Antena 3 y Telecinco, en la encrucijada...

El sector de la TV Comercial en España está atravesando por momentos complicados e inciertos, como tantos otros sectores de nuestra maltrecha economía. El modelo de negocio de empresas como Antena 3 y Telecinco se basa, como es bien sabido, en la explotación publicitaria. Y para ello se requieren altos índices de audiencia, con la finalidad de que los anunciantes fijen sus miradas en las diferentes plataformas publicitarias. A su vez, la audiencia se genera con contenidos, que en la mayor parte de los casos necesitan de fuertes inversiones en derechos audiovisuales sobre formatos de programa, acontecimientos deportivos, etc.

En los últimos años, consecuencia directa de la crisis económica, se ha producido una caída muy significativa en el mercado de la publicidad, que ha propiciado un desplome generalizado en los precios de venta de ésta. El sector audiovisual es un sector con un alto grado de apalancamiento operativo, lo que provoca que ante caídas en los ingresos se vea más afectado que otros sectores. Ante esta situación empresas como Antena 3 y Telecinco plantean que la única solución viable para salir del “bache” es acometer procesos de concentración dentro del sector. Es curioso que en sus informes anuales, estas compañías, justifiquen las fusiones con otras empresas con el objetivo último de mejorar la rentabilidad para sus accionistas. Es decir, afirman de un modo u otro, que las fusiones incrementarán el valor de sus acciones. Según estas empresas, los procesos de fusión generarán: (i) una mayor oferta de contenidos. (ii) unos mayores índices de audiencia. (iii) unos mayores ingresos. Algo que por otra parte parece bastante lógico, ¿no?

Ahora bien, los procesos de fusión en este sector, ¿generarán realmente valor empresarial? ¿O se quedarán simplemente en un aumento de ingresos, contenidos y audiencia?

Para comprobar si se creará valor empresarial o no con la fusión de compañías del sector audiovisual, he seleccionado algunos datos de Antena 3 y Telecinco, durante los últimos años, relativos al crecimiento de las ventas, los márgenes y la rotación de su capital. Indicadores básicos y agregados de la capacidad de crear o destruir valor en cualquier empresa. Vamos a ir viendo cada uno de los gráficos por separado y los comentamos.

Observamos que las ventas, aunque han caído ligeramente, se mantienen en unos niveles más o menos estables durante los últimos años. Ahora bien, esto tiene varias explicaciones: (i) en el año 2010 TVE cesa por ley de emitir publicidad, con lo que su parte del pastel se distribuye entre el resto de TV privadas, que ven aumentados sus ingresos por este concepto. (ii) en ese mismo año se produce el despliegue de la TDT, incrementándose el número de canales y contenidos para A3 y T5. Aunque esto no tiene una incidencia directa en los ingresos, bajo mi punto de vista. (iii) comienzan los procesos de fusión. T5 adquiere “Cuatro” en 2011 y A3 se fusiona con “La Sexta” en 2012. Esto sí que provoca claramente aumentos en los ingresos de ambas compañías.

Viendo la evolución de las ventas en el gráfico anterior cabría pensar que la crisis del sector publicitario no es tan grave como la pintan. Pero la realidad es otra. Como hemos dicho antes, la caída de precios de venta de publicidad ha sido brutal y esto ha tenido su reflejo en los márgenes.

Realmente resulta estremecedor observar el desplome sufrido en márgenes por estas dos compañías. Además, la ventaja que tenía T5 sobre A3 en años anteriores, se ha diluido por completo, y ambas empresas se situaban a finales de 2012 en unos niveles muy similares. A modo de anécdota, comentar que en el Informe de Gestión de T5 correspondiente al año 2010 la empresa, refiriéndose al Mundial de Sudáfrica, citaba textualmente “Los grandes acontecimientos deportivos, si no rentables, sí son al menos capaces de redundar en una enorme notoriedad así como en índices de audiencia de otro modo inalcanzables…”. Desde mi punto de vista y viendo la caída de márgenes, ¿qué sentido tiene entonces invertir en este tipo de acontecimientos si no son rentables? No lo acabo de entender.

