Mega Centros Comerciales... ¡más madera!

Hace unas semanas que se inauguró en Zaragoza el Centro Comercial Puerto Venecia, considerado como el mayor espacio de estas características en toda Europa. Un proyecto que presenta unas cifras mareantes, que ha conseguido aglutinar a las principales marcas nacionales e internacionales (incluso Apple), y que pretende alcanzar unos niveles de facturación anual de € 350M ¡Casi nada!

Todo esto está muy bien, sí. Pero creo que no seré el único al que se le han planteado muchos interrogantes ¿Cómo es posible un proyecto de estas características aquí (en España) y ahora (con la que está cayendo)? ¿Acaso no es un "más de lo mismo"? ¿Qué tiene de especial este mega centro para que las principales marcas quieran estar presentes en él? ¿Qué justificaciones encuentran los inversores de este tipo de proyectos?

La verdad es que resulta complicado formarse una idea clara sobre todo esto, pero vamos a intentarlo. Bien, Puerto Venecia estaba proyectado mucho antes de que se iniciase la crisis y quizá la elección de Zaragoza estuvo influida, además de por su posición geográfica, por su proyección con motivo de la Expo 2008. El estallido de la burbuja inmobiliaria y la posterior recesión hicieron que se ralentizase el proceso, quedando su apertura fijada para otoño de 2012. Puerto Venecia, actualmente, es una Joint Venture de dos grandes grupos inmobiliarios europeos, uno de ellos es The British Land Company (que invierte además de en Centros Comerciales, en edificios de oficinas), y el otro es Orion Capital Managers.

Veamos algunas cifras de British Land, para conocer más de cerca su realidad:

(i) ROIC

El ROIC (Rentabilidad sobre el Capital Invertido en la Explotación), durante la época del "boom" inmobiliario (2006-2007) se situaba en torno al 10%. Más tarde, en los comienzos de la crisis (2008-2009) se volvió negativo, para volver con posterioridad a unos niveles en el entorno del 5%. Realmente es este un nivel muy reducido y que se encontrará, casi con toda seguridad, por debajo del CMPC (Coste Medio Ponderado del Capital) de la compañía.

 (ii) Crecimiento

En el siguiente gráfico se observa cómo el Capital Invertido en la Explotación se ha reducido a la mitad en los últimos años. La explicación de esto (según mi opinión) no es que la compañía haya desinvertido en inmuebles, sino que ha reconocido la pérdida de valor sufrida en los que ya tenía. Esta es la causa fundamental que provoca que el ROIC sea negativo en esos años. Es muy interesante y aleccionador ver cómo esta empresa enseguida reflejó en sus balances la pérdida de valor sufrida por sus activos. Vamos...¡igual que en España!

(iii) Capitalización vs. Fondos Propios

Una empresa cuyo ROIC es reducido y con crecimiento (en este caso sobre el Capital Invertido) escaso nunca alcanzará un valor elevado. Los estudios empíricos realizados demuestran que estas compañías rara vez valen más que el importe de sus Fondos Propios. El caso de British Land no es una excepción.

Conclusiones

Desconozco cuáles son los números de un centro comercial como Puerto Venecia, pero a la vista de los resultados de uno de sus accionistas, me puedo hacer una idea. Para mi (y repito, es mi opinión) este tipo de proyectos tienen una justificación un tanto escasa desde el punto de vista empresarial. Sus rentabilidades finales son las que son, y por mucho que se traten de adornar, en la mayoría de los casos suelen estar por debajo del Coste de Capital, con lo cual se convierten en proyectos destructores de valor. Una prueba importante de ello es que la bolsa los valora por un importe igual o menor al de sus Fondos Propios. Habrá quien diga que eso es debido a la situación actual de la bolsa, que penaliza a las empresas. No estoy de acuerdo con esto, las empresas brillantes casi siempre alcanzan precios superiores (Inditex, por ejemplo, vale mucho más que sus Fondos Propios, en concreto más de 5 veces si tenemos en cuenta su cotización a finales de 2011).

