Diseccionando la Tasa de Descuento.

Hace poco leí un artículo donde se ponía de manifiesto un hecho curioso que ocurre a la hora de valorar empresas. Al parecer, todo el mundo está de acuerdo en que las Proyecciones Financieras sobre un determinado negocio no son “únicas”, pudiendo cada persona tener una interpretación más o menos acertada sobre la evolución del futuro. Esto no ocurre, al menos no con la misma intensidad, en la Tasa de Descuento que se utiliza para valorar. Existe una tendencia a “creer” que dicha Tasa ha de ser una y solo una, resultado de unos cálculos matemáticos exactos, y esto no es del todo cierto. Efectivamente, el K(WACC) ó Tasa de Descuento se obtiene aplicando una fórmula en concreto, pero no por ello carente de una cierta variabilidad. Al fin y al cabo, esta Tasa recoge la percepción del valorador sobre el riesgo de generación a futuro de los flujos líquidos de la empresa. El matiz, que para mí es crucial, es que puede oscilar dentro de unos límites razonables. No tiene ningún sentido aplicar tasas del 30% (por decir algo), como veremos más adelante, si se quiere actuar con cierta razonabilidad.

Recientemente se ha publicado un pequeño análisis sobre las Tasas de Descuento sectoriales, de empresas cotizadas en Europa (con los últimos datos disponibles). Como se podrá observar en el siguiente cuadro, aunque existen diferencias entre unos sectores y otros, más o menos se mantienen dentro de unos parámetros determinados. Además, al final de la tabla aparece una cifra promedio que sitúa el K(WACC) en el 6,27%. A priori me parece una cifra un poco baja y por ello creo que sería interesante formarse una opinión razonada sobre los valores que puede tomar la Tasa de Descuento.

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Para intentar averiguarlo, lo primero es tener claro cómo se calcula esta Tasa. Aunque lo hemos repetido varias veces ya, no está de más refrescar un poco la memoria.

Siendo el Ke = Rf + Beta x PRM

Bien, el planteamiento que voy a llevar a cabo es el siguiente. Voy a calcular una Tasa promedio tomando cada uno de los parámetros que intervienen en su cálculo con una cierta variabilidad (considerando un rango numérico en que se moverán de forma aleatoria). Quizá se entienda mejor si empezamos a razonar sobre cada uno de estos parámetros:

1.- La proporción Deuda / (Deuda + Fondos Propios), puede tener un rango de oscilación de entre el 0% y el 100%, en función del nivel de endeudamiento de la empresa.

2.- El Kd ó Coste del Endeudamiento Financiero, por lo que he observado en los últimos ejercicios, oscila entre el 4% y el 7%.

3.- El Tipo Impositivo (T), habitualmente se sitúa entre el 20% y el 30%.

4.- La Tasa Libre de Riesgo (Rf) se ha situado en los últimos años entre el 1,6% y el 5,5%.

5.- La Beta tiene un rango de oscilación, llamémosle “normal”, de entre 0,5 y 2.

6.- La PRM (Prima de Riesgo del Mercado) que aparece publicada en numerosos manuales a lo largo de un intervalo de casi 40 años, oscila entre el 3% y el 10%.

Entonces, si consideramos que todas estas variables pueden moverse de forma aleatoria dentro de los intervalos marcados y repetimos (o simulamos) el proceso de cálculo de K(WACC) hasta en 5.000 ocasiones, podemos obtener qué valores de la Tasa de Descuento aparecen con más frecuencia. En el siguiente gráfico se ve de forma más sencilla.

Se observa que los importes de K(WACC) que aparecen con más frecuencia son aquellos comprendidos entre 6%-8% aproximadamente, siendo el valor promedio de todos los datos observados el 7,87%. Por lo tanto, aunque no está muy desencaminado el estudio anteriormente citado que hablaba de promedios del 6,7%, quizá esté un poco sesgado a la baja. Desde mi punto de vista la Tasa de Descuento “genérica” (por llamarla de algún modo) estaría más próxima al 8%. No obstante, eso no quita que estemos valorando alguna empresa y el K(WACC) calculado se sitúe en 12%-14%, por poner un ejemplo. Lo importante es tener claro, que determinados importes estarían fuera de toda lógica, por más que se argumenten de mil maneras.

Ya para terminar, un aspecto que me ha parecido interesante, es la correlación que existe entre cada una de las variables citadas y el valor de la Tasa de Descuento. En el siguiente gráfico se puede comprobar cómo es la relación Deuda / (Deuda + Fondos Propios) la que tiene una incidencia mayor sobre el resultado final de K(WACC), seguida por la Beta.

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.