¡SOCORRO! El Valor de mi Empresa no coincide con el Valor de las Acciones

Esta es una cuestión que genera muchas dudas cuando se presenta un Informe de Valoración. El Valor de la Empresa no suele coincidir con el Valor de las Acciones. Es algo que a priori resulta un poco chocante, ya que si hemos llegado a la conclusión de que la empresa vale 10, ¿por qué razón las acciones valen 7?. Vamos a tratar de entender dónde radica la diferencia entre ambas cifras.

Empecemos imaginando una empresa. En toda compañía el valor lo genera el Cash Flow (o la "pasta" hablando de forma coloquial) que es capaz de producir (en el momento actual y en los próximos años). Es muy importante entender que el dinero ó Cash Flow circula por la empresa como si de un entramado de "tuberías" se tratase. De tal forma que son los activos relacionados con la explotación (naves, instalaciones, maquinaria, existencias, saldos de clientes, saldos de proveedores, etc) los encargados de generar el Cash inicial (ahí es donde empieza todo el ciclo de explotación del dinero). Existe otro origen de Cash que vendría de los activos que no corresponden exactamente a la explotación (por ejemplo, si la empresa tiene un inmueble no relacionado con su actividad, acciones de otras compañías no relacionadas con la matriz, etc...). Este flujo de dinero (el que proviene de la explotación) circula por la empresa y tiene que atender varias necesidades que enumero a continuación:

1º Debe atender las necesidades de inversión en activos fijos de explotación, para que la empresa continúe su actividad con normalidad. Pueden ser inversiones de reposición de activos (para mantener la capacidad productiva) y/o inversiones en nuevos activos que supongan una ampliación de capacidad (nuevas líneas de producción, etc...)

2º Debe atender las necesidades de inversión en el Circulante Neto de Explotación. Es decir, por ejemplo, mantener un almacén con unos niveles de Existencias elevados equivale a "paralizar" una cantidad importante de dinero que podría circular hacia otras direcciones. Otro ejemplo sería la gestión de Clientes. Si la empresa lleva a cabo un cobro eficaz y rápido de sus cuentas no será necesario paralizar liquidez en ese área durante mucho tiempo. Recordad que si el dinero se para y no circula es necesario financiarlo o buscarlo por otros lados. De igual modo si una compañía año tras año incrementa su Circulante Neto, esto equivaldrá a que será necesario desviar una cantidad cada vez mayor de Cash hacia ese área.


Llegados a este punto, en la empresa queda disponible un nivel de Cash, que técnicamente se denomina Cash Flow Libre, que podemos definir como aquellas disponibilidades líquidas (dinero) generadas por las actividades de explotación de la empresa y que quedan tras las inversiones realizadas por la compañía (en activos fijos y en circulante de explotación). Este flujo de dinero "desemboca" en dos agentes esenciales: los accionistas (vía dividendos, ampliaciones-reducciones de capital) y los acreedores financieros o bancos (vía aumento-disminución de deuda, pago de intereses). Es importante mencionar que estos flujos pueden ir en las dos direcciones (pensemos en una ampliación de capital, donde el dinero va desde los accionistas a la empresa).

Resumiendo. Tenemos cuatro flujos principales a considerar en la empresa:

a) El flujo de las actividades de explotación, que sería el Cash Flow Libre
b) El flujo de activos no afectados a la explotación
c) El flujo de los accionistas
d) El flujo de los acreedores financieros (bancos)

La característica clave es que estos flujos funcionan como un circuito cerrado. a) + b) = c) + d)

Además, cada uno de estos flujos nos determina un Valor. Así, el Valor de la Empresa viene determinado por el Cash Flow Libre y el Valor de las acciones viene determinado por el Flujo de los accionistas. De tal forma que podemos expresar el Valor de las acciones, despejando de la ecuación:

Valor de las acciones (Flujo c) = Valor de la empresa (Flujo a) + Valor activos no afectos a explotación (Flujo b) - Valor de la deuda (Flujo d)

Y esta sería a grandes rasgos la explicación del porqué no suelen coincidir el Valor de la Empresa con el Valor de las Acciones.

