lunes, 13 de marzo de 2017

¿Qué Tasa de Descuento utiliza García Paramés?


La respuesta es ninguna, no obstante él tiene una opinión sobre la misma (plasmada en el libro que publicó hace ya unos meses) que me ha parecido muy interesante recogerla. Para empezar, podemos recordar brevemente qué entendíamos por Tasa de Descuento. En su día comentamos en el artículo “Diseccionando la Tasa de Descuento” los pormenores de su cálculo.

Bien, Paramés centra su exposición únicamente sobre Ke (que como sabemos es igual a Rf + Beta x PRM) y obvia por completo la estructura de capital de la compañía o proyecto de inversión, así como el coste de la deuda financiera (Kd). Es posible, y esto es una opinión mía, que se centre de manera genérica en negocios sin deuda o con un nivel muy poco significativo de ella. A continuación, Paramés equipara la Tasa de Descuento (Ke) con el Coste de Oportunidad, es decir, cuando se realiza una inversión (ya sea en una empresa cotizada o en un proyecto empresarial) se deja de aplicar ese dinero a otros proyectos que podrían ser incluso más rentables. Esto parece bastante razonable. Descontar los Flujos de Caja obtenidos según la rentabilidad que podríamos conseguir con otras inversiones/proyectos es algo con lo que podemos estar más o menos de acuerdo. Ahora bien, el problema es cómo “demonios” determinamos ese Coste de Oportunidad. Aquí es donde está el “quid” de la cuestión. No es posible calcularlo de forma genérica, ya que cada inversor tiene un Coste de Oportunidad propio, según sus propias circunstancias. Así por ejemplo, García Paramés establece como “su” Coste de Oportunidad la rentabilidad que es capaz de generar a través de los Fondos que gestiona (que se sitúa en torno al 8%-10%). Ahora bien, un inversor que se desenvuelva mejor invirtiendo en Inmuebles (algo bastante normal en España) tendrá un Coste de Oportunidad o Tasa de Descuento inferior (en torno al 4% - 5%, si tenemos en cuenta la rentabilidad por alquiler).

La razón por la que Paramés “pasa por alto” el cálculo de Ke (a través de la fórmula Ke = Rf + Beta x PRM) es muy sencilla: se está considerando que Rf (Rentabilidad de los Bonos a 10 años) es el Activo sin riesgo, sobre el que se aplica una prima. Pero la historia ha demostrado que los activos monetarios (como los Bonos) en situaciones de crisis graves se comportan peor que los activos reales (inmuebles, acciones, etc), como por ejemplo en el caso de Argentina. Por lo tanto, no tiene ningún sentido hablar de Activos sin riesgo, que únicamente lo son sobre el papel. Las acciones de numerosas empresas tienen en la práctica muchísimo menos riesgo que algunos Bonos del Estado.


Al final, como valoradores de negocios nos vemos “obligados” en cierta medida a aplicar la fórmula de Ke para determinar el K(WACC), sin embargo es necesario introducir una cierta flexibilidad a la misma a través de procesos de simulación para que esta oscile entre un rango que sea razonable. Es importante tener en cuenta la referencia aportada por García Paramés del 8%-10%, que casualmente está muy próxima con las cifras promedio que calculamos en su día (7,87%) en el artículo “Diseccionando la Tasa de Descuento”.


Socio de IDYLIA.