¿Qué tiene que ver la Gestión del Circulante, con el Vino y el Valor Empresarial?

La valoración de toda compañía pasa por la “identificación” más o menos certera de sus flujos de liquidez actuales y futuros. Como ya hemos visto en anteriores ocasiones, dentro del estudio de los flujos, las inversiones merecen una atención especial. Me atrevería a decir que las inversiones en inmovilizado están más “interiorizadas”, quizá por ser fáciles de identificar y hasta incluso de prever. Sin embargo, esto no ocurre con las inversiones en Circulante Operativo. Resulta habitual que el equipo directivo de la empresa tenga previstas las inversiones en maquinaria, instalaciones, etc para los próximos años y si embargo no hayan calculado qué importe será necesario destinar a incrementar el Circulante Operativo. Al fin y al cabo, mantener en el tiempo unos niveles de Circulante muy  elevados, resta liquidez a la compañía y, en consecuencia, afecta a su valor de igual modo que lo hace el mantener unas inversiones en inmovilizado sobredimensionadas.

Para aproximarnos a la importancia de la gestión del Circulante Operativo (y su relación con el Valor Empresarial), paso a comentar varios gráficos correspondientes al sector CNAE 11.02 (Elaboración de vinos), junto con dos empresas cotizadas del mismo, para observar con más detalle las incidencias que se producen.

1.- El Sector “Elaboración de vinos” en España (evolución del Circulante Neto Operativo)

El crecimiento de ventas observado (tanto en las Empresas pequeñas como en las medianas) en el período 2010-2014 va acompañado por un aumento del Circulante Operativo (en términos absolutos). Sin embargo, el aspecto que llama más la atención es la progresiva disminución en el peso relativo de dicho Circulante sobre las Ventas (representado por la línea roja del gráfico). Sin duda, esto indica una mejora en la gestión del Circulante. La racionalización en el tamaño relativo del Circulante implica, al fin y al cabo, una mejora en la capacidad de creación de Valor. Pensando un poco de forma genérica, un Circulante que se mantiene “a raya” influye en la Rentabilidad de la empresa (ROIC) de forma positiva. Obsérvese en los gráficos, como para este sector en concreto, el Circulante Operativo ha pasado de suponer un 70% de las Ventas aproximadamente, a un 50%-60% en un período de cinco años, lo cual significa que existe un mayor porcentaje de dinero “liberado” dentro de la compañía y que anteriormente se tenía que dedicar a mantener unos niveles altos de Circulante.

2.- Evolución del Circulante Neto Operativo en dos empresas cotizadas del sector

He seleccionado dos compañías cotizadas que pertenecen al sector “Elaboración de vinos”. Resulta curioso observar la divergencia en algunas de sus cifras. El rango de datos estudiado es más amplio que en el punto anterior, ya que existe más información disponible y me ha parecido oportuno incluirla. Mirando con detenimiento los gráficos, hay varias cosas que llaman la atención: (i) la caída de ventas de 2008-2009 supuso para ambas empresas un aumento del peso relativo en el Circulante, que resultó ser de mayor calado en el caso de Bodegas Riojanas. Se puede observar la magnitud del mismo. En 2009, por ejemplo, esta última empresa tenía un Circulante Operativo por más del 250% de sus ventas. Algo que parece desproporcionado (más aun teniendo en cuenta los datos sectoriales). (ii) a partir de 2010, las ventas se recuperan paulatinamente y con ellas comienza un proceso de ajuste en el Circulante, que sin duda es mucho más eficaz en el caso de Barón de Ley. Esta empresa ha conseguido “rebajar” el peso relativo del Circulante, con respecto a las ventas, desde el 131% (en 2008) hasta el 77% (en 2015). Aunque estas cifras todavía se encuentran un poco alejadas del sector, es destacable el esfuerzo llevado a cabo por la compañía, cosa que no ha ocurrido en Bodegas Riojanas.

3.- Desglosando el Circulante Operativo de Barón de Ley y Bodegas Riojanas

Para conocer un poco más en profundidad el Circulante Operativo, tenemos que “asomarnos” a la gestión de las Existencias, de los Clientes y de los Proveedores, durante el período de estudio. Aunque el Circulante también está formado por la Tesorería Mínima Operativa, en este ejemplo la obviaremos para simplificar un poco. Analizando los siguientes gráficos podemos extraer algunas ideas: (i) las Existencias parecen ser las principales responsables dentro del Circulante Operativo, aumentando su peso relativo al comienzo de la crisis, para después iniciar un proceso de ajuste o racionalizacion. Como se observa, la gestión de las mismas es mucho más eficaz en Barón de Ley que en Bodegas Riojanas. (ii) la gestión de cobro a Clientes está bastante bien planteada en Barón de Ley, cosa que no ocurre en su competidora. Las cifras hablan por sí solas. En Barón de Ley, el peso relativo de los saldos comerciales a cobrar pasa desde el 36% en 2007 hasta el 28% en 2015. Esto denota un esfuerzo por parte de la compañía que se traduce en una mayor cantidad de liquidez disponible, al reducirse el período de cobro a los clientes. (iii) en cuanto a los Proveedores, es curioso observar cómo empeora la gestión de los mismos durante el intervalo 2008-2012 en ambas empresas. Aunque desconozco las causas, quizá la crisis “obligó” a reducir los plazos de pago en determinadas materias primas, si las empresas querían asegurarse el suministro de las mismas (es una opinión). A pesar de todo, la gestión en Barón de Ley es mejor que en Bodegas Riojanas. Al final se trata de “alargar” en la medida de lo posible las salidas de dinero hacia los proveedores, para disponer de más liquidez dentro de la empresa (esto no deja de ser una forma de financiarse). 

4.- Conclusiones

La gestión del Circulante Operativo es importante de cara a la determinación del valor en toda compañía. Quizá no sea tan “obvia” como la gestión del inmovilizado (cuyas inversiones/desinversiones están más planificadas) pero su trascendencia es la misma. Al fin y al cabo, no deja de ser liquidez “bloqueada” en una de las áreas de la empresa, por lo tanto interesa que esta sea la justa (ni más ni menos). A nadie se le ocurriría invertir en 2 naves industriales cuando la previsión es utilizar solamente una de ellas ¿no?, pues con las existencias debería ocurrir tres cuartos de lo mismo. ¿Qué sentido tiene el acumularlas por encima de las necesidades más o menos inmediatas?

Para concluir, me gustaría relacionar en cierto modo la gestión del Circulante Operativo con la capacidad de crear/destruir valor en la empresa. Por ello, adjunto el gráfico comparativo de cotización de las dos compañías analizadas durante el período 2007-2015.

En azul la evolución de Barón de Ley y en rojo la de Bodegas Riojanas. Resulta curioso observar la diferente tendencia que han seguido las acciones de una y otra empresa. El precio de los títulos (a largo plazo) no deja de ser un reflejo del valor de las compañías. En este caso concreto sería necesario estudiar otros aspectos de ambas para poder formarnos una opinión más certera sobre el valor de estas dos empresas, pero vamos, que resulta bastante razonable que una compañía que gestiona de forma adecuada su Circulante Operativo alcance a la larga un valor mayor que otra que no lo hace (sin olvidar, por supuesto, que existen más variables que son determinantes en el Valor Empresarial).

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.