NOTA: Cuando hablamos del Valor de la Deuda a efectos prácticos nos referimos al importe del endeudamiento a l/p y c/p que figura en los balances.

Oscar Sánchez Vela.
www.idylia.net

¡And the winner is...! (ZARA vs H&M)

En el artículo de este mes compararemos dos empresas muy conocidas por todos, INDITEX y H&M. La verdad es que no resulta nada original hacer un estudio de estos dos gigantes, ya que en Internet es posible encontrar una gran cantidad de información de ambos. Sin embargo me ha parecido interesante realizar un análisis desde el punto de vista de la creación de valor. Empezaremos con algunas cifras básicas:

En principio parecen dos empresas muy similares. Facturación y Margen BAIT/Ventas están próximos. La Capitalización bursátil es mayor en INDITEX, aunque si se relaciona esta última con los Fondos Propios no existe tanta diferencia. A pesar de las similitudes, los modelos de negocio de una y otra son distintos. Vamos a aproximarnos un poco más a estas dos compañías a través del estudio de los "generadores de valor". Para ello veremos, como ya es habitual, los siguientes indicadores clave:

1.- ROIC (Rentabilidad sobre el Capital invertido en la explotación)

Actualmente, ambas compañías tienen unos niveles de ROIC similares (en el entorno del 40%). Una cifra más que considerable. Sin embargo, han seguido caminos distintos en los últimos años, ya que mientras INDITEX ha tenido una línea de crecimiento suave, H&M ha descendido en este indicador desde sus máximos de 2006-2007. ¿Cuáles han sido las causas? Las vemos a continuación.

2.- Margen de Explotación = BAIT después de impuestos / Ventas

En el gráfico se observa que tradicionalmente el Margen de H&M ha sido mayor que el de INDITEX. Sin embargo esto ha cambiado en los últimos años (superando INDITEX  a su rival en 2012). ¿Qué explicación tiene esto? Para mí, y es una opinión personal, el modelo de tienda influye notablemente en esta situación, ya que INDITEX cuenta con una plataforma de múltiples tiendas (Zara, Massimo Dutti, Stradivarius, etc) con la que no cuenta H&M (que tiene un único modelo de establecimiento). Esto permite a INDITEX segmentar a su clientela y adaptar su precios y márgenes en determinadas líneas de producto. Por contra, la empresa Gallega fabrica el 40% de sus productos en España y Portugal y realiza fuertes inversiones en fábricas propias. Algo que no hace H&M, ya que subcontrata su producción, que es fabricada en un 80% en Asia. Esto influye lógicamente en los márgenes de una y otra, beneficiando a H&M. En definitiva, la disminución en márgenes de H&M posiblemente haya que buscarla en su modelo de tienda que, como hemos comentado, le impide trasladar unos precios mayores en determinadas líneas de producto.


3.- Rotación del Capital Invertido

A pesar del acercamiento en los últimos años, H&M continúa siendo superior a INDITEX. Sin embargo, me gustaría comentar algunos aspectos curiosos. La rotación de las existencias es más favorable a INDITEX ¿Por qué? La razón hay que buscarla en el control absoluto que ejerce sobre la cadena Diseño-Producción-Distribución, lo que le permite sacar colecciones nuevas cada 2-3 semanas, "obligando" a sus clientes a visitar las tiendas con regularidad (generando una alta rotación de existencias).

Por otro lado, está el tema del Inmovilizado. INDITEX realiza fuertes inversiones en tiendas propias, fábricas, almacenes logísticos, etc... algo que no hace H&M ya que utiliza un modelo de franquicia para su expansión y además subcontrata en los mercados asiáticos la mayor parte de su producción. Consecuencias de todo esto: H&M es capaz de generar un mayor volumen de ventas con el inmovilizado que figura en sus balances (tiene una mayor rotación).

