KPMG vs. Accionistas minoritarios de CVNE: Discordancias en la Valoración.

El pasado mes de Mayo, el Consejo de Administración de la cotizada CVNE (Compañía Vinícola del Norte de España) anunció una OPA de exclusión para recomprar las acciones en poder de los minoritarios de la compañía (el 17,2% del Capital Social). Hasta aquí todo parece normal. El tema es que el precio de exclusión se fijó de acuerdo al Informe de Valoración encargado por el propio Consejo a la consultora KPMG. Los accionistas minoritarios no están de acuerdo con el precio “calculado” y aquí es donde surgen divergencias entre unos y otros.

Para tratar de formarse una opinión sobre este asunto recomiendo leer el Informe de Valoración objeto de discusión (que se puede descargar libremente desde la página de CVNE en el siguiente enlace, así como la respuesta argumentada por parte de PANDA AGRICULTURE & WATER FUND, FI. (uno de los accionistas minoritarios) (http://www.ecestaticos.com/file/e12fd17414eb3308bb2a0ff4cf7faf0b/1436195036.pdf). Son documentos extensos (sobre todo el Informe de Valoración) y que requieren de una lectura pausada, pero a cambio ofrecen una perspectiva en primera persona sobre este “conflicto”. Si algún “valiente” se atreve a “hincarles el diente” durante este verano, no saldrá defraudado.

Sin entrar a discutir el importe resultante del Informe de Valoración, sí que me gustaría compartir con vosotros una serie de apreciaciones que he observado en el citado Informe y que más allá de ser unas meras observaciones, me hacen dudar sobre la razonabilidad del mismo. Aquí es importante mencionar que en todo Informe (y de forma genérica) podemos encontrar dos tipos de “equivocaciones”: unas más de interpretación y otras más de procedimiento. Por ejemplo, incluir una tasa u otra de crecimiento de ventas entraría dentro de las primeras y aplicar la fórmula del descuento de flujos erróneamente en las segundas. Bueno, a lo que vamos, veamos qué incidencias destacan en el Informe:

# Incidencia 1

En la página 49 del Informe de Valoración se hace referencia a un incremento en las ventas de 2015 del 7,2%, mientras que en la página 47 se refleja tan sólo un 4,2%. No sé a qué viene esta diferencia. Ambas cifras están referidas no al consolidado sino a la empresa CVNE de forma individual, pero no encuentro el porqué de esta variación. Es posible que se me haya escapado algo. De todas formas es cuando menos “curioso”.

# Incidencia 2

Utilizan una Tasa de Crecimiento “g” del 1,5% equivalente a la inflación. Aunque este indicador está dentro de unos parámetros razonables, no creo que equipararla a la inflación sea lo más adecuado, por una sencilla razón: “g” se refiere al crecimiento a perpetuidad del Cash Flow Libre y, que yo sepa, no está demostrado que el aumento de precios (inflación) en los productos de la empresa se traduzca en el mismo aumento en el Cash Flow de la misma. Desde mi punto de vista, una cosa es la evolución del precio de una botella de vino (por ejemplo) y otra muy distinta es la evolución en el Cash Flow Libre de la empresa. Quizá “hilando más fino” se podría determinar g = Tasa de Reinversión x Rentabilidad del Capital Invertido.

# Incidencia 3

Aquí hay una cosa realmente chocante. La proyección propiamente dicha comienza en el Informe el 01/10/2014 (como se puede apreciar en la tabla adjunta), de tal modo que el CFL de -3.585 corresponde a un intervalo de 6 meses (desde el 01/10/2014 hasta el 31/03/2015) y sin embargo a la hora de descontar ese CFL se tienen en cuenta únicamente 3 meses (observad la línea “Período de descuento”). La verdad es que esto me “descoloca” bastante y considero que es una inconsistencia a la hora de aplicar la metodología del Descuento de Flujos de Caja.

En mi opinión (y puesto que el Informe está fechado a finales de Mayo de 2015) sería más adecuado plantear un Valor Actual del siguiente modo: Valor Actual = (11.395 - 3.585) + 4.848  x 1/(1+Tasa Descuento) + 8.980 x (1/(1+Tasa Descuento)^2 + etc…

Así de este modo para el ejercicio 2015 (compuesto por una parte “real” y otra parte “proyectada”) me parece más razonable sumar los CFL del mismo (11.395 – 3.585) sin aplicar ningún tipo de descuento, ya que se pretende obtener una cifra de valor a fecha Mayo de 2015.