La rotación nos mide la capacidad que tiene una compañía para transformar todo su capital invertido en ventas. En este caso concreto, se observa cómo la adquisición de Cuatro por parte de T5, le ha pasado una factura considerable, al tratarse de un bocado difícil de digerir. El incremento de estructura todavía no se ha materializado en unas ventas mayores, proporcionales al mismo. En las etapas iniciales de un proceso de estas características es normal que ocurra esto, pero habrá que ver si se corrige en el futuro. De momento la cosa no pinta muy bien. En el caso de A3, el impacto sobre la rotación parece inexistente. Ahora bien, hay que tener en cuenta que la fusión con La Sexta se produjo en 2012, por lo que no ha habido tiempo material de que se traslade a resultados.

Conclusión.

Desde mi punto de vista, el proceso de fusiones acometido en el sector audiovisual, tomando como referencia A3 y T5, no está consiguiendo el objetivo principal para el que se propuso: Aumentar la rentabilidad del accionista y crear valor. Sí es cierto que se aumentan los ingresos, los contenidos y la audiencia, pero esto no se traduce en mayores márgenes (ni mucho menos) ni en aumentos de la rotación.  En definitiva, el proceso que se está llevando a cabo está siendo destructor de valor. Si esta tendencia cambiará con el tiempo, lo iremos viendo. A lo largo de la historia, muchas fusiones han supuesto más una huida hacia adelante, que un intento serio de solucionar los problemas. Esperemos que no sea este el caso.

Oscar Sánchez Vela.

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La Tasa de Crecimiento "g" y su razonabilidad.

La Tasa de Crecimiento a perpetuidad “g” juega un papel importante dentro del proceso de valoración de toda compañía. Interviene directamente, como ya vimos, en el cálculo del Valor Residual, y constituye una variable de vital importancia. La verdad es que el concepto de “crecimiento a perpetuidad” es un poco etéreo y difícil de imaginar (ya no digamos de cuantificar), pero la valoración a través de procesos en los que interviene el descuento de flujos requiere conocer (o estimar) esta cifra de crecimiento. Veamos si podemos aproximarnos de algún modo razonable a su cálculo. Vamos a imaginar que estamos acometiendo el proceso de valoración de una compañía y hemos llegado a un punto en el que las proyecciones financieras a 5 años (por ejemplo) ya están terminadas. Con esto podemos calcular sin problemas los niveles de CFL (Cash Flow Libre) para cada uno de esos cinco años. Pero ahora, en el último de esos años, nos enfrentamos al reto de calcular el Valor Residual. Para ello, podemos utilizar dos puntos de partida: (i) el CFL del último ejercicio de proyección (para ser más exactos sería el del ejercicio siguiente al último proyectado, pero bueno). (ii) el NOPAT (Bº Operativo después de impuestos) del año siguiente al último proyectado.

Si partimos del CFL, el Valor Residual se calculará a través de una fórmula cuyas variables serán el CMPC y “g”.

Hay que decir que en este caso “g” se refiere al crecimiento a perpetuidad del CFL. Claro, aquí cabría preguntarse si el crecimiento del CFL es equiparable al crecimiento de la empresa en su conjunto. Es esta una hipótesis de partida con la que tenemos que trabajar. Si utilizamos esta fórmula para calcular el Valor Residual, la tasa “g” no tiene un método de cálculo llamémosle “científico”. A lo largo del tiempo he visto diferentes argumentaciones para llegar al valor de “g”, que van desde considerarla equivalente al importe de la inflación estimada, pasando por estimar el crecimiento histórico del PIB mundial en largos períodos de tiempo, hasta calcular “g” como el crecimiento del consumo a largo plazo para los productos del sector en que opera la empresa que queremos valorar. Al final, se trata de ser razonable y utilizar el sentido común. En la práctica, con esta fórmula se suelen utilizar tasas de crecimiento “g” que oscilan entre el 1%-3%. A simple vista pueden parecer crecimientos extremadamente pequeños, pero hay que tener en cuenta que estamos hablando de “perpetuidad” y conviene ser muy cautos.

