Cuento de Navidad... con valoración incluida.

Esta es la historia real de un empresa que fue vendida hace ya algún tiempo por un importe muy inferior al de sus Fondos Propios. En concreto, vendedor y comprador llegaron a un acuerdo por un precio de €30M aproximadamente, cuando los  F.Propios estaban en torno a €71M. Y ahora, la pregunta que cabe hacerse es ¿quién salió ganando con la operación? ¿vendedor, comprador o ambos? Para resolver estas cuestiones bastaría con formarse una opinión razonable sobre el Valor de la compañía y compararla con el Precio alcanzado en la transacción, de tal modo que si el Valor fuese inferior al Precio pactado, el “ganador” sería claramente el vendedor y si ocurriese lo contrario, hubiese sido el comprador. También se podría dar el caso de que Valor y Precio fuesen idénticos, en cuyo caso habría un “empate técnico”. Es importante añadir que la aproximación de valor que realizaremos a continuación se basará única y exclusivamente en datos financieros, de modo que información adicional que manejase el vendedor o el comprador (sinergias, etc) podrían alterar las conclusiones de valoración.

Bueno, sin más dilación, paso a dar unas pequeñas pinceladas sobre esta compañía, por supuesto sin citar nombre ni actividad. La empresa en cuestión realiza esta directamente vinculada al consumo, con presencia en España y en un número considerable de países. Además, y esto es importante, cuenta con una marca comercial que me atrevería a decir que es reconocida por más del 50% de los españoles. El problema, por decirlo de algún modo, es que la crisis económica pilló a la compañía en plena fase de expansión (como a tantas y tantas otras empresas) y esto supuso un baño de realidad “brutal” que se tradujo en pérdidas importantes, junto con un proceso de ajuste o reestructuración que parece no haber terminado a día de hoy. Con todo esto, las cifras de ventas y beneficios, se han resentido muchísimo durante los últimos años y todavía no está claro cómo va a terminar la historia.

A la vista de este gráfico, parece razonable pensar que el Precio de €30M es “justo”, puesto que la situación no es nada halagüeña, con unos ingresos que se han deslizado durante los últimos ejercicios, así como unas cifras de EBITDA que da “miedo” verlas. Una aproximación al Valor utilizando el método de descuento de flujos de caja requeriría construir multitud de escenarios posibles de evolución, puesto que la tendencia futura de las ventas es muy incierta. Esto, que en un Informe de Valoración sería lo más recomendable, resulta excesivamente tedioso si de lo que se trata es de tener una primera opinión razonada. Para ello, una aproximación al valor que me parece interesante es a través del Balance de Situación de la compañía. Sería como “atacar” el Valor pero desde un “flanco” diferente, que conviene no pasar por alto. Estamos en la actualidad centrados en la generación del Cash Flow para todo lo relativo a Valoración de empresas, y en ocasiones (no siempre) se pasan por alto aspectos muy básicos y sencillos (pero no por ello menos importantes) como el análisis del Patrimonio disponible por la empresa en el momento de la valoración.

En este caso concreto, lo que se ha hecho, es muy, muy sencillo. Se han cogido los Balances de la empresa y se ha tratado de convertir cada una de las partidas que figuran en los mismos a Valor Contable (lógicamente) en su correspondiente Valor de Mercado. A continuación se compara el resultado obtenido con el Precio alcanzado en la transacción (los €30M).

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En este apartado, ocurre algo muy curioso. La empresa tiene licenciada su marca a una compañía externa que produce un tipo de artículo diferente al habitual (y que por lo tanto, no “pisa” ventas a la empresa objeto de valoración). Por esta licencia, recibe anualmente un importe de €1,7M. Esto, si lo descontamos a un tipo de entre el 10% y el 15%, nos hace pensar que la marca “licenciada” tiene un valor de unos €15M aproximadamente. De igual modo, podríamos considerar que la marca que utiliza la empresa para vender sus propios productos podría tener un valor similar. Así que, de buenas a primeras, en el Balance aflora un Valor de unos €30M, que no aparecía “registrado” por ningún lado. Observe el lector, que esta cifra por sí sola ya es equiparable al Precio pagado en la transacción. Pero continuemos a ver qué pasa.

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El valor contable de estas partidas, a menudo, está alejado de la realidad. En este caso concreto, las Construcciones (que corresponden a locales comerciales, principalmente) tienen un valor de mercado bastante próximo a lo que figura en Balance. Para determinarlo, se han cogido datos reales de precios por metro cuadrado en diferentes ubicaciones geográficas y se han multiplicado por los metros cuadrados disponibles en la compañía. Por otro lado, para las Instalaciones Técnicas y Maquinaria (equipos informáticos principalmente) se ha supuesto un valor próximo a cero, mientras que el Mobiliario está valorado a la mitad de su valor contable (es difícil estimarlo de modo preciso, más aún cuando se trata de mobiliario adaptado a las necesidades del negocio, que tal vez sea complicado vender a un tercero).