# Incidencia 4

La estructura de cálculo en Ke (Rentabilidad exigida al accionista) es equivocada, a mi modo de ver. No se puede añadir un parámetro α así por las buenas, por mucho que esté justificado con una serie de argumentos más o menos razonables. Esto no se contempla en ningún manual de valoración. La única opción que resultaría aceptable para incluir ese parámetro α sería del siguiente modo:

En este último supuesto, el parámetro α sería considerado más como un “Country Risk Premium” ó Prima de Riesgo País que otra cosa. Como se puede observar, el incluir o no el paréntesis, tiene una influencia notable sobre Ke, pasando este del 8,98% hasta el 6,72%. Y eso manteniendo los mismos parámetros relativos a Rf y β, que desde mi punto de vista también serían cuestionables (la Rf por muy elevada y la β por muy baja). Sólo a modo de comentario, la Tasa Libre de Riesgo (Rf) es calculada en el Informe de un modo totalmente “inverso” a como se hace habitualmente (ver recorte adjunto sacado del Informe de Valoración).

# Incidencia 5

Por último, pero no por ello menos importante, está el tema de la estructura de Deuda (D / D+FP) utilizada para calcular la Tasa de Descuento. En el Informe se utiliza una D / D+FP = 0, lo cual no deja de ser sorprendente cuando la compañía cuenta en sus balances con deuda financiera. ¡Qué sí! Que es posible que esta vaya disminuyendo en el tiempo hasta casi desaparecer, pero esto habrá que reflejarlo de algún modo (descendiendo la estructura de deuda paulatinamente, por ejemplo) y en ningún caso parece justificada una estructura de Deuda igual a cero, que lo único que consigue es elevar la Tasa de Descuento sin ningún sentido.

En fin, aunque no he realizado un análisis exhaustivo del Informe de Valoración en cuestión, si que me han llamado la atención todas estas “incidencias”, lo cual como ya he dicho en un principio me hace dudar sobre la razonabilidad de las conclusiones. Evidentemente, puedo estar equivocado y un estudio en profundidad podría arrojar otros resultados, pero lo dejo ahí para la reflexión del lector.

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

Recursos gratuitos para valorar empresas por Transacciones Privadas.

Todo Informe de Valoración que se precie debería incluir las metodologías del DFC (Descuento de Flujos de Caja), Múltiplos Comparables y Transacciones Privadas. Siendo estas dos últimas consideradas más testimoniales (o de contraste) que otra cosa. Hasta ahora habíamos hablado alguna vez de los Múltiplos Comparables y del DFC (por supuesto), pero nunca de las Transacciones Privadas. No voy a explicar cómo funciona este método, puesto que es prácticamente idéntico al de Múltiplos Comparables, pero sí que me gustaría tratar un tema que creo puede ser interesante.

¿De dónde sacamos datos sobre Transacciones Privadas? ¿Están recopilados en alguna parte?

Para responder a estas dos preguntas me gustaría compartir con vosotros la forma en que trabajamos este apartado del Informe en el despacho. No digo que sea la mejor ni la peor manera, pero es la “nuestra” y nos sentimos cómodos haciéndolo así. Utilizamos una base de datos anual con un listado de transacciones privadas por sectores en el mercado español, pero los múltiplos (E.Value/Ventas, E.Value/ EBITDA, etc) los “cocinamos” internamente, es decir, no me gusta utilizar múltiplos que han sido elaborados externamente porque no me transmiten mucha confianza. Prefiero, aunque resulta más costoso en tiempo, obtener nosotros mismos esos ratios. No existen grandes secretos, las cosas son más sencillas de lo que parecen. De un modo esquemático, seguimos el siguiente orden de trabajo:

1.- Buscamos información sobre transacciones privadas españolas que se han producido en los dos/tres últimos ejercicios. Para ello existe una base de datos, publicada anualmente por Capital&Corporate, que ofrece información clasificada por sectores de las distintas operaciones de compra-venta, inversión, desinversión,… Podéis acceder a ella en el siguiente enlace (http://www.capitalcorporate.com/content.aspx?menuid=93). En el apartado “Quiero consultar el Anuario On-Line” se desplegará una ventana, donde entre otras cosas, podréis elegir entre visualizar “Inversiones de Capital Riesgo”, “Desinversiones de Capital Riesgo” y “Operaciones de Fusión & Adquisición”.