Por otro lado, si partimos del NOPAT para determinar el Valor Residual, la fórmula que utilizaremos introduce una variable nueva a las ya comentadas, que será el ROIC (Rentabilidad sobre el Capital invertido en la explotación).

Esta fórmula, quizá sea más adecuada para el cálculo del Valor Residual, ya que interviene una variable fundamental, como es el ROIC. No obstante, la primera fórmula ya vista también es correcta y se suele utilizar habitualmente. Bueno, en el caso que nos ocupa, la Tasa “g” se refiere al crecimiento del NOPAT y para su determinación se considera que “g” es igual al producto entre la Tasa de Inversión y la Rentabilidad que obtiene la empresa sobre sus inversiones. (g = Tasa de Inversión x ROIC). En cierto modo, esta es una fórmula más razonable e intuitiva para llegar a “g”, puesto que el crecimiento depende en última instancia de lo que reinvertimos en nuestra empresa, junto con la rentabilidad que somos capaces de sacarle a nuestras inversiones (no sé, a mí me parece más de sentido común esta definición de crecimiento).

Llegados a este punto he elaborado una tabla donde se recogen para el conjunto de empresas cotizadas en USA los datos de ROIC, Tasa de Reinversión y “g” (en el intervalo 2000-2012). Son datos agregados y por consiguiente sectores o empresas individuales pudieran tener resultados diferentes. Pero de lo que se trata es observar la evolución de “g” a lo largo del tiempo y tener una idea general.

Se ve como en el largo plazo la Tasa “g” se ha mantenido en unos niveles reducidos, salvo en algunos ejercicios que han venido marcados por fuertes inversiones y desinversiones, lo cual ha afectado a la Tasa “g” de manera puntual. En concreto, y a modo de curiosidad, en 2006, 2007 y 2008 la Tasa “g” tiene valores negativos debido a las fuertes desinversiones llevadas a cabo por el sector financiero en USA. Aunque no venga al caso, resulta curioso observar cómo en USA el proceso de ajuste de su sector financiero comenzó mucho antes que en España, por ejemplo. Lo cual refleja la rápida capacidad de reacción de la economía americana para sortear las dificultades. Prueba de ello ha sido su pronta recuperación, frente a la agonía de economías como la española.

En fin, hasta aquí este pequeño comentario sobre la Tasa de Crecimiento “g”. Aunque cada empresa y sector es diferente, desde mi punto de vista aplicar Tasas superiores al 3% es algo difícil de justificar. Como digo, es posible que haya empresas que manejen cifras mayores a muy largo plazo, pero la norma general nos indica que es necesario ser muy cauteloso en este terreno.

Oscar Sánchez Vela.

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¿Cómo valoran empresas las Sociedades de Capital Riesgo?

Antes de nada, decir que lo que pretendo con este artículo es transmitir, en la medida de lo posible, un concepto general que permita entender el planteamiento que hace una Sociedad de Capital Riesgo cuando estudia una compañía “objetivo”. Evidentemente, el proceso valorativo es mucho más complejo y abarca otras metodologías, pero espero que con el ejemplo que desarrollaremos a continuación se entiendan algunas ideas básicas.

¡Comenzamos!

No es ningún secreto el hecho de que cuando un Capital Riesgo estudia entrar en una empresa, está pensando casi al mismo tiempo en salir de ella. Es decir, está tratando de planificar de algún modo la forma de desinvertir en la compañía. De ahí, que existan dos elementos en todo el proceso que juegan un papel crucial: (i) por un lado, el valor de la compañía que “estima” el Capital Riesgo que se alcanzará en el momento de salida de la empresa. (ii) por el otro, la Tasa de Rentabilidad exigida por el Capital Riesgo a sus inversiones, que suele ser muy elevada por proyecto, ya que al invertir en varios de ellos, siempre cuenta con que alguno le saldrá “rana”, con lo que promediará hacia abajo la Rentabilidad final obtenida de toda su cartera.