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Las Inversiones Inmobiliarias, que corresponden a locales que la empresa no utiliza directamente en su explotación y que por consiguiente tiene arrendados, se han valorado a precios de mercado por un importe de 4,5 millones de €uros, algo por encima de su valor contable. En este caso, también se ha buscado el precio por metro cuadrado en diferentes ubicaciones.

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Parece lógico pensar que su valor de mercado será igual al valor contable.

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Los Activos por Impuestos Diferidos, incluyen principalmente Créditos fiscales generados por bases imponibles negativas. Su valor real, desde mi punto de vista, coincide con el valor contable. Evidentemente, se transformarán en “liquidez” cuando la compañía comience de nuevo a generar beneficios, en forma de una menor cantidad de impuestos a pagar.

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La partida de Otros activos corresponde a Créditos a L/P concedidos al personal. Puesto que su importe es poco significativo y su contenido “dudoso”, establecemos como hipótesis que su valor de mercado es cero.

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Las Existencias son una de esas partidas “delicadas” a la hora de determinar su valor de mercado. Hay muchos tipos de existencias y, evidentemente, el paso del tiempo no impacta igual en unas y otras. Por ejemplo, hace poco releyendo un libro sobre finanzas, aparecía una cita donde se afirmaba que no es lo mismo tener 5 millones en existencias de “motores de camión”, que 5 millones en “blusas de color rosa”, puesto que el transcurso de tan sólo 1 año puede afectar muy poco al valor de las primeras y demasiado al valor de las segundas (que se pueden quedar absolutamente desfasadas). En fin, de acuerdo con este razonamiento, se ha considerado que el valor de mercado de las existencias de nuestro ejemplo estaría aproximadamente en la mitad del valor contable que figura en el Balance.

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La cifra de Deudores, corresponde en su mayoría a saldos de Clientes y, por consiguiente, se ha considerado que su valor de mercado es coincidente con su valor contable. No se prevé que ocurra nada extraordinario que pudiese modificar esta afirmación. El saldo de clientes se transforma más tarde o más temprano (bajo condiciones normales) en dinero “contante y sonante”.

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Estos Activos Financieros corrientes se refieren a Valores de Renta Fija (€0,15M) por un lado, y a Derivados Financieros (€0,5M) por el otro. Para los primeros se considera un valor de mercado igual al valor contable, y para los segundos se establece un valor de mercado nulo (por simplificar la operativa).

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Esta partida no tiene más transcendencia, puesto que se trata de créditos con las Administraciones Públicas, que son fruto de la actividad normal de la empresa (IVA, etc…) Su valor de mercado y contable coinciden.

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Los Activos líquidos se reflejan contablemente por el importe de su valor de “mercado”.

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Los Pasivos corrientes y no corrientes figuran por defecto por el mismo importe con que aparecen en los balances. Existe un “dicho” en finanzas, que afirma que cuando una empresa atraviesa por dificultades sus activos tienden a mermar, mientras que sus pasivos (deudas financieras, etc) permanecen invariables y esto es lo que lleva a muchas de ellas a la quiebra. Es por ello que se han considerado todas estas partidas con un valor de mercado igual a su valor contable. Un aspecto importante a tener en cuenta, y que casi olvido comentar, es el nivel prácticamente nulo de deuda financiera que tiene la compañía (lo cual es un importante punto a su favor).

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El Valor de mercado de los Fondos Propios (que es en realidad lo que estamos buscando) se obtiene como una diferencia de todas las partidas de activo menos las de pasivo, que han sido valoradas previamente a valor de mercado. Como se puede comprobar, en este caso, la cifra obtenida (€79,1M) resulta superior al Valor Contable (€71,2M) y, lo que es más sorprendente, está muy por encima del precio pagado en la transacción (€30M).

¿Qué conclusiones podemos extraer de todo lo anterior?

En mi opinión, el comprador ha actuado de manera más racional que el vendedor, puesto que ha comprado por €30M un activo (acciones de una empresa, en este caso) cuyo valor estimado está en torno a €80M. Es probable que la percepción que tiene el vendedor sobre la marcha futura de la empresa sea totalmente opuesta a la del comprador, de hecho la situación de pérdidas es lo bastante seria como para asustar al “más pintado”. Ahora bien, también es cierto que operando la empresa en un sector donde las expectativas del mercado mejoran trimestre tras trimestre, con un nivel de deuda financiera igual a cero y con unos activos significativos, parece más que razonable ver el vaso “medio lleno”. Hasta aquí este pequeño resumen sobre la importancia de observar el balance con un poco más de atención de la que se le suele prestar. Espero que os haya resultado interesante.

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.