lunes, 15 de diciembre de 2014

¿Se puede comprobar en 5 minutos la razonabilidad de un Informe de Valoración?


Existe un aspecto o indicador muy concreto, que a menudo suele pasar desapercibido en muchos Informes de Valoración y cuya revisión (que no supone más allá de 5 minutos), nos puede evitar algún que otro disgusto posterior. El que este indicador sea correcto es una condición “necesaria, pero no suficiente” para que el Informe nos ofrezca ciertas garantías. Es decir, si detectamos un fallo en el mismo debemos estar alerta sobre las conclusiones de valoración que se han obtenido. Sólo por esta circunstancia, no está de más prestarle un poco de atención.


¿De qué indicador estamos hablamos?


Nos referimos a la relación entre la Deuda y los Fondos Propios, el Ratio [Deuda / (Deuda + Fondos Propios)]. Éste se utiliza para calcular la Tasa de Descuento, sirviendo para ponderar las rentabilidades exigidas por accionistas (Ke) y entidades financieras (Kd), y tiene una particularidad muy importante: su cálculo se tiene que realizar a Valor de Mercado. En el caso de la Deuda no hay mayor inconveniente, ya que el importe que aparece en Balances suele ser el Valor de Mercado del endeudamiento (salvo algún caso muy excepcional). El problema viene con el Valor de Mercado de los Fondos Propios, pues es precisamente el dato que estamos buscando al realizar un Informe de Valoración. Se crea entonces una “circularidad” de la que parece imposible salir, ya que si no tengo el Valor de Mercado no puedo calcular la Tasa de Descuento y a su vez, si no tengo la Tasa de Descuento no puedo calcular el Valor de Mercado.




¿Qué se hace en la práctica para resolver este problema?

No nos queda otra opción que realizar sucesivos cálculos de prueba y error, modificando el Ratio [D/(D+FP)], hasta que lleguemos a un punto en que sea idéntico el Ratio utilizado para calcular el K(WACC) y el Ratio resultante de introducir el Valor de los Fondos Propios calculados con ese K(WACC). La explicación parece un poco complicada, aunque luego en la práctica es mucho más sencilla de aplicar.

Lo que no debemos hacer nunca es utilizar el Valor Contable de los Fondos Propios para resolver esa circularidad, ya que entonces nuestras conclusiones se verían muy comprometidas. No es consistente utilizar el Valor Contable, porque el accionista cuando exige una rentabilidad (Ke) a su participación, piensa (como base de ese rendimiento) en lo que vale su paquete de acciones en el mercado y no en la cifra que figura en Balances.

No sé si he sido capaz de transmitir estas ideas con claridad…. por ello voy a describir un caso real que nos ha ocurrido hace unos meses. Hicimos un Informe de Valoración sobre una compañía de tamaño mediano, uno de los socios no estaba de acuerdo con el valor que habíamos asignado en el Informe y nos proporcionó sus propios argumentos de valoración. El resumen de la valoración llevada a cabo por el socio es este:




Determinaba un Valor de Mercado de los Fondos Propios en torno a €4,5M, utilizando una Tasa de Descuento del 4,65% y teniendo en cuenta que Ke=10% y Kd=4%. Sin entrar a comprobar la razonabilidad de aspectos cruciales como los Flujos de Caja, etc… lo primero que hicimos fue realizar el estudio sobre el Ratio [Deuda / (Deuda+Fondos Propios)], calculándolo por dos vías diferentes y comprobando si coincidía o no.

Primera vía de cálculo.- Partiendo del resultado final de la valoración.



Segunda vía de cálculo.- Partiendo de la Tasa de Descuento K (WACC).



Como se puede observar, existía una divergencia entre las cifras calculadas por uno y otro método (76,2% vs 89,16%), lo cual (desde mi punto de vista) es razón suficiente para desconfiar de la conclusión final de valoración (los €4,5M). En tan solo 5 minutos hemos podido comprobar, de manera sencilla, la inconsistencia de una cifra de valor. Este pequeño análisis nos proporciona información muy valiosa y nos puede resultar de utilidad en más de una ocasión.




Oscar Sánchez Vela.
Socio de IDYLIA.