lunes, 12 de enero de 2015

¿En qué se parece la Valoración de una Empresa, a un Globo y a ZARA?


Aunque ya he escrito sobre este tema en alguna otra ocasión, me ha parecido interesante sacarlo de nuevo a la luz e introducir algún ejemplo práctico para verlo de forma más sencilla. ¡Comenzamos!

Bien, todas las organizaciones empresariales en mercados libres (grandes, pequeñas, de cualquier sector y nacionalidad) crean valor a través de 2 palancas o resortes, que bien entendidas y orientadas en la misma dirección, hubiesen evitado más de una crisis empresarial. Estas 2 palancas, que se pueden descomponer en varios subapartados (que no veremos hoy) son las siguientes:

1.- ROIC vs. CMPC
2.- Crecimiento 

Antes de continuar, vamos a tratar de entender estos conceptos (aunque son muy sencillos, no está de más darles un pequeño repaso). El ROIC (Rentabilidad sobre el Capital Invertido) definido de forma técnica es el Bº antes de intereses / Capital Invertido en la Explotación. Pero es más interesante verlo de forma intuitiva. Si imaginamos una empresa industrial, por ejemplo, con sus instalaciones, sus máquinas, sus existencias, el dinero que tiene en los bancos, lo que le deben sus clientes, lo que tiene que pagar a sus proveedores, ... todo esto constituye el Capital Invertido en la Explotación, que tendrá un valor de 1, 5, 10 millones de €, lo que sea. El ROIC representa el porcentaje de ese capital invertido que se transforma en Bº antes de intereses. No deja de ser una medida de la eficacia en la gestión empresarial. Por otro lado está el CMPC (Coste Medio Ponderado del Capital). Si seguimos con nuestra empresa imaginaria, para conseguir toda esa estructura empresarial 2 grupos han “inyectado” su dinero, esperando unos y exigiendo otros obtener una rentabilidad a cambio. Éstos son las Entidades Financieras y los Accionistas, que esperarán y exigirán, respectivamente, una rentabilidad diferente por su dinero. La ponderación de ambas rentabilidades (teniendo en cuenta la aportación de unos y otros a valor de mercado) es lo que determina el CMPC. En cuanto al concepto Crecimiento, debemos entenderlo en sentido amplio. Aunque normalmente nos referiremos al aumento de la cifra de ventas, la idea de fondo es el aumento de toda la estructura de la empresa.


Y ahora viene lo más interesante.


La primera palanca (el ROIC vs CMPC), constituye el auténtico “corazón” en la creación de valor empresarial. Cualquier compañía, con independencia del sector al que pertenezca, creará valor cuando su ROIC sea mayor al CMPC. Aunque esto parece de sentido común, es sorprendente el número de empresas que pasan por alto este concepto. El CMPC, desde mi punto de vista, es el gran olvidado en el mundo empresarial. En cuanto a la segunda palanca, decir que una empresa creará valor a través del crecimiento, siempre y cuando se cumpla la premisa de que el ROIC sea mayor que el CMPC (en caso contrario, no se crearía valor e incluso se podría llegar a destruir). Todo lo anterior se ve de forma muy intuitiva a través del “Símil del Globo”.

Equiparando el Crecimiento Empresarial con la acción de soplar un globo, éste se hinchará (aumentará el valor de la empresa) solamente cuando no exista ninguna fuga de aire (ROIC > CMPC). Si el ROIC fuese menor que el CMPC, esto sería equivalente a un "agujero" en el globo, de modo que, aunque hubiese crecimiento (se soplase), no se llegaría nunca a hinchar (no aumentaría el valor de la compañía), e incluso podría deshincharse.





Toda esta teoría esta muy bien, ¿pero hay alguna prueba empírica de que esto sea así?

Un estudio realizado por una consultora en Estados Unidos, sobre el valor de mercado de 300 de las mayores empresas cotizadas en la Bolsa de Nueva York (durante un período de 5 años), demuestra la correlación existente entre los dos “resortes” ya comentados (ROIC vs CMPC y Crecimiento) con la Creación de Valor en cualquier empresa. En el siguiente gráfico se puede observar las conclusiones del citado estudio.




En el eje de abscisas se recogen los crecimientos porcentuales en ventas de las 300 empresas agrupados en diferentes intervalos. Mientras, en el eje de ordenadas se recoge el diferencial entre el ROIC y el CMPC, agrupado en intervalos también. El valor de mercado está representado gráficamente con los globos, y el número que aparece en su interior es el multiplicador sobre los Fondos Propios. Es decir, un 5 (por ejemplo) significa que el mercado está dispuesto a pagar 5 veces los Fondos Propios de la empresa.

Tras el análisis del gráfico se puede afirmar, empíricamente, que la creación de valor recae sobre aquellas empresas en las que se juntan los dos resortes vistos con anterioridad (altos crecimientos en ventas y grandes diferenciales ROIC-CMPC). Se comprueba cómo el mercado está dispuesto a pagar hasta 8 veces los Fondos Propios de aquellas compañías que cumplan con estos requisitos. Por el contrario, aquellas empresas con bajos crecimientos y bajos diferenciales, son penalizadas por el mercado con valoraciones inferiores.


Veamos un ejemplo real.


Para llevar todo esto a la práctica he seleccionado una de nuestras empresas cotizadas más internacionales: INDITEX. Recopilando datos de sus informes anuales he obtenido los indicadores de estudio que nos interesan. Por un lado he calculado cuál ha sido la evolución del ROIC durante los últimos años, así como la evolución de ventas. En cuanto al CMPC no ha sido necesario determinarlo en este caso, ya que el ROIC es tan “exageradamente” alto, que el diferencial del mismo con respecto al CMPC va a ser importante en todo momento.







Si trasladamos estos datos al “gráfico de los globos”, nos encontramos con que la empresa INDITEX alcanzaría un valor de 7 veces sus Fondos Propios. Pero esto es sólo la teoría.




Ahora nos queda comprobar si la realidad se aproxima a esas cifras o no. Bien, actualmente INDITEX tiene una capitalización bursátil de 73.150 millones de €uros y cuenta con un nivel de Fondos Propios en el entorno de 9.500 - 10.000 millones de €uros, lo cual equivale a decir que su capitalización actual es de 7,5 veces los Fondos Propios. Se comprueba que no está muy lejos del gráfico de arriba, existiendo una correlación directa de la capitalización con el ROIC-CMPC y el Crecimiento de la empresa. Es importante mencionar que no en todas las empresas se cumplen estos criterios con tanta exactitud como en el ejemplo anterior. En algunos casos puede haber desviaciones. Esto es sólo orientativo y no constituye un método de valoración al uso.


Para concluir, sólo apuntar que antes de iniciar el proceso de valoración de cualquier empresa, es importante (y para mí, necesario) realizar un estudio detallado sobre las “palancas” de creación de valor en la misma, incluyendo todos los desagregados de éstas. Esto nos permitirá tener una visión global sobre la capacidad de crear o destruir valor por parte de la compañía, y aumentar así la fiabilidad de nuestra valoración cuando apliquemos los métodos tradicionales, como el Descuento de Flujos de Caja.



Oscar Sánchez Vela.
Socio de IDYLIA.


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