lunes, 29 de diciembre de 2014

¿Es posible calcular lo “incalculable”?: La Prima de Riesgo del Mercado.


La Prima de Riesgo del Mercado (PRM) es otro de esos conceptos “difíciles” que intervienen en la valoración de una empresa y que producen auténticos quebraderos de cabeza. Desde el punto de vista matemático, la PRM interviene en el cálculo de Ke (Rentabilidad exigida a las acciones) y en consecuencia, en la determinación de la Tasa de Descuento K(WACC), de tal modo que un aumento de la PRM produce en última instancia una disminución en el valor de las acciones (y viceversa).

Pero, ¿qué es realmente la PRM? Y lo que es más importante, ¿cómo la calculamos?

Bien, la PRM se podría definir como la rentabilidad exigida por el conjunto de inversores al mercado bursátil (o lo que es lo mismo, a una cartera de valores diversificada) por encima de la rentabilidad que ofrece un activo sin riesgo (habitualmente, los bonos del tesoro a 10 años). Es decir, podemos interpretar que la PRM es lo que exigen los inversores al mercado (por encima de la renta fija) para permanecer en él, de forma que les compense el riesgo asumido. No obstante, resulta un poco complicado “asimilar” el nexo de unión entre la PRM y el valor de una compañía no cotizada. ¿Por qué para valorar una empresa tengo que incluir este dato, cuando parece que son conceptos un poco alejados? Para resolver esta cuestión, es conveniente pensar en la PRM como la punta del iceberg que esconde toda una serie de parámetros (como la situación económica, el riesgo político, etc) que inciden de una manera u otra en las empresas que conforman todo el entramado económico y por consiguiente, en su valoración. Aunque para mí, muchos de esos parámetros ya estarían recogidos por la Beta (pero eso es otra historia en la que no vamos a entrar ahora).

Se podría afirmar que la PRM es una medida del riesgo, y como hemos dicho en otras ocasiones, el riesgo no es una magnitud observable de forma empírica, pero tenemos que “intentar” incluirlo en nuestro modelo de valoración de algún modo. El problema aquí es calcular la PRM, pues pretendemos determinar un valor que a priori sabemos que es “incalculable” ¡¡Menuda situación!!

En la actualidad, para mí, existen 2 tendencias en la forma de cálculo de la PRM, que paso a describir a continuación:


Tendencia 1: Mirar el pasado

Como no tenemos ni idea de cuál puede ser la PRM exigida por los inversores, lo que hacemos es observar los datos históricos y establecer la hipótesis de que el futuro se parecerá en algo al pasado. Si conocemos la rentabilidad anual que ha generado la bolsa en diferentes períodos y le restamos el rendimiento de la renta fija en cada uno de esos años, podemos calcular cuál ha sido la PRM a lo largo de series históricas. Pero hay un problema grave en todo esto: dependiendo del intervalo de tiempo que escojamos para nuestros cálculos la PRM puede oscilar bastante, por lo que no nos servirá de mucho utilizarla como referencia. Mirad el siguiente gráfico.




La diferencia observable en la PRM entre unos intervalos y otros es considerable. Al fin y al cabo, depende en gran medida de las oscilaciones bursátiles. Períodos muy alcistas o muy bajistas pueden tener una influencia considerable sobre la PRM.



Tendencia 2: Utilizar un modelo basado en el descuento de dividendos

Existe una fórmula (en la que no voy a entrar ahora en detalle sobre cómo se ha obtenido, para no complicar la explicación en exceso) que relaciona la PRM con la rentabilidad por dividendo del conjunto de la bolsa (D/P), con una tasa de crecimiento “g” de los dividendos y con la Tasa libre de riesgo (Rf).




Esta fórmula es muy criticada, sobre todo por la dificultad que entraña conocer o estimar cuál va a ser la Tasa de crecimiento de los dividendos (g) en el futuro. Y aparte de esto, en mi opinión, veo también dificultad para razonar el hecho de que a mayor rentabilidad por dividendo de un mercado, mayor sea su Prima de Riesgo ¿por qué? Quizá  este indicador (D/P) sea un adelanto de futuras correcciones en los índices bursátiles, aunque tampoco lo tengo muy claro.

Damodaran, reconocido profesor de finanzas en la Universidad de New York, utiliza este criterio para llegar a la PRM, pero lo hace con una particularidad: cuando se trata de calcular la PRM para un país diferente a EE.UU. suma a la PRM de EE.UU. el “Country Risk Premium” correspondiente al país donde se encuentra la empresa a valorar. Veámoslo con un ejemplo Excel sacado de su Web (los datos corresponden a comienzos de 2014).




Para el caso concreto de España, Damodaran calculaba (según el anterior cuadro) una PRM de entre un 7,25% y un 8,30%. Consideraba que la PRM en EE.UU. era del 5% y le añadía el Country Risk Premium calculado para España. A día de hoy, a mí personalmente esta cifra me parece algo elevada, debido a que la situación económica española ha mejorado con respecto a la de comienzos de año (aunque no todo lo que nos gustaría, lógicamente).

Llegados a este punto, nos encontramos con que: (i) las metodologías de cálculo anteriores tienen importantes limitaciones de cálculo. (ii) lo que pretendemos calcular, la PRM, es por su propia naturaleza algo muy complicado de delimitar, por no decir imposible.

Por lo tanto, tenemos que ser humildes y conscientes de que nuestros cálculos en esta magnitud serán imprecisos. Para mí, nos tenemos que conformar con aplicar unas cifras de PRM que sean acordes a lo que se suele aplicar por la mayoría de analistas del mercado. Al menos que se encuentren dentro del rango más habitual. ¿Y cuál es ese rango? En el año 2012, el profesor Pablo Fernández exponía que el 75% de las PRM utilizadas en España y EE.UU. estaban comprendidas entre el 4% y el 6,5%. Aunque todo esto hay que tomarlo con mucha cautela, nos puede servir para tener una referencia. Desde luego, si en una valoración a fecha actual observamos, por ejemplo, una PRM del 10% es algo que nos tiene que poner en alerta, porque las conclusiones de esa valoración probablemente puedan estar muy comprometidas.



Oscar Sánchez Vela.
Socio de IDYLIA.



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