Además, también podéis guardar en PDF cada uno de los Anuarios. Yo tengo archivados bastantes años atrás (si alguien estuviese interesado se los podría enviar por mail sin problema).

2.- Seleccionamos aquellas transacciones que nos parezcan relevantes. Por ejemplo, en este caso hemos elegido la venta realizada del “Grupo Empresarial Televisión de Murcia” por parte de “Intereconomía” a un inversor privado. La cuantía es de €10M por el 30% de las acciones. Es importante mencionar que no siempre se pueden encontrar operaciones comparables, e incluso en el caso de encontrarlas en algunos casos el importe de las mismas no se hace público (algo lógico por otra parte), con lo que no las podremos utilizar para la valoración.

3.- Contrastamos la operación con lo publicado en prensa. No está de más comprobar si coinciden o no las cifras y porcentajes publicados en el anuario y en la prensa. Lo normal es que así sea, pero mejor asegurarse.

4.- Buscamos los datos contables (Ventas, EBITDA, etc) relativos a esa operación.

Para ello basta con utilizar alguno de los diferentes servicios on-line para adquirir las cuentas anuales de la compañía cuyos múltiplos queremos calcular. Nosotros utilizamos www.axesor.es, pero evidentemente existen más sitios de este tipo, eso sí, este servicio es de pago (poco, pero algo hay que pagar). En el caso que nos ocupa, un resumen de las cifras de la compañía sería el siguiente.

NOTA: Observad que en el anterior cuadro cuando hablamos de “Capitalización” nos referimos al precio pagado por el 100% de las acciones (haciendo una regla de tres), que difiere de E.Value ó Valor de Empresa.

Esto ya nos permite calcular unos primeros múltiplos sobre Ventas y EBITDA, en este caso. Una consideración sobre los mismos que me gustaría comentar: los datos contables están referidos a 31/12/2012 (son los últimos cerrados y publicados), mientras que la operación se realiza en Octubre de 2013. Lo ideal sería que estuviesen lo más próximos unos de otros, pero lamentablemente la contabilidad sigue unos plazos que no podemos obviar.

Óscar SánchezVela.

Socio de IDYLIA.

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9 errores encontrados en un Informe de Valoración real.

Hace un par de años, tras la entrega de un Informe de Valoración a un cliente, y pasadas unas semanas, nos llama por teléfono el despacho legal que lleva los asuntos de la empresa valorada y nos dice lo siguiente:

-          “Buenos días, Óscar. …uno de los socios de la compañía valorada tiene una participación mayoritaria en otra sociedad extranjera (fuera de Europa y EE.UU.) y recientemente solicitó un Informe de Valoración de la misma a una Agencia de Valores/Banco de Inversión del país de origen. Tenemos el Informe y nos gustaría que le echases un vistazo para contrastar su razonabilidad con una segunda opinión… (por supuesto, con el consentimiento y conocimiento del socio)”

-          “…sin problema, pásamelo por mail y hablamos…”

La verdad es que para mí fue un halago el que confiasen en nuestro criterio, pero a la vez una responsabilidad, ya que opinar del trabajo realizado por otra persona se puede interpretar como una mera “crítica” y no era esa la intención en absoluto. Tras recibir el Informe y leerlo pausadamente, encontramos una serie de incidencias que en nuestra opinión ponían en entredicho las cifras de valor que se recogían en el mismo. Me gustaría compartir con vosotros estos “errores”, para que seamos conscientes de hasta qué punto pueden afectar al valor de una compañía. He elaborado unas tablas con algunos datos que figuraban en el Informe (Balances, Tasa de Descuento, etc), señalando en cada una de ellas los errores detectados, y a continuación explico con más detalle los mismos. Por supuesto, el nombre de la empresa, el sector, así como el país de ubicación los he mantenido en el anonimato, pero las cifras que se recogen a continuación son absolutamente reales.

Nota: Para ver los cuadros con más calidad, recomiendo hacer “clic” en cada uno de ellos para ampliarlos.

