¡Quebradero de cabeza! Proveedores de Inmovilizado y Valoración.

Retomo la actividad del Blog, que por falta de tiempo había dejado “aparcada” durante varios meses. La verdad es que muchas veces el día a día te hace perder la perspectiva y se van relegando acciones que uno tenía programadas… en fin, intentaremos recuperar el tiempo perdido. A lo que íbamos.

Hace ya unos cuantos meses abordamos en el despacho la valoración de una empresa que escondía una incidencia, la cual me gustaría compartir con el lector, ya que supuso en su momento algún que otro quebradero de cabeza. La compañía en cuestión, perteneciente al sector salud, precisaba de fuertes inversiones en inmovilizado cada cierto tiempo y casi todas ellas con un solo proveedor. La particularidad es que existían deudas en Balance con este proveedor (por una cantidad importante) que se venían “arrastrando” desde varios años atrás y para las que no había un plan de amortización claro (en cuanto a plazos y devolución de principal más intereses). Ante esta situación, y desde un punto de vista estrictamente teórico, esto influía en la valoración de las acciones del siguiente modo:

(1) Por un lado, esa deuda no se podía considerar como Deuda Financiera, al no tener un coste explícito (o implícito) asociado. Y esto significaba que en el cálculo del Valor de las Acciones no sería tenida en cuenta. Recordamos que el E.Value se “ajustaba” por una serie de partidas hasta llegar al Valor de las Acciones, siendo una de ellas la Deuda Financiera.

(2) Por otro lado, tampoco se podía pensar que la deuda con el proveedor de inmovilizado formase parte del Circulante Neto Operativo (como un proveedor más al uso), puesto que no existía un calendario de pagos a corto plazo que nos permitiese clasificarla como tal. En consecuencia, no se vería reflejada en las correspondientes proyecciones del Circulante y no afectaría al E.Value.

EL PROBLEMA y LA SOLUCIÓN

Desde el punto de vista del sentido común parecía claro que esa deuda debería influir de una manera u otra en la valoración, aunque la teoría indicase lo contrario. Estaba claro que tarde o temprano esa Deuda se tendría que pagar y esto supondría una salida de liquidez en la empresa. Pero entonces… ¿cómo tener en cuenta este aspecto, si “oficialmente” esta deuda aparecía en Balance como un pasivo a largo plazo sin más? La solución pasó por plantear distintos escenarios con varias hipótesis de partida. Evidentemente, era necesario simular distintos Valores de las acciones considerando que esa deuda fuese de naturaleza financiera, así como ver qué ocurría si la incluíamos dentro del Circulante Neto Operativo y utilizábamos varios importes de amortización anual. Los resultados que se obtuvieron, de un modo muy resumido, fueron estos:

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Se observa que el valor de las acciones es susceptible de caer hasta un 18% en el escenario más desfavorable, que es aquel donde la Deuda con el proveedor de inmovilizado se considera parte del Circulante Neto Operativo (con altas cuotas de amortización anual). Quizá pueda sorprender el hecho de que la penalización sea inferior (-11%) en el Escenario 1, pues de forma intuitiva podemos pensar que el valor de las acciones será menor si restamos el total de Deuda al principio (Escenario 1), que si lo vamos minorando poco a poco a lo largo del tiempo (Escenarios 2 y 3). Lo que justifica esta situación es lo siguiente: al incrementar el nivel de Deuda Financiera en el Escenario 1 con respecto al 2, se está modificación la proporción Deuda / (Deuda + Fondos Propios) al alza y con ella descenderá la Tasa de Descuento. No sé si he conseguido explicar este último aspecto con suficiente claridad. Veamos si con un esquema se ve más sencillo.

Al final de lo que se trataba es de establecer un rango de valoración teniendo en cuenta los diferentes escenarios. En ocasiones, como en este caso concreto, la teoría va por un lado y el sentido común va por el otro. Lo ideal es buscar posiciones intermedias, para alcanzar conclusiones con la mayor razonabilidad posible.

ÓscarSánchez Vela.

Socio de IDYLIA.