Bien, imaginemos una Sociedad A, que propone a un Capital Riesgo una inversión de €0,5M para desarrollar su Plan de Negocio. Se trata de una empresa industrial y el Cuaderno de Venta entregado asegura que en el plazo de 5 años (tras la captación de fondos solicitada) el EBITDA de la empresa se situará en €2M. El Capital Riesgo, tras un análisis detallado de toda la documentación, puede concluir que esto es factible y que la empresa puede estar en los niveles indicados en el Plan de Negocio (¡estoy simplificando bastante! ¡Que conste!). El planteamiento que hará el Capital Riesgo a partir de aquí se podría resumir en tres pasos:

PASO 1.- Determinará cuál es el valor de la compañía en el año 5, teniendo en cuenta el EBITDA esperado de €2M y aplicando un multiplicador que sea razonable al tipo de empresa y sector. Pongamos por ejemplo que aplica un múltiplo de 6. Entonces el Valor de la Empresa (año 5) = €12M

PASO 2.- Una vez que tiene claro cual será el Valor de la Empresa en el año 5 (algo que no es sencillo, pues dependerá en gran medida de lo razonables o no que sean las proyecciones financieras del Plan de Negocio), intentará determinar cuál es el Valor de la Empresa en el año 0. Para ello descontará el importe del año 5 (los €12M) utilizando como Tasa de Descuento la Rentabilidad exigida, que para el ejemplo supondremos que será del 50%. Con esto obtiene que en el año 0 el Valor de Empresa = €1,58M.

PASO 3.- Si ha determinado que el Valor de la Empresa en el momento actual es de €1,58M (Valor Postmoney, es decir, tras la aportación de fondos) y la sociedad le propone invertir €0,5M, entonces el Capital Riesgo solicitará el 0,5/1,58 = 31,64% de participación, para de este modo intentar obtener un rendimiento en el plazo de 5 años del 50% anual (siempre y cuando se cumplan las expectativas).

En realidad, es un planteamiento bastante sencillo y se podría complicar todo lo que quisiésemos (introduciendo más de una ronda de financiación, por ejemplo…). Pero más allá de esto, lo que me gustaría que quedase claro, es que las Sociedades de Capital Riesgo, a la hora de plantearse operaciones de este tipo, dan una importancia significativa al valor de la compañía en el año de salida (en nuestro ejemplo el año 5). Quizá el método utilizado de aplicar un multiplicador al EBITDA sea demasiado básico (a mí desde luego no me convence mucho), pero es cierto que al ser un método de fácil aplicación se utiliza con cierta frecuencia (yo lo he visto plantear a más de un Family Office)

Oscar Sánchez Vela.

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¿Qué ocurre cuando el Valor Residual supone más del 50% del Valor Total de la empresa?

El concepto “Valor Residual” ocupa un puesto importante dentro del proceso de valoración de una compañía. Sin embargo, a menudo se suele pasar de puntillas por él. Al fin y al cabo es una “simple” cifra que aparece al final del período de proyección explícita. Pero cuidado, porque esa “simple” cifra, en la mayoría de los casos, recoge más del 50% del Valor Total de la empresa, por lo que habrá que entenderla muy bien y prestarle una mínima atención.

En primer lugar, debemos entender el porqué de su cálculo. Valorar una empresa es determinar o estimar la liquidez que va a generar en los próximos ejercicios. Cuando hablamos de próximos ejercicios en realidad nos estamos refiriendo nada más y nada menos que a la “perpetuidad”, es decir consideramos que la empresa va a seguir funcionando indefinidamente (la verdad es que esta es una hipótesis difícil de digerir, pero bueno). En base a esto, calculamos de una forma explícita la liquidez prevista para una serie de años (de 5 a 10 años) y el resto del tiempo futuro lo “condensamos” en una fórmula o número al que llamamos Valor Residual. Es la opción más sencilla que tenemos para calcular los Flujos de Caja Libre que generará la compañía en el futuro, ya que hacer proyecciones financieras completas a larguísimo plazo (pongamos 100 años) nos resultaría extremadamente complejo y engorroso.

