A
lo largo de la vida de una empresa las decisiones que adoptan los
directivos/gestores de la misma, afectan de forma ineludible al valor de la
compañía (como no podría ser de otro modo). Ahora bien, decisiones de gestión
hay muchas y sería complicado agruparlas todas (aunque fuese por categorías) en
un solo artículo. Sin embargo, existe una materia que resulta especialmente
significativa a la hora de afirmar que un gestor actúa de forma “racional” con
respecto a la creación de valor empresarial. Y esa no es otra que la
observación del destino que dan los directivos a la liquidez “sobrante”
generada por el negocio, en función del ciclo vital en que se encuentre la
empresa. Para ello, y simplemente a modo de recordatorio, comentar que en las
primeras fases de todo ciclo empresarial (Desarrollo
y Crecimiento) la compañía es una “máquina de absorber” dinero, de tal
modo que este no “sobra” precisamente y se hace necesario pedir grandes
cantidades a bancos e incluso accionistas (vía ampliaciones de capital). En las
siguientes fases (Madurez y Declive)
la situación ya es diferente. En este caso, el crecimiento ya está ralentizado
y se genera más dinero del necesario para el desarrollo normal de la empresa.
Será entonces en estas últimas etapas donde deberemos fijar nuestra atención
para averiguar qué hace la compañía con el dinero (a qué destinos lo dirige).
Antes
de seguir adelante, una apreciación. Estos ciclos, que parecen tan evidentes
sobre el papel, no lo son tanto en la realidad, puesto que a menudo acostumbran
a enlazarse unos con otros, de modo que tras un período de “Declive” no es
sorprendente que aparezca una nueva etapa de “Desarrollo” y así sucesivamente.
Bien,
llegados a este punto, debemos pensar qué puede hacer la dirección de la
empresa con el dinero que genera la actividad en “exceso” (pongo este término
entrecomillado porque tampoco me parece del todo correcto definirlo como dinero
sobrante, sino que más bien es la liquidez propiamente dicha que da el
negocio). Un directivo/gestor de una compañía puede destinar el dinero (en las
fases de Madurez y Declive) hacia las siguientes alternativas:
Opción A
Reinvertir
el dinero en la propia compañía, de tal modo que si la Rentabilidad del Capital
(ROIC) es mayor que el Coste de Capital (CMPC), generará valor empresarial.
Esta sería una opción bastante buena y denotaría una gestión muy eficaz,
enfocada claramente hacia el Valor empresarial.
Opción B
Reinvertir
el dinero en la propia compañía, aunque si en este caso la ROIC fuese menor o
igual que el CMPC, la decisión no sería la acertada, destruyéndose valor en el
peor de los casos y generándose un valor nulo en el mejor.
Opción C
Destinar
el dinero a comprar/invertir en otras empresas o proyectos. Aquí sí que ya se
está jugando con fuego. Se trata de una opción que en pocas ocasiones genera
valor a la empresa ¿Por qué? Hay que tener mucho cuidado con el precio pagado
por este crecimiento “exógeno”, ya que aunque se invierta en proyectos con
altas ROIC, si se paga en exceso por ellos no aportarán ningún valor a la
compañía matriz. Aquí es donde entra en juego el ego de muchos directivos, que
lamentablemente les lleva a tomar decisiones sin tener en cuenta la creación de
valor ¡¡Una pena!!
Opción D
Devolver
el dinero a los accionistas. Esto puede parecer una decisión de gestión un
tanto “simplona”, pero en realidad, si reinvertir la liquidez en la propia
empresa no resulta adecuado porque la ROIC<=CMPC, y adquirir
empresas/proyectos externos tampoco lo es por sus elevados precios o porque
resulten poco rentables (bajas ROIC), la única alternativa razonable es dar
dividendos a los accionistas, para que así ellos traten de obtener “por su
cuenta y riesgo” unas rentabilidades superiores a las que es capaz de conseguir
la dirección de la empresa. Esta opción es mucho más sensata de lo que parece.
Toda
esta teoría está muy bien, pero… ¿Cómo se traslada esto al mundo real? ¿Es
observable? Bien, para tratar de verlo con ejemplos “de verdad” he utilizado
los datos de la empresa BME (cotizada en bolsa) y datos de una empresa que
valoramos hace un tiempo (de la que únicamente diré que se dedica a la
prestación de servicios industriales).
Caso 1: BME
BME
(Bolsas y Mercados Españoles) es una compañía que disfruta de un
“cuasimonopolio” en España, ya que toda operación bursátil realizada en nuestro
país abona una comisión a esta compañía (dicho de un modo sencillo este sería
su modelo de negocio, aunque realmente es algo más amplio, puesto que también opera
con renta fija, derivados, etc). Sus necesidades de inversión en activos fijos
son muy escasas, ya que utiliza equipos informáticos/tecnológicos y poco más.
Teniendo en cuenta que la compañía se encuentra en su fase de madurez, podemos
ver qué ocurre con el destino de la liquidez.
La
reinversión en Inmovilizado es muy baja, a pesar de que BME tiene una elevada
ROIC, pero es que en realidad la compañía no tiene necesidad de más inversiones
internas. Un porcentaje muy alto del Cash Flow Bruto se destina a dividendos y
esto parece lo más sensato, teniendo en cuenta que no reinvierte apenas en sí
misma y que tampoco a los directivos les da por irse de “compras” hacia nuevos
proyectos (desconozco si la empresa tiene algún tipo de regulación que le
impida realizar inversiones exteriores fuera de su sector, etc). En cualquier
caso, el anterior gráfico transmite bastante racionalidad por parte de la
empresa (o de sus directivos, mejor dicho).
Caso 2: Empresa de Servicios
Industriales
Como
he dicho antes, esta es una compañía que valoramos hace un tiempo y que se
podría asemejar con la situación de un gran número de PYMES. Se trata de una
empresa con una ROIC algo justa (en torno al 3%-6%), que precisa realizar
fuertes inversiones cada cierto tiempo para mantener su capacidad productiva y
que además está fuertemente endeudada.
En
este caso, observar la racionalidad de la dirección es algo menos obvio que en
el ejemplo anterior, pero vamos a tratar de argumentarlo. Las inversiones
“internas” superan con creces el Cash Flow Bruto y por consiguiente esto
requiere que la empresa se endeude sucesivamente. Esto podría indicar que la
compañía se encuentra en una fase de Desarrollo/Crecimiento pero no es así,
sino que más bien está en período de Madurez (e incluso de Declive, me
atrevería a decir, si no cambian la cosas). Los dividendos son pequeños, pero
desde mi punto de vista carecen de todo sentido desde el mismo momento en que
la empresa necesita endeudarse para acometer sus inversiones. Juntando todos
los argumentos anteriores, la racionalidad brilla por su ausencia. No tiene
lógica seguir metiendo dinero en un proyecto que es incapaz de generar unos
retornos sobre el capital adecuados, más aún cuando es necesario endeudarse
cada día un poco más. Quizá lo más coherente sería liquidar la sociedad y
devolver el dinero que quede (si es que queda algo) a los accionistas, o
acometer una reforma profunda de las áreas de negocio para quedarse única y
exclusivamente con aquellas que resulten más rentables.
Como
se puede ver, las cosas en la práctica no son tan sencillas como en la teoría.
A menudo muchas compañías siguen obstinadas en su labor diaria, sin prestar
mucha atención a las cuestiones del Valor empresarial. Se lleva a cabo una
huida hacia delante, sin atender a criterios de racionalidad, pensando tal vez
en aquello de “…ya vendrán tiempos mejores…”
Socio de IDYLIA.
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