Decía
Oscar Wilde que “…la experiencia es el nombre que todo el mundo da a sus
errores…” y realmente no le faltaba razón. Aprendemos a base de equivocaciones
y caídas, y es importante tener esto presente. Recuerdo un amigo/conocido de la
familia que era cirujano y solía relatar algunas experiencias vividas en sus
primeras operaciones “reales” con pacientes (más allá de las prácticas
realizadas en la universidad) donde se le ponían a uno los pelos de punta. Con
el tiempo acabó siendo un cirujano de prestigio, pero sus comienzos fueron
“curiosos”, por decirlo de un modo suave. Hoy en día debe estar ya jubilado,
aunque no lo sé a ciencia cierta, pues ya hace años que le perdí la pista. Esta
anécdota me ha llevado a realizar un ejercicio de autocrítica que creo puede
ser interesante compartir.
¡¡Veamos!!
Llevo ya casi 14 años dedicándome en exclusiva a la valoración de empresas por
vocación. Pero echando la vista atrás, y más allá de la formación
teórico/práctica inicial (que todo el mundo en sus profesiones ha adquirido de
un modo u otro), llega un momento en que hay que enfrentarse al primer informe
de valoración real para un cliente de “carne y hueso”. Ese estar sólo ante el
peligro lo recuerdo perfectamente, corría el año 2004 y tuve una reunión con el
director de un grupo de empresas dedicado a la distribución de repuestos para
el automóvil (junto con alguna actividad más complementaria) para realizar un
Informe de Valoración (creo que lo necesitaban, si no recuerdo mal, por motivo
de jubilación y venta de acciones entre socios). Tras varias reuniones y
recopilación de la información necesaria emití el Informe en cuestión. Aunque
ya había trabajado en auditoría previamente y estaba habituado a preparar
informes varios, esta era la primera vez que realizaba uno sobre valoración
“pura y dura”. Creo que todos hemos tenido una “primera vez” y esta fue la mía.
Todavía conservo copia de ese informe en los archivos, así que la he
“recuperado” para poder compararla con uno de los últimos informes entregados y
observar las diferencias y sobre todo los errores cometidos en aquella ocasión.
La verdad, es que ha resultado ser un ejercicio de lo más interesante el
observar cómo pensaba/actuaba entonces y cómo lo hago ahora. Supongo que es parte
de proceso de evolución.
Bien,
he recopilado una serie de aspectos que me han resultado muy chocantes en aquel
primer Informe de Valoración y que sin duda, a día de hoy, llevaría a cabo de
otro modo muy distinto.
1.-
Lo primero que me llama la atención de aquel Informe es que la valoración se hizo por Descuento de
Flujos de Caja, pero no por Múltiplos ni Transacciones Comparables.
Esto hace que el Informe se quede un poco “cojo”. Utilizar estas dos últimas
técnicas, junto con el Descuento de Flujos, aporta una mayor confianza en las
cifras, además para el usuario (el accionista, directivo, etc) resulta
interesante ver su compañía comparada con lo que valen otras similares (no sé
si será por mera curiosidad, pero ocurre así). La razón por la que no utilicé
estas metodologías en su momento fue por no disponer de una base de datos que
fuese lo suficientemente fiable (sobre todo para las transacciones privadas).
2.-
No se hizo un análisis previo del
sector ni del mercado. Se afrontó la valoración directamente, sin
rodeos, cuando lo más recomendable es tener siempre una visión previa de la
compañía en relación a su mercado/competencia, como paso preliminar antes de
empezar a hacer proyecciones financieras sin más.
3.-
Al acometer las Proyecciones Financieras, se trabajó la Cuenta de Resultados
completa, pero la proyección de la totalidad del Balance se pasó por alto. Tan sólo se proyectaron algunas
partidas concretas de este último (aquellas que resultaban estrictamente
imprescindibles). ¡Esto no puede ser! Cuando se proyecta, hay que hacerlo sobre
todas y cada una de las partidas que forman las Cuentas Anuales. Habrá algunas
sobre las que tendremos más información que otras, pero no conviene tomar
“atajos” en este punto, ya que podemos caer en alguna “incongruencia”.