Es posible que estos grandes proyectos sean el fruto de inercias de una época pasada, y que su desarrollo futuro sea completamente distinto al que se planeó en su día, ya que los parámetros y condiciones del mercado han cambiado de forma importante. Será interesante observar cómo evoluciona en los próximos años el concepto de mega centro comercial. Muchos de ellos se tendrán que reinventar.

Oscar Sánchez Vela.
www.idylia.net

¿...Invertiría usted en esta empresa...?

Vamos a realizar un ejercicio de imaginación este mes. Supongamos por un momento que somos un inversor con especial interés en participar en una compañía de las llamadas de "alto crecimiento". Alto crecimiento sí, pero "potencial", ya que la empresa en cuestión no genera beneficios, y lo que tiene a día de hoy es un producto (o desarrollo de producto) muy interesante, pero todavía sin comercializar.

Ante esta situación, ¿qué haría usted? ¿qué investigaría de esa compañía para saber si le interesa poner en ella su dinero o no? 

Habrá muchas personas que directamente dirán "yo no invierto en un proyecto que no esté generando beneficios", pero otras tal vez dedicasen algo de su tiempo a estudiar una propuesta de estas características. Veamos qué deberíamos analizar en este tipo de empresas para saber si son interesantes o no.

La clave en este tipo de inversión (bajo mi punto de vista) es poder formarse una opinión sobre si la empresa será capaz de alcanzar el éxito o no. Éste determinará el valor que pueda alcanzar la compañía en el futuro y en consecuencia responderá a la pregunta de si invertir puede ser interesante o no. ¡Esto es obvio! Es necesario decir que los análisis cuantitativos sirven de bien poco en estos casos, ya que existen multitud de variables que no se pueden controlar, ni reflejar en ellos. Por lo tanto, el buen inversor será aquel  que sea capaz de entender el "comportamiento" de los directivos de estas compañías de "alto crecimiento", ya que en ellos están todas las respuestas. ¿Qué perfil o características deberían reunir estas personas para resultar positivas a los ojos de un inversor? Las enumeramos a continuación:

1.- Deberían tener una visión realista del crecimiento de la compañía en el futuro. No "pecar" ni por defecto ni por exceso (que es lo más habitual). Por ello conviene no perder de vista el tamaño total del mercado para los productos de la compañía, así como analizar la evolución de los  ingresos de los principales actores del mercado.

Normalmente el crecimiento se produce por alguna o varias de estas 3 vías: (i) Incremento del mix de productos de la empresa, con lo que aumenta el mercado potencial. (ii) Expansión geográfica, pasando de mercados locales a mercados globales (iii) Ampliación de las características o funcionalidades de un producto o servicio.

Una última nota sobre el crecimiento. Es importante para el inversor saber separar entre el crecimiento "macro" de un sector y el crecimiento "micro" de las empresas que lo componen. Hay mercados en expansión que sin embargo tienen compañías con dificultades para hacer dinero en ellos.

2.- Deberían tener un Plan Operativo para alcanzar su visión de futuro. Un buen producto es tan sólo un primer paso. Aspectos como la Producción, el Marketing y la Distribución son piezas determinantes para el éxito comercial.

3.- Deberían ser sinceros y claros. Un directivo que hable de crecimiento sin mencionar lo que debe gastar e invertir en la empresa para alcanzarlo (y lo que es más importante, cómo financiarlo) resulta poco creíble. Se deben informar de igual modo las buenas y las malas noticias. Cuando las compañías se hacen grandes mantener altas tasas de crecimiento se torna complicado, pues el esfuerzo requerido en la cifra de ventas (en términos absolutos) es cada vez mayor, y además la competencia atraída por el éxito también supone un freno al crecimiento.

