En determinadas
ocasiones la valoración de un proyecto a través de las metodologías
tradicionales como el Descuento de Flujos de Caja (DFC), puede resultar
inviable. Esto ocurre cuando existen variables externas al mismo, en función de
las cuales se pueden tomar unas decisiones u otras, es decir, cuando se tiene
la “opción” de elegir una actuación en concreto. Esto se ve muy claro con el
ejemplo típico de un pozo petrolífero, en el que según sea la evolución del
precio futuro del petróleo se tomará la decisión de explotarlo o no. Existe la
“opción real” de realizar esa alternativa o desecharla.
Para entender
cómo funcionan las Opciones Reales, hay que tener claro su origen. Éstas se
basan en la teoría de opciones financieras, los conocidos contratos de derivados.
Aunque parecen complicados, realmente no lo son tanto. Por ejemplo, una opción
de compra (denominada “Call”) otorga a su poseedor el derecho o posibilidad de
ejercer la compra de un determinado activo (normalmente acciones) a un precio
establecido en una fecha futura (ó plazo de tiempo determinado). De tal forma
que si el precio de mercado de ese activo alcanza un nivel superior al precio
establecido por la opción, ejercitaremos la operación ya que obtendremos
ganancias. En caso contrario no la ejercitaríamos y perderíamos únicamente el
importe que hemos pagado por tener esa opción (lo que se conoce como “prima de
la opción”).
Pero, ¿cómo se traslada todo esto al mundo
“real”? ¿Cómo se valora un proyecto por Opciones Reales?
Siguiendo con el
ejemplo del pozo petrolífero, vamos a imaginar que tenemos un contrato en
exclusiva que nos permite, dentro de un año, tomar la decisión sobre si
explotarlo o no, en función del nivel de precios alcanzado por el barril de
petróleo. Si finalmente decidimos explotarlo incurriremos en unos gastos
iniciales de €90M, pero además, y según cuál sea el precio del barril,
tendremos estos dos escenarios posibles:
Con estos
sencillos datos, si quisiésemos valorar el proyecto a través de una metodología
clásica (como el Descuento de Flujos de Caja) haríamos lo siguiente, trabajando
con una hipotética tasa de descuento del 10%.
Como se observa,
el Valor Actual sale negativo, por lo que según el criterio tradicional de DFC,
este proyecto o contrato en exclusiva de explotación a 1 año no nos interesaría
de ningún modo. Sin embargo, existe un aspecto que hemos pasado por alto y que
modifica sustancialmente el resultado. Nuestro contrato nos da la posibilidad de elegir si
explotamos o no el pozo de petróleo en función del precio del barril, por lo
que si aplicamos la teoría de las opciones el valor actual del Escenario B
cambia radicalmente (si NO acometemos el proyecto en el Escenario B, los flujos
ya no serían esos).
Al trabajar con
Opciones Reales, si el valor actual del proyecto es negativo en algún escenario,
lo desechamos (ya que tenemos la opción de no elegirlo), por lo que
consideramos 0 como el valor mínimo. Se observa que utilizando esta perspectiva
el Valor Actual de los Flujos sale positivo, en torno a €15M.
Aunque la
valoración a través de Opciones Reales es mucho más compleja que todo esto, lo
anterior sirve para comprender su funcionamiento básico. A partir de ahí,
existen varias fórmulas (como la de Black y Scholes para opciones replicables,
etc) en las que no vamos a entrar y que desarrollan con más detalle esta
metodología. De todas formas, en la práctica existen muchas dificultades a la
hora de trabajar con Opciones Reales, ya que trasladar la problemática de las
Opciones Financieras al mundo real no es factible en muchas ocasiones. Esto se
traduce en inconsistencias a la hora de valorar. Más adelante, en futuros artículos, intentaré profundizar más en este tema.
Oscar Sánchez
Vela.
Socio de IDYLIA.
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