Es absolutamente normal que la cifra de liquidez que resulte como Valor Residual sea mayor que la suma de las cifras de liquidez de los diferentes años de proyección explícita. Hay que tener en cuenta que estamos sumando 5 ó 10 años (que corresponden al período de proyección explícita), frente a un número indefinido de años (la perpetuidad). En una ocasión recuerdo como el gestor de un Family Office, al presentarle un proyecto de inversión con su correspondiente valoración, afirmaba no estar muy de acuerdo con el hecho de que la mayor parte del valor de la compañía se encontrase en su Valor Residual. Es una actitud normal, pero a mi modo de entender equivocada. Si una empresa, por ejemplo, tiene el 80% de su valor en la cifra de V. Residual esto no quiere decir que tardará 5 ó 10 años en alcanzar ese valor. Simplemente, puede ocurrir que esa compañía necesite realizar fuertes inversiones en los próximos años, que absorban gran cantidad de liquidez, para de este modo obtener unos niveles mayores de Cash Flow en el futuro.

Con el siguiente gráfico se ve claramente cómo según sectores el Valor Residual también puede ser mayor o menor. Así, por ejemplo, en sectores tecnológicos que requieren fuertes inversiones para su expansión, el V. Residual puede llegar a suponer más del 100% del Valor total de la compañía. Mientras que en sectores ya maduros, como el del tabaco, el V. Residual supone alrededor del 50-60% del total.

Para el cálculo del Valor Residual existen diferentes fórmulas, en las que se utiliza como punto de partida el Cash Flow Libre (ó en algunos casos el Bº Operativo después de Impuestos, NOPAT) del último ejercicio de proyección, multiplicado por una serie de variables (la Tasa de Crecimiento “g”, el Coste Medio Ponderado de Capital CMPC, e incuso el ROIC dependiendo del tipo de fórmula que utilicemos).

Me gustaría hacer una mención especial a la Tasa de Crecimiento “g”, también llamada Tasa de Crecimiento a perpetuidad y le dedicaré el próximo artículo, ya que su cálculo es importante.

Oscar Sánchez Vela.

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Valoración de empresas: El caso TESLA MOTORS, ¿la nueva APPLE?

He de decir que esta compañía me encanta. Tras leer varios artículos que se han publicado sobre ella y ojear información en su Web, me he quedado “enganchado” a sus productos. Básicamente hacen coches eléctricos, que a priori parece que no sea algo muy especial, lo que ocurre es que el concepto de coche sobre el que trabajan es absolutamente diferente a todo lo que existe en el mercado. Hasta ahora, cuando hablamos de un vehículo eléctrico la primera imagen que se nos viene a la cabeza son esos coches “huevo” que vemos circular por nuestras ciudades, que son de todo menos atractivos, además de poco funcionales (para un uso más allá de la ciudad). Casi todas las marcas se están apuntando a esta tendencia, sin embargo TESLA ha conseguido un tipo de berlina distinta, utilizable más allá de las ciudades, con una autonomía de 500 km, velocidad máxima de 209 Kms/h, etc… y que además resulta muy agradable a la vista. La compañía, con sede en Palo Alto (USA), comercializa el modelo TESLA S, que compite directamente con berlinas de lujo (tipo Mercedes S Class, BMW 7, etc). Y a tenor de las ventas, con muchísimo éxito. Sólo en USA el número de unidades vendidas en lo que va de año, supera a la suma de las de su competencia directa (MB S, BMW 7, Audi A8). Y ahora se está expandiendo en otros mercados, como el europeo. Hay muchos que ya comparan a TESLA con APPLE, por su carácter innovador y disruptivo (se habla de un antes y un después en la forma de entender el automóvil).