4.- Deberían ser flexibles en sus planes o planteamientos. Esto se pone de manifiesto en la existencia o no de Planes de Contingencia ante eventos inesperados. Se puede aprender mucho sobre una empresa analizando su comportamiento ante situaciones difíciles (y también ante situaciones excepcionalmente positivas).

5.- Deberían estar dispuestos a ceder una parte de la gestión de la empresa (siempre acorde al porcentaje de participación del inversor). Éste, siempre y cuando no sea un mero socio capitalista, debería poder participar en la toma de decisiones.

Al final, todo se traduce en una palabra, CONFIANZA. El inversor debe confiar en el proyecto y sobre todo en el equipo directivo. Algo tan sencillo, pero a la vez tan etéreo y difícil de cuantificar.


Oscar Sánchez Vela
www.idylia.net

Las empresas "Top" de Europa...

Con el verano entre nosotros, y quien más quien menos pensando ya en las vacaciones, no tenía muy claro sobre qué escribir en el blog. ¿Será cierto aquello de que el calor "aplatana"? Pero en fin, a poco que se vean las noticias en televisión o se lean en Internet, surgen muchas ideas. Estos días, al igual que hace ya meses, se habla mucho sobre Europa y su futuro. ¿Seguirán sus ciudadanos compartiendo la misma moneda? ¿Son salvables las diferencias entre el Norte y el Sur? ¿Hizo bien el Reino Unido en desvincularse de este proyecto llamado "Euro" y que hoy nos atormenta?

Resolver estas preguntas sería muy complicado, pero al menos se me ocurre intentar una aproximación a las mismas. ¿Cómo? Estudiando la solidez de las empresas que conforman cada país. Para ello, he utilizado la base de datos sobre las principales empresas cotizadas que se publica en la web de Aswath Damodaran. He seleccionado, no todos los países europeos, sino aquellos que me han parecido más interesantes para el análisis: Francia, Alemania, Grecia, Italia, España y Reino Unido. Y dentro de cada país he buscado empresas (siempre cotizadas) que cumpliesen estos cuatros requisitos: (i) ROIC (Rentabilidad sobre los Capitales Invertidos en la Explotación) mayor que un 20% (ii) Crecimiento de los ingresos durante los últimos cinco años superior al 10% anual. (iii) Crecimiento esperado de los ingresos para los próximos dos años superior al 10% anual. (iv) Margen EBITDA / Ventas superior al 20%.

La verdad es que estas cuatro condiciones suponen un filtro brutal para cualquier empresa. Aquellas que consiguen pasar esta "criba", son auténticas "super empresas" creadoras de valor económico empresarial para sus accionistas. Veamos cuántas de estas empresas hay actualmente en cada uno de los países citados:

- Francia. Únicamente 5 empresas pasan el test. La más conocida es Hermès, siendo esta compañía un buen estandarte de la moda y estilo francés.

Nota: Todos los datos aparecen en porcentaje, excepto los del crecimiento de los últimos años, que aparecen en decimales (% dividido por cien).

- Alemania. Sólo 4 empresas superan la "criba". Sinceramente, esperaba que hubiese más. Entre esas cuatro aparecen compañías relacionadas con el mundo de la maquinaria y el automóvil.

- Grecia. Ni una sola empresa supera el test. Este resultado, al contrario que el de Alemania, ya no resulta tan sorprendente.

- Italia. Hay una sola empresa en la lista, Lottomatica Group, relacionada con el mundo del juego.

- España. Aquí encontramos 2 empresas: nuestra querida e internacional Inditex y otra empresa de juego, llamada Codere.

- Reino Unido. Es aquí donde se encuentra el mayor número de empresas excelentes, atendiendo a nuestros particulares criterios de selección. Además se encuentran representados múltiples sectores industriales.

