemos trasladar las anteriores conclusiones al gráfico de globos y ver en qué posición relativa se situaría el valor de Grupo Damm.


De acuerdo con lo anterior y teniendo muy claro que en ningún momento esto constituye un método de valoración al uso, sino más bien una aproximación, podríamos decir que un valor para las acciones en torno a 1,5-2 veces los Fondos Propios “podría” ser razonable. Esto sería equivalente a 1.083-1.444 millones de €uros, o dicho de otro modo 4,05-5,4 €/acción. Esto, a priori, parece que está próximo al resultado del Informe de Valoración, que aparece reflejado en el siguiente cuadro. Quizá un poco por debajo, pero parece consistente.


En cualquier caso, hay un par de aspectos en este Informe de Valoración que merecen un comentario aparte. En primer lugar, y como ya se ha explicado anteriormente, la proyección de los ingresos en particular (y el resto de partidas de Balance y Cuenta de Resultados en general) creo que debería desglosarse con un detalle mayor, de modo que el potencial lector pueda hacerse una idea más clara sobre si la evolución prevista es alcanzable o no. Por otro lado, en la determinación de la Tasa de Descuento se utiliza una estructura de capital “objetivo” (adjunto recorte del Informe relativo a este aspecto). Esto es algo con lo que no estoy muy de acuerdo, en tanto que la estructura correcta es la que viene marcada por el propio valor de mercado de las acciones, como ya se ha comentado en otras ocasiones (ver enlace).




Para concluir, solo añadir que todo Informe de Valoración es “opinable” y se puede/debe cuestionar. Hay que adentrarse en sus páginas y notas con una actitud crítica, para llegar a tener nuestras propias ideas.




Socio de IDYLIA.