4.- Crecimiento

La trayectoria de ambas compañías es fantástica. A la vista del anterior gráfico nadie diría que estamos en una etapa recesiva de la economía.


5.- Conclusiones

- Ambas empresas tienen una alta capacidad de crear valor económico. Sus ROIC son muy elevadas (y estarán por encima del Coste de Capital con toda seguridad). Además su crecimiento es muy bueno. Las 7-8 veces los Fondos Propios que se están pagando en bolsa por ellas parece un precio razonable.

- Aunque no lo he indicado más arriba (para no sobrecargar el artículo), las dos empresas han generado grandes cantidades de liquidez (Cash Flow Libre) durante los últimos años. Este CFL queda disponible para los accionistas y los acreedores financieros. Y puesto que el nivel de endeudamiento de ambas es prácticamente nulo, todo ese CFL se encuentra disponible para remunerar a los accionistas (vía dividendos y/o recompra de acciones en el mercado). Realmente, y aunque parezca paradójico, estos excedentes de tesorería constituyen un quebradero de cabeza para las empresas que se plantean qué hacer con ellos. Lo lógico sería que antes de distribuirlos como dividendos (y puesto que estas empresas son capaces de generar una alta rentabilidad sobre el capital invertido) se reinvirtiesen en la propia empresa.

- Ya para concluir, es difícil decir si una de estas dos empresas es mejor o peor que la otra, ya que se encuentran muy igualadas. No obstante si me tuviese que "decidir" por una de ellas, me decantaría por INDITEX. Las razones: me gusta más su modelo de negocio, en el que controla todo el proceso Diseño-Producción-Distribución de forma minuciosa. Además su estructura de tiendas multiplataforma le da una flexibilidad en precios de la que no disfruta su competidora.


Oscar Sánchez Vela.
www.idylia.net

¿Serán los supermercados DIA el próximo MERCADONA?

Hace aproximadamente un año escribí un pequeño artículo sobre Mercadona en este mismo Blog, analizando las fortalezas de esta compañía. Hoy me gustaría sacar en claro un par de ideas sobre la empresa DIA, cotizada en la Bolsa de Madrid y que tiene un modelo de negocio similar, en algunos aspectos, al de Mercadona. He hecho un estudio muy sencillo, para conocer cómo crea o destruye valor económico DIA en relación con su competidor Mercadona. Mi objetivo no ha sido, ni mucho menos, averiguar el valor de DIA.

¡Empezemos!

DIA tiene un formato similar a Mercadona, tiendas de proximidad con productos "descuento" (o precios bajos, como se le quiera llamar). Ahora bien, existen dos diferencias muy importantes: (i) DIA está presente en países como Portugal, Francia, Argentina, Brasil, Turquía e incluso China, mientras que Mercadona sólo opera en España. (ii) Por otro lado, DIA utiliza el modelo de franquicia para su expansión y Mercadona no. Aproximadamente el 40% de las tiendas DIA en España son franquicias.

Veamos en primer lugar la evolución de las Ventas y del BAIT de estas dos compañías durante los últimos 5 años. Es importante decir que he considerado únicamente los datos de la sociedad matriz de DIA, que opera en España (y no todo el consolidado de empresas), para poder compararlo mejor con Mercadona. Para hacerse una idea, el 50% de la facturación global del Grupo DIA proviene de España.

De estos gráficos me llaman la atención varias cosas: (i) Hay una diferencia importante entre el tamaño de una y otra empresa (recordad que estamos analizando sólo DIA en España y no el Grupo entero). (ii) El crecimiento de DIA es mucho más bajo que el de su competidor. (iii) El BAIT de DIA en 2012 escala posiciones en relación con el de Mercadona. Aunque no se aprecia muy bien en el gráfico, el BAIT_2012 de DIA es 1/3 del de Mercadona, mientras que en 2011 era de 1/4.