A tenor del anterior análisis (y siendo conscientes de que es un estudio muy limitado, que se concentra únicamente en empresas cotizadas), me han resultado curiosos los siguientes aspectos:

(i) La escasa presencia de empresas alemanas en la lista, como sería propio de un país fuerte, al que todos denominan "la locomotora de Europa".
(ii) La potencia del Reino Unido. Realmente impresionante. Recordemos que ellos no están en el Euro ¿Tendrá esto algo que ver con los buenos resultados de sus empresas? Lo dejo a la reflexión de cada uno.
(iii) En España y en Italia, como buenos países latinos, las empresas que ocupan algunas de las primeras posiciones en este peculiar ranking son dos compañías relacionadas con el juego...¿casualidad?


Oscar Sánchez Vela
www.idylia.net 

El Mercado Alternativo Bursátil, ¿...solución o problema...?

Llevo ya tiempo con ganas de analizar, aunque sea de forma superficial, a alguna de las empresas que cotizan en el MAB (Mercado Alternativo Bursátil). Leyendo la web oficial del MAB, aparece algún comentario que me ha llamado la atención. En el apartado "¿Por qué cotizar en el MAB?" se cita textualmente: "...facilita el acceso a financiación para empresas de reducida capitalización...", "...en un entorno empresarial cada día más competitivo, el crecimiento continuo se ha convertido en uno de los objetivos básicos para la empresa..."

¡Interesante, muy interesante! Como hemos comentado ya en varias ocasiones, el crecimiento en la empresa es importante, pero si la empresa no genera un ROIC (Rentabilidad sobre los Capitales Invertidos) mayor que su CMPC (Coste Medio Ponderado de Capital), el crecimiento en sí mismo es algo contraproducente, no generando ningún valor para la empresa, e incluso destruyéndolo. Recordemos una vez más el "símil del globo":

Viendo las empresas que cotizan en el MAB, he seleccionado para este pequeño análisis a una de ellas, IMAGINARIUM (compañía de retail especializada en venta de juguetes y productos para la infancia) por varias razones: (i) es aragonesa y la tierra siempre "tira" (ii) los que tenemos hijos de corta edad conocemos muy bien los productos de esta compañía y le tenemos un gran cariño (iii) tiene un modelo de negocio basado en unos valores muy importantes en los tiempos que corren.

Lo primero que vamos a hacer es ver cómo han evolucionado sus ventas en estos últimos años:

¡No está nada mal! Experimentar un crecimiento compuesto anual del 4,28% durante una de las peores crisis económicas que se recuerdan, está muy bien. Aunque ahora cabe preguntarse qué ha ocurrido con el ROIC. Para ello, calculamos en primer lugar el Capital Invertido en la Explotación y el NOPAT (Bº Neto Operativo después de impuestos):

Con los datos anteriores, pasamos a determinar el ROIC:

Lamentablemente este indicador es muy reducido y con toda seguridad se encuentra por debajo del Coste de Capital de la empresa. No vamos a calcular este último, pero basta con una cifra para comprobar que esto es cierto: Las Obligaciones del Estado a 10 años (consideradas como uno de los activos con riesgo más reducido) se sitúan a día de hoy en torno al 6%. Es decir, si cogiésemos el Capital Invertido en la Explotación de IMAGINARIUM (€ 31,6M) y lo colocásemos en Obligaciones del Estado a 10 años, obtendríamos más rentabilidad que en la propia empresa. ¡Esto es muy preocupante!

La empresa tiene una fuga muy importante de valor, ya que su rentabilidad es incapaz de hacer frente a su coste de capital. Apostar únicamente por el crecimiento no basta, mientras no se resuelva este problema. Sería necesario "diseccionar" con mucho detalle el ROIC (comparándolo con su sector y con aquellas empresas competidoras más importantes), para encontrar dónde se encuentra esa fuga.

Por otro lado, vemos cómo en el Mercado Alternativo Bursátil (MAB) la capitalización de IMAGINARIUM es de € 27,6M, muy  similar al importe de los Fondos Propios, que a 31/01/2012 eran de € 25,9M. La empresa se está pagando en el mercado a 1 vez su Valor Contable, aproximadamente. Mientras no se solucione el problema del ROIC, IMAGINARIUM no conseguirá aumentar su valor en bolsa, por mucho que consiga crecer en ventas.