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Veamos a continuación con más detalle cada uno de los errores encontrados:

# ERROR 1

La suma de Activo y Pasivo en 2010 no cuadra. No es que sea un error grave, ni tenga un impacto sobre la valoración significativo, pero es que para mí no es tolerable este tipo de “despistes”, más aún cuando provienen de una entidad que tiene un cierto renombre. Hay que cuidar estos detalles al máximo, ya que transmiten una sensación de falta de interés tremenda. Además no fue el único fallo de este tipo, ya que también se observaban otras variables que por descuido se habían asignado en años diferentes a los que les correspondían (en concreto sufrían un “deslizamiento” de 2 ejercicios). En fin, son pequeñas cosas pero…

# ERROR 2

Para el cálculo de la Tasa de Descuento se tiene en cuenta la Inflación, lo que significa “trabajar” en términos reales. Esto podría ser aceptable siempre y cuando el resto de proyecciones financieras (Balances y Cuenta de Resultados) estuviesen también expresadas en los mismos términos, pero no ocurre así. En el Informe se dice textualmente “…las proyecciones de ventas realizadas afectan al precio, que crecería por debajo de la inflación…” lo cual es un signo inequívoco de que se ha proyectado en términos nominales. La verdad es que son “ganas de complicarse la vida”, ya que si en una parte del Informe utilizas un criterio, lo debes mantener en el resto. Lo normal es trabajar en términos nominales en todo el documento y así evitar problemas.

# ERROR 3

Para calcular la Tasa de Descuento se utiliza una estructura de capital en la que D/D+E = 0, considerando el nivel de deuda financiera nulo. Ahora bien, en los Balances proyectados se puede comprobar que la empresa piensa asumir endeudamiento durante los próximos ejercicios, con lo cual existe una inconsistencia grave a la hora de determinar el K(WACC). Esto ya es más preocupante.

# ERROR 4

Para llegar al Cash Flow Libre utilizan como punto de partida el EBITDA, lo cual supone un error conceptual (a mi modo de entender), siendo lo correcto utilizar el BAIT proyectado en cada período. Además, por si esto fuera poco, le añaden las Amortizaciones, cuando por definición el EBITDA es una variable PREVIA a las amortizaciones (y no tiene sentido ajustarla por éstas para calcular un Cash Flow).

# ERROR 5

En el cálculo del Cash Flow aplican un Tipo de Gravamen del 33,7%, cuando en la Tasa de Descuento aplican un Tipo Impositivo del 22%. Sin comentarios.

# ERROR 6

La inversión en Circulante Neto Operativo está mal calculada. Desconozco de dónde sacan esas cifras, pero si utilizamos los datos proyectados que figuran en los Balances (relativos a Clientes, Existencias y Proveedores) el resultado es completamente distinto. El cálculo correcto sería el siguiente.

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Esto, como es lógico tiene un impacto significativo sobre el Valor de la compañía (que veremos al final).

# ERROR 7

Se mantiene la misma Tasa de Descuento para todo el período de proyección, cuando esto no debería ser así, ya que la Deuda Financiera fluctúa y por consiguiente modificaría la proporción D/D+E. No se ha tenido para nada en cuenta la existencia de Deuda Financiera futura, lo cual es un error.

# ERROR 8

El Informe se limita a calcular el Valor de la Empresa y no va más allá, cuando lo normal sería determinar también el Valor de las Acciones (puesto que esto constituye el principal interés del socio, si desea transmitir de algún modo sus acciones a un tercero). Negociar en base a un Valor de Empresa puede traer más de un disgusto.

# ERROR 9

Aunque el Informe está fechado a finales de 2013, en realidad al aplicar la Tasa de Descuento sobre las proyecciones de Cash Flow Libre están calculando el Valor a 31/12/2012. ¿Y esto cómo es posible? Sencillo, esos $8,25M se han obtenido según la siguiente fórmula 340,69 x 1/(1+13,89%) – 749,57 x 1/(1+13,89%)^2 – 2.339,28 x (1/(1+13,89%)^3 + etc… cuando lo correcto para calcular el valor a 31/12/2013 hubiese sido 340,69  – 749,57 x 1/(1+13,89%) – 2.339,28 x (1/(1+13,89%)^2 + etc… Hay que tener mucho cuidado a la hora de aplicar la Tasa de Descuento en los diferentes intervalos. Además, en el Valor Residual también había un fallo de este estilo.

Como se puede observar, existían (a nuestro juicio) toda una serie de incongruencias que nos hacían dudar sobre la razonabilidad del Informe de Valoración. Los errores enumerados más arriba constituyen aspectos evidentes, pero además también había otra serie de cuestiones que merecerían un análisis más detallado. Por ejemplo, el crecimiento previo de las ventas hasta 2012 fue superior al 11% anual, sin embargo una vez comenzadas las proyecciones este se resiente de modo que nunca más se prevé que supere el 10% anual (no digo que este mal, pero si que resulta chocante). También, otro aspecto que habría que reflexionar más a fondo sería la Prima de Riesgo del Mercado (7%), a la que añaden un Riesgo País (6,21%). Si se tratase de un país Europeo o de EE.UU. estaría mal directamente, pero al ser un país con una economía no tan desarrollada podrían aceptarse estas cifras, aunque con cierta cautela.

Bien, “corrigiendo” los anteriores errores, he elaborado una tabla con el Valor de las Acciones, tal y como quedaría. Sin ánimo de ser exhaustivo, ya que no se realizó una valoración a fondo de la compañía, nos servirá para ver el grado de desviación al que nos enfrentamos.

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¡Atención al resultado! El Valor de Empresa recalculado ($11,3M) resulta superior al del Informe en un 37% y el Valor de las Acciones está en torno a los $9,5M. La verdad es que resulta sorprendente, que se puedan dar estas desviaciones. Podríamos ir incluso un poco más allá, comprobando si es razonable esta cifra de $9,5M. Para ello, bastaría con echarle un vistazo al crecimiento de las ventas y al indicador de rentabilidad (ROIC).

El Crecimiento en ventas (superior al 10% anual, como hemos dicho antes) está muy bien y el ROIC (Rentabilidad sobre el Capital Invertido), próximo al 16% es elevado, aunque hay que tener en cuenta que el CMPC (Coste Medio Ponderado de Capital) se sitúa en torno al 14,5% en 2013. Aún así, si trasladamos estos datos a nuestro “Gráfico de Globos” se podría afirmar que valorar las acciones de la empresa en 1,5-2 veces sus Fondos Propios no sería descabellado. De este modo, si los FP(2012)=$5,9M podríamos decir que un intervalo de $8,8M-$11,8M sería adecuado para el Valor de las Acciones.

En fin, hasta aquí este pequeño resumen. Espero que os haya resultado interesante.

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

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¿Hasta qué punto son engañosos los Múltiplos de EBITDA?

- Socio 1: Este año la empresa ha recuperado los niveles de ventas y beneficios que tenía antes de la crisis.

- Socio 2: Quizá sea un buen momento para vender la compañía y empezar a pensar en nuestra jubilación.

- Socio 1: Por cierto, he leído en la prensa que han comprado a nuestra competencia en Barcelona, por algo más de €15M.

- Socio 2: Según tengo entendido, eso supone un múltiplo de 6 veces el EBITDA del ejercicio.

- Socio 1: Entonces nuestra empresa debe andar también por esas cifras, ¿no?

- …

Esta conversación, que se podría dar en unas cuantas empresas españolas (no tanto por las cifras en sí, como por el significado que subyace tras ellas), refleja el uso erróneo que muchas veces se hace de una metodología de valoración (como son los Múltiplos Comparables). Para mí, la valoración utilizando única y exclusivamente Múltiplos es una forma rápida de cometer errores, ya que es muy fácil acceder a un importe de valor (en cuestión de minutos) del que no tendremos mucha certeza. En realidad, los Múltiplos constituyen una herramienta que debemos utilizar, pero asignando una ponderación baja (en torno al 10%) a los resultados obtenidos con ellos.

Leí hace poco un artículo que clasificaba las empresas en Bajo/Alto Riesgo y Bajo/Alto Crecimiento, relacionando estos conceptos con los Múltiplos sobre EBITDA. Me pareció interesante este tipo de clasificación para demostrar (o al menos intentar explicar) la débil consistencia que tiene la valoración por Múltiplos.

¡Allá vamos!

Las empresas que tienen Alto Riesgo (por las razones que sean) suelen tener un tipo de inversor que “exigirá” unas Tasas de Retorno en su inversión superiores a la media. Es decir, van a operar con unas Tasas de Descuento mayores, lo cual supone que si aplicamos un Descuento de Flujos de Caja obtendremos un Valor de Empresa mucho menor, que a su vez implicará Múltiplos también menores. Lo mismo, pero al revés, ocurrirá con las empresas de Bajo Riesgo.

Por otro lado, si la empresa tiene unas perspectivas de Crecimiento muy favorables, esto implicará un mayor Valor de la misma, lo que se traducirá en Múltiplos mayores. Y lo contrario si las expectativas de Crecimiento son desfavorables.

Reconozco que es una interpretación muy simplista, ya que existen otra serie de variables que influirían de forma importante en los Múltiplos, pero que en este ejemplo pasaremos por alto. Vamos ahora a tratar de reflejar en dos cuadros como afectarían de forma conjunta los anteriores indicadores a los Múltiplos de EBITDA.

En el primer cuadro se calcula la Tasa de Actualización, en cuatro escenarios distintos, según diferentes niveles de Riesgo y Crecimiento. A continuación, para una empresa imaginaria cuyo nivel de EBITDA y Cash Flow Libre sea igual a 1€ y 0,65€ respectivamente, se calcula en el cuadro inferior el Valor de Empresa y el correspondiente Múltiplo EBITDA. Como se puede observar, los mayores Múltiplos están asociados a empresas con Crecimiento Alto y Riesgo Bajo, y viceversa para los Múltiplos menores. Algo que por otra parte parece bastante lógico, al menos a priori.

Pero entonces, ¿los Múltiplos de EBITDA son fiables 100%? ¿Actúan siempre con tanta razonabilidad?

En mi opinión no lo son, por una cuestión muy sencilla. Se podrían encontrar empresas muy distintas que por diversas circunstancias tuviesen el mismo Múltiplo (y por extensión, también podríamos encontrar empresas que fueses similares y tuviesen Múltiplos muy alejados). Bastaría, siguiendo con el ejemplo anterior, que los niveles de Riesgo y Crecimiento, fuesen complementarios los unos de los otros. Esto se ve mejor en los siguientes cuadros.

Si imaginamos dos empresas completamente diferentes, como una Granja y una Compañía Tecnológica, con idénticos niveles de EBITDA y Cash Flow Libre (que ya sería mucha coincidencia, pero bueno), estas podrían tener los mismos múltiplos de EBITDA, siempre que los indicadores de Riesgo y Crecimiento se complementasen de modo que las Tasas de Actualización fueses iguales. Sería casualidad, pero se podría dar este caso. Se trata de un ejemplo muy sencillo, como he dicho antes, pero creo que puede servir para acercarnos al concepto de Múltiplo de EBITDA, desmitificarlo un poco y utilizarlo en su justa medida.  

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

¿Cómo influyen los “Excesos de Liquidez” en el Valor de una compañía?

Antes de meternos de lleno en este tema, me gustaría comentar una cuestión que me parece importante. Cuando nos “asomamos” al Balance de una empresa, con la intención de valorarla, es necesario distinguir entre dos tipos de activos: los Productivos y los Improductivos. A priori es bastante sencillo identificar unos y otros, basta con saber cuáles están directamente vinculados a la actividad de explotación y cuáles no. El problema radica en la existencia de una serie de activos, cuya clasificación ya no resulta tan clara. Me explico a continuación.

Es obvio que una excavadora, una nave industrial, una fresadora o un equipo informático forman parte de ese grupo de activos al que llamamos “Productivos”. Al igual que también resulta evidente que una pequeña embarcación de recreo, un descapotable o una pequeña construcción recreativa de madera, constituyen activos “Improductivos” (que aunque parezca mentira, en ocasiones aparecen a nombre de la empresa). Ahora bien, lo que ya no resulta tan claro es dónde catalogar las “Disponibilidades Líquidas” de la compañía (el dinero) ó las oficinas que esta tiene en el centro de la ciudad a “precio de oro” (por poner un ejemplo). En estos casos, no todo el importe que figura en Balances es Productivo, sino que una parte se podría catalogar perfectamente como Improductiva, con el efecto correspondiente que esto tendrá sobre el Valor de las Acciones. El tema clave entonces consiste en identificar qué proporción de esos activos se utiliza en la explotación y qué proporción no lo hace. Dejaremos a un lado los inmuebles (oficinas) y nos centraremos en la liquidez, ya que constituye el objeto de este artículo.

Bien, todas las empresas disponen en sus balances de “Activos Líquidos” que están formados por dinero mayoritariamente (también pueden existir participaciones líquidas, etc… pero las obviaremos para simplificar la explicación). La cuestión es saber qué porcentaje de esa liquidez es operativo y qué porcentaje no lo es. Para resolver esto y valorar la compañía, en la práctica, se calcula un nivel de “Tesorería Mínima Operativa”, que es aquel que la compañía necesita tener en sus balances para continuar su actividad de explotación de una forma “normal”. Y por extensión, todo lo que exceda de ese nivel se considera “Tesorería Excedentaria”.

Pero, ¿qué porcentaje de la Tesorería debemos considerar como Operativo?

Aunque en esto (como en todo) no hay reglas fijas, se suele utilizar un