Así
es. Esta frase, que se repite de modo recurrente por diferentes profesionales,
y que aparece en las páginas de muchos manuales de inversión y finanzas, resulta
de lo más cursi. Es probable que yo me haya encontrado en más de una situación
repitiéndola, pero en fin. Valorar una compañía es algo más “mundano” o
terrenal y aunque el trasfondo de la frase es en cierto modo consistente, creo
que existen formas más naturales de expresarlo.
Decía
el profesor Damodaran que las personas que se aproximan a la valoración de una
empresa pueden ser de dos tipos: (i)
los “numéricos” (ii) los “narradores”.
Siendo los “numéricos” aquellos que
han nacido con una hoja Excel debajo del brazo, de tal forma que todo lo que no
se pueda expresar en este formato resulta un tanto ambiguo y dudoso. Realmente,
los números nos transmiten una sensación de seguridad y objetividad, que en
muchos casos es artificial. Aquello de “…el
papel lo aguanta todo…” sería aplicable sin lugar a dudas a este tipo de
personas. Hay quien afirma que muchos valoradores de empresas utilizan de forma
“masiva” complicadas hojas Excel en su trabajo como una forma de justificarse
ante el cliente (o usuario final del Informe de Valoración). Sería equivalente
al médico que utiliza en su diagnóstico toda una serie de jerga que resulta de
difícil comprensión para el común de los mortales. Al fin y al cabo, ante una
presentación excesivamente “técnica” a uno se le queda cara de circunstancias y
en muchos casos no se atreve a preguntar por miedo a ser tachado de ignorante.
Y es que las cosas (sea cual sea la materia sobre la que traten) se pueden y se
deben explicar de forma sencilla, si de verdad tenemos interés en
transmitirlas. Por otro lado, y en contraposición a los “numéricos”, estarían los “narradores”. Este tipo de personas
tienen muy desarrollada su capacidad creativa y son auténticos maestros en el
arte de contar historias (ojo, no lo digo en términos despectivos, ni mucho
menos). Realmente son capaces de transmitir entusiasmo e ilusión cuando hablan
con los demás sobre un proyecto en concreto, pero en muchos casos esto se queda
ahí (sin materializarse en nada). Esto, traducido al mundo de la valoración,
implica que su aproximación a la compañía objeto de valoración resulta siempre
con un marcado carácter cualitativo. Son mucho más hábiles que los “numéricos”
analizando, por ejemplo, el entorno competitivo de la empresa e imaginado
cuáles serán las mega-tendencias del sector. Tienen, en definitiva, un
componente emocional que las hojas Excel no pueden recoger.
Para
llevar a cabo un buen proceso de valoración empresarial es necesario que ambas
personalidades (numéricos y narradores) se junten, pues son absolutamente
complementarias. Lo que les falta/sobra a unos lo tienen/necesitan los otros.
Afirmaba Damodaran que era imprescindible tender puentes o nexos de unión entre
ambos planteamientos si aspirábamos a ser valoradores con mayúsculas. De un modo
muy esquemático, el proceso de valoración completo se debería llevar a cabo a
través de cinco escalones:
1.- Desarrollo de una narrativa o “Story Line” del negocio. Todos
tenemos una, aunque en muchas ocasiones no la manifestemos. Normalmente cuando
te reunes con los directivos de una empresa para valorarla ellos te
cuentan/explican la suya. Suelen empezar por las megatendencias a nivel
agregado para ir descendiendo hasta un terreno más particular. “…hemos observado que el mercado mundial para
este tipo de producto está aumentando significativamente por las circunstancias
A y B, y por consiguiente creemos factible el tener acceso a un porcentaje del
mismo mayor que en la actualidad, por el tipo de tecnología que desarrollamos,
que está muy alineada con …etc etc … ”
2.- Análisis de la consistencia de esa
narrativa. En este apartado se intenta contrastar el punto anterior,
comprobando si existe o no sentido común en el argumentario que se ha
utilizado. ¿Cómo se hace esto? Bueno, realmente no existe un método de libro al
que recurrir, pero siempre se pueden utilizar estrategias como observar el
comportamiento histórico de la empresa y del sector, estudiar el funcionamiento
de competidores similares, buscar documentación sectorial, etc.
3.- Convertir los puntos anteriores en
“Value Drivers” o cifras numéricas clave para la valoración. Aunque esto
suena complicado, realmente no lo es. Al fin y al cabo, se trata de cuantificar
el tamaño del mercado, el porcentaje que podría corresponderle a la compañía,
los márgenes a los que tendría acceso en función de la competitividad en el
sector y otra serie de indicadores que son relevantes, como las necesidades de
inversión, etc.
4.- Trasladar todo lo anterior al modelo de
valoración. Ahora sí, aquí es donde entra en juego la hoja Excel. Una vez
identificados los Value Drivers, se trata de ir desglosando cada una de las
partidas hasta construir unas proyecciones financieras lo más detalladas
posibles, de modo que sirvan de base para aplicar las metodologías de
valoración elegidas (normalmente el Descuento de Flujos de Caja).
5.- Mantener la mente abierta. Una
valoración no es un proceso cerrado y definitivo. Siempre pueden aparecer nuevas
circunstancias que alteren de algún modo nuestra “Story Line”, repercutiendo
esto de manera inmediata en todo el modelo valorativo. Por lo tanto debemos ser
firmes en nuestras convicciones, pero a la vez flexibles en nuestras
conclusiones. Es algo que suena un tanto contradictorio, pero es la realidad.
Al fin y al cabo, todo Informe de Valoración debe indicar que las opiniones en
él expresadas tienen una fecha de caducidad, puesto que en períodos
relativamente breves de tiempo los “imputs” de una empresa pueden cambiar de
forma brusca e imprevista, hasta el punto de alterar cualquier opinión previa
sobre el valor de la misma.
Ya
para concluir, me gustaría comentar algo relacionado con todo lo anterior y que
he podido recopilar este verano. Siempre se ha escuchado aquello de que “…ante una misma empresa, dos valoradores
distintos no tendrían por qué llegar a las mismas conclusiones de valor…”. Esto,
desde mi punto de vista se debería a nuestro yo “narrador” en mayor medida que
a nuestro yo “numérico”, al fin y al cabo, nuestra percepción sobre la compañía
y su entorno es lo que al final determina el valor de la misma. De un modo
casual he encontrado dos opiniones diferentes sobre la compañía cotizada
NATURHOUSE, que provienen de personas con perfiles muy similares. Se trata de
los gestores de BESTINVER y MAGALLANES VALUE (fondos de inversión con un claro perfil
de inversión “Value”). Estos opinaban hace unos meses (en el turno de preguntas
de su presentación a inversores) sobre la empresa NATURHOUSE del siguiente
modo:
Resulta
curioso como ante la misma realidad unos y otros responden de forma diferente,
hasta el punto de considerar la inversión en la citada compañía como adecuada o
no. Adjunto a continuación, por si alguien tiene interés, algunas magnitudes
básicas de la empresa en cuestión.
Un saludo a todos.
Socio de IDYLIA.
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