Estudiamos a continuación los componentes generales que crean (o destruyen) valor en toda empresa, y que representamos con el siguiente gráfico:

La evolución del ROIC, descompuesto en Margen de Explotación y Rotación del Capital Invertido, se indica en estos gráficos:

Un vistazo rápido a las anteriores cifras nos da a entender que DIA tiene una rentabilidad (ROIC) un poco por encima de Mercadona (lo cual es ya bastante). En 2012 se dispara hacia arriba, aunque conviene no darle mucha importancia a este hecho (bajo mi punto de vista), ya que pudiera ser algo puntual. Es mejor ver el conjunto de años anteriores.

Pero...¿y por qué DIA es un poco más rentable que Mercadona? Por los Márgenes de Explotación no es (como se ve en el gráfico), pues están próximos unos de otros (aunque es cierto que en 2012 DIA supera a Mercadona en este aspecto). La razón de esa mayor rentabilidad (ROIC) hay que buscarla en la Rotación del Capital Invertido. Si las dos empresas tuviesen el mismo nivel de Capital Invertido en la Explotación, DIA sería capaz de generar más ventas que Mercadona. Y la razón última de todo esto no está en la Rotación del Circulante (que es mejor en Mercadona) sino en el Inmovilizado. Dicho de un modo más sencillo, DIA es capaz de generar más ventas con su Inmovilizado que Mercadona con el suyo (en proporción, claro está).

¿Y por qué esto es así?

Yo pienso que DIA al tener un 40% de sus tiendas en régimen de franquicia, esto le permite "trasladar" toda o parte de la inversión necesaria en nuevas aperturas a sus franquiciados, lo que genera un efecto de mayor rotación del inmovilizado para la empresa matriz.

Dejando todo esto a un lado, otro aspecto que me ha llamado la atención es el incremento de endeudamiento en DIA durante los últimos años, como se puede apreciar en el siguiente indicador:

CONCLUSIONES

(i) Los Márgenes de Explotación (en conjunto) de ambas empresas son similares, aunque con matices (Mercadona es muy eficaz en la operativa Compras y Gastos Externos / Ventas, mientras que DIA lo es en Gastos de Personal / Ventas).

(ii) Mercadona es muy eficaz en la Rotación de su Circulante (como vimos en el artículo de hace un año).

(iii) DIA tiene una mayor Rotación de su Inmovilizado (es capaz de generar más ventas), pero fundamentalmente debido a su modelo de expansión vía franquicia.

(iv) DIA tiene un nivel de endeudamiento mucho mayor que Mercadona. Aunque en sí mismo el endeudamiento no es bueno ni malo, sería necesario analizar el porqué ha crecido tanto en los últimos 2 años. En 2012 la deuda financiera era de más de €800M. Habría que preguntarse si no se estarán financiando otras divisiones de la empresa en el extranjero (menos rentables) con el negocio en España. Esto, que no deja de ser una suposición mía, sería peligroso.

(v) El crecimiento de DIA en España durante los últimos años ha sido muy pobre. Este es para mí el principal problema que tiene la compañía actualmente en nuestro país. Una forma de subsanarlo en parte es a través de adquisiciones, tal y como se hizo en 2012. DIA adquirió SCHLECKER España y Portugal, añadiendo 1.217 tiendas de proximidad a su red (y que encajan perfectamente en su modelo estratégico, completando sus productos).

Respondiendo a la pregunta del principio, ¿Serán los supermercados DIA el próximo MERCADONA? Yo creo que no, al menos durante unos cuantos años. Mercadona tiene las ideas mucho más claras y está más centrada en su negocio. DIA tiene algunos aspectos que son mejorables, lo cual no quita para que sea también una excelente compañía.

Oscar Sánchez Vela.

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El símil del globo...en versión YouTube

Oscar Sánchez Vela.
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Una curiosidad...¡el caso MIQUEL Y COSTAS!

En este sencillo análisis me gustaría exponer la idea de lo fluctuante que puede llegar a ser el valor de cualquier compañía ante los diferentes cambios que va experimentando día a día, año tras año. Es perfectamente posible que compañías que hoy valen 10, al cabo de varios años valgan 5, y sus accionistas no entiendan muy bien el porqué.

Para ilustrar este caso he seleccionado una compañía que me parece interesante, poco conocida o al menos no tan de moda como pueden estarlo otras. Se trata de MIQUEL Y COSTAS, grupo de empresas con sede en Barcelona (cotizado en bolsa) y dedicado a la industria del papel, pero con una característica significativa: Se dedican a la producción de papeles finos y especiales de bajo gramaje, estando el 76% de su producción orientada a papeles de cigarrillos, boquillas, libritos de papel de fumar, etc... El 80% de sus ventas están en mercados exteriores y según tengo entendido tienen una cuota de mercado del 5% a nivel mundial (lo cual está muy bien).

He utilizado datos de sus informes anuales, que aparecen en su propia página web, considerando el rango temporal 2002-2011 (los datos completos de 2012 todavía no aparecen publicados). Una primera aproximación es ver qué ha ocurrido con el ROIC (Rentabilidad sobre el Capital Invertido en la Explotación) durante esos años:

  

A primera vista, podemos comprobar cómo hay un importante descenso en el ROIC que se inicia en 2004 y finaliza en 2007. Esto irremediablemente conduce a una destrucción de valor para la empresa durante ese período, ya que son niveles de ROIC que estarán por debajo del CMPC. Resulta muy curioso que en esos años de bonanza económica la empresa pierda valor, cuando las bolsas por otro lado estaban empezado un despegue hacia el infinito, que culminaría en 2007. No obstante, si miramos el siguiente gráfico bursátil de MIQUEL Y COSTAS vemos cómo sus acciones no subían, sino todo lo contrario. En este caso se ve muy claramente que la bolsa refleja la pérdida de valor de la compañía (en otros casos se pueden dar diferencias temporales importantes entre el valor de una compañía y su cotización en bolsa).

Para analizar las causas de esta pérdida de valor tenemos que irnos, como siempre, al desglose del ROIC por un lado y a la evolución del crecimiento de la compañía (ventas,...) por el otro. Pongo a continuación todos los gráficos relativos a estos indicadores y luego los comento:

Con los anteriores gráficos y según mi opinión, la empresa sufrió un estancamiento en sus ventas a partir de 2003-2004. Desconozco cuáles fueron las razones exactas de este parón, pero intuyo que tienen algo que ver con las políticas de lucha contra el tabaco, llevadas a cabo a nivel mundial. Este estancamiento de ventas produjo una caída en los márgenes, ya no tanto por el coste de las materias primas (que por lo que he podido analizar se adapto a la nueva situación, ya que los margenes Compras netas / Ventas no sufrieron mucho) sino por el resto de gastos externos y de explotación, incluido los gastos de personal.

Además,la rotación también se resintió, hubo partidas que se deberían haber ajustado mucho más, como por ejemplo existencias, para no perjudicar en el ROIC.

En definitiva una estructura productiva quizá demasiado pesada y lenta no supo (o no pudo, porque esto no es fácil de llevar a cabo) adaptarse a la nueva situación de las ventas. Lo que le hizo perder valor a la compañía y así lo reflejo la bolsa. Posteriormente, a partir de 2007 las ventas empezaron a recuperar tímidamente (quizá los mercados emergentes estén complementando la caída del consumo de tabaco en mercados tradicionales).

En fin, me ha parecido curioso este caso. Con más información se podría obtener un análisis más detallado de las causas, pero lo que me ha parecido más interesante es transmitir la idea de que el valor fluctúa, y lo hace a menudo sin que los accionistas y directivos de las compañías sean conscientes de estos cambios.

Oscar Sánchez Vela.

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