Bien, el tema es que la empresa cotiza en bolsa. Y sus acciones, a pesar de que en los últimos meses se han tomado un respiro, no han parado de crecer en el último año. Observando el gráfico, la verdad es que asusta un poco. Es cierto que se trata de una compañía con un futuro muy prometedor, el problema es saber si ese futuro es lo suficientemente halagüeño como para justificar el precio de sus acciones. Actualmente, TESLA tiene un precio en el mercado de 18.690 millones de Dólares. Si echamos un vistazo a sus ingresos y beneficios en los últimos ejercicios, todavía da más vértigo observar el precio que han alcanzado sus títulos.

La pregunta que planteo es la siguiente, ¿El valor de la empresa está próximo al precio de la misma en Bolsa, esos 18.690 millones de Dólares? ¿O estamos ante otra burbuja?

No voy a realizar una valoración exhaustiva, ya que lógicamente no dispongo de información suficiente sobre la que justificarla. Pero como de lo que se trata es de poder formarse un juicio de valor, trataré de aproximarme de algún modo. Buscando análisis en Internet realizados sobre la compañía he encontrado uno que me ha parecido interesante y puede ser de utilidad. Establece una serie de premisas, bastante optimistas, que nos pueden servir para acercarnos al valor de TESLA MOTORS. En concreto, parte de las siguientes hipótesis: (i) la empresa se situará de aquí a 10 años en un nivel de ventas próximo al de compañías tipo AUDI, en concreto 65.000 millones de $. (ii) sus márgenes BAIT/Ventas estarán por encima de la media del sector, alcanzado niveles similares a PORSCHE, alrededor de un 15%. Aunque establece más hipótesis de partida, estas dos me parecen más que significativas. Realmente son unos objetivos muy ambiciosos. Multiplicar por más de 40 veces las ventas, aunque sea en 10 años, es algo que está al alcance de muy pocas compañías. Un cálculo aproximado del Cash Flow Libre para los próximos 10 años, utilizando las hipótesis anteriores y otras relativas a tasas de reinversión, impuestos, etc, arroja los siguientes resultados:

Según estas cifras la empresa tardará aún bastantes años en generar Cash Flow Libre positivo y eso, considerando que estamos trabajando sobre unas hipótesis muy optimistas. Hay que tener en cuenta que esto es normal, ya que el crecimiento absorberá la mayor parte de la liquidez que generará la compañía durante este período de proyección explícita, hasta 2022. La práctica totalidad del valor de TESLA MOTORS estará depositado en su Valor Residual (que no aparece en las proyecciones anteriores). Esto en sí no es ni bueno ni malo, es la consecuencia de modelo de negocio en expansión. En artículos posteriores me gustaría hablar con más detenimiento sobre el Valor Residual, ya que es un aspecto muy importante en toda valoración y que a veces se pasa un poco de puntillas, sin prestarle demasiada atención.

El Valor Residual de TESLA MOTORS, en este escenario optimista, está alrededor de 69.000 millones de $ (sin entrar ahora a desglosar su cálculo, para no complicarlo. Tan solo decir que este cálculo se ha realizado teniendo en cuenta que a largo plazo el ROIC de la empresa se iguala con su Coste de Capital).

Descontando los CFL de la proyección explícita, así como el Valor Residual, al momento actual y ajustándolo por las disponibilidades líquidas y la deuda financiera, sale un valor para las acciones de TESLA inferior a esos 18.690 millones que "paga" la bolsa. No voy a dar una cifra exacta, ya que sería muy atrevido por mi parte. 

Para terminar, decir que TESLA MOTORS es una de esas compañías que enamoran. Posiblemente es un buen negocio, si no ahora, es probable que lo sea en un plazo de tiempo razonable. Pero lo que en mi opinión no es, al menos a día de hoy: una buena inversión. Sobre si existe o no una burbuja a los precios actuales, eso dependerá de nuestra actitud ante la compañía. Si creemos que el escenario optimista que hemos dibujado es factible, entonces posiblemente no haya tal burbuja. Ahora bien, si somos más conservadores a la hora de imaginarnos el futuro de la empresa, entonces sí que existirá tal burbuja. Al final, nuestras percepciones sobre la compañía juegan un papel importante...

Oscar Sánchez Vela.

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