La realidad se acaba imponiendo siempre, tarde o temprano. Y los mercados bursátiles no escapan a ella. Se podrán vivir épocas de euforias o pánicos en bolsa, pero al final las empresas que consigan de forma simultánea Crecimiento, junto a ROIC>CMPC, serán las mejor valoradas. Hay pruebas y estudios que corroboran estos datos.

Oscar Sánchez Vela.

www.idylia.net

Acerca de periódicos y cigarrillos...

Estoy seguro de que en más de una ocasión hemos escuchado frases como estas: "...esta línea de negocio genera un alto valor añadido a mi empresa...", "...el sector A genera un gran valor en nuestra comarca..." "...nuestro objetivo es crear cada día un mayor valor para nuestros accionistas..."

Resulta habitual hablar del "valor", pero no lo es tanto cuantificarlo. El valor es considerado como algo hetéreo, un ideal o entelequia. Una idea hacia la que dirigirnos, aunque sin determinar con exactitud. Esto constituye un grave error, desde mi punto de vista. El valor se puede, y se debe, cuantificar.

Pongamos por ejemplo el caso de un concesionario de automóviles, cuyo máximo objetivo sea vender el mayor número de coches en un período determinado. Como es normal, llevarán un control de las unidades vendidas. Es decir, tratarán de cuantificar sus objetivos para realizar un seguimiento y actuar en consecuencia ante las posibles desviaciones.

Entonces, ¿por qué no ocurre algo similar con el valor? Actualmente podemos determinar cuánto valor ha creado una compañía en un intervalo de tiempo (pongamos un año), medido en €uros (por ejemplo). Y puesto que la maximización del valor debería constituir el fin último de toda empresa con ánimo de lucro, no hay una razón objetiva para no hacer un seguimiento a este parámetro.

Veamos otro ejemplo, sobre la importancia de conocer el valor creado por una compañía (en un período determinado), como indicador de su gestión. Hay que tener muy presente que aquellas organizaciones que destruyen valor de forma sistemática (año tras año) están condenadas a desaparecer, a no ser que acometan profundos procesos de reestructuración. En este caso concreto, se han cogido datos de 2 sectores industriales en USA, el sector del tabaco y el de los periódicos. (Fuente: página web de Damodaran). No tienen nada en común el uno con el otro, pero son muy indicativos para nuestro análisis.

En un primer vistazo, podemos observar el valor creado (o destruido) en cada año del intervalo 2005-2010:

Llama la atención el proceso paulatino de disminución de valor creado en el sector de periódicos (llegando a la destrucción de valor en 2008-2010), frente a la fortaleza en la creación de valor del sector del tabaco. Claramente se entiende la difícil situación que está atravesando la prensa escrita, no sólo por la crisis económica, sino por la complicada convivencia con los medios digitales. Todo lo contrario a lo que ocurre en el sector del tabaco, donde a la vista de los gráficos sobran los comentarios.

Vamos a ir un poco más allá, estudiando la evolución del ROIC (Rentabilidad sobre los Capitales Invertidos) frente al CMPC (Coste Medio Ponderado del Capital) en cada sector, vinculando estos datos con la creación de valor.

La bajada de rentabilidad en el sector de la prensa escrita por debajo de su Coste de Capital ha sido la causa fundamental de la destrucción de valor. Sería interesante analizar con detalle las razones que han producido esta situación. Los máximos directivos de este sector se verán obligados a acometer procesos de reestructuración, con el objeto de aumentar su rentabilidad.

Vemos cómo de importante es cuantificar el valor creado o destruido por una compañía en un determinado período de tiempo, como referente de la adecuada o no, estrategia de gestión adoptada por sus máximos responsables.

Oscar Sánchez Vela.
www.idylia.net