4.-
A pesar de ser un grupo de empresas, no
se hizo ninguna consolidación. Desde mi opinión actual creo que hubiese
sido más acertado consolidar las cuentas y plantear la valoración como un todo,
en vez de valorar empresa por empresa y sumar los valores al final. Ahora no
recuerdo muy bien si había o no
operaciones entre ellas, pero en cualquier caso queda más “limpia” una
valoración consolidada.
5.-
Entrando ya en aspectos más detallados, diría que la proyección de ventas fue demasiado “simplista”, puesto que
se hizo aplicando sin más una tasa de crecimiento anual sobre los ingresos de
cada ejercicio precedente. El porcentaje utilizado era aproximadamente igual al
experimentado en los últimos 4-5 años previos. Esto supone una hipótesis de
partida algo “pobre”, puesto que faltaría añadir más argumentos como la
evolución en ventas del sector, sus expectativas futuras, el estudio de alguna
compañía competidora que resultase especialmente ilustrativa, etc. En
definitiva, se trataría de construir un mayor número de pilares sobre los que
asentar el primer punto de partida en toda proyección, el crecimiento de las
ventas. Además, se me olvidaba, también resulta especialmente ilustrativo
argumentar sobra la cifra de ventas diseccionándola (es decir, por líneas de
negocio o producto) en vez de utilizar el formato agregado.
6.-
La proyección de los gastos de
personal podía inducir a errores. ¿Por qué? Muy sencillo, se afrontó también
de forma agregada, de modo que se consideró un crecimiento en torno al IPC de
la cifra que aparecía en la cuenta de resultados. Esto significaba que no se
tenía en cuenta la evolución en el número de personal. Se suponía de forma
implícita que este permanecía constante, algo que no tenía por qué ser cierto.
7.-
El trabajo realizado sobre la
proyección del inmovilizado y los gastos por amortización es claramente
mejorable. De nuevo veo que se trabajó sobre cifras agregadas, cuando
lo más sensato hubiese sido desglosar el inmovilizado en sus diferentes
sub-partidas para estudiar cómo podrían evolucionar unas y otras, apoyándose en
las opiniones de la dirección en cuanto a inversiones previstas para los
próximos años.
8.-
La proyección del gasto por impuesto
de sociedades es incorrecta. Si se calcula únicamente como un
porcentaje sobre el Beneficio antes de impuestos se quedan muchas cosas en el
“tintero”. Es necesario tener en cuenta la evolución futura de impuestos
diferidos por diferencias temporales, deducciones, retenciones, etc. Además,
esto influye de forma importante en el cálculo del Cash Flow Bruto, puesto que
los impuestos que han de minorar el BAIT son aquellos que corresponderían a una
situación hipotética en la que la compañía no tuviese deuda financiera.
9.-
La tasa de descuento utilizada era
anormalmente baja. Se aplicó una tasa del 6,9% y teniendo en cuenta que
la empresa no tenía un excesivo nivel de deuda, hoy veo esa cifra un poco
alejada de lo que sería razonable. Por si fuera poco, la proporción utilizada
(Deuda / (Deuda + Fondos Propios)) estaba hecha utilizando valores contables en
lugar de valores de mercado.
10.-
A pesar de calcular el Valor de Empresa y el Valor de las Acciones, con el cliente se habló en todo momento
de Valor de Empresa. Siempre me quedó la duda sobre si entendió
realmente este concepto. Quizá tuve que insistir más en la diferencia entre uno
y otro, puesto que si la finalidad del Informe era la compra-venta de acciones,
el Valor de Empresa sirve de poco si no se profundiza más en el mismo.
En
fin, estos son algunos de los aspectos que me han llamado más la atención.
Quizá el título de este artículo sea un poco exagerado (es posible), aunque lo
que sí está claro es que el Informe era claramente mejorable.
Socio de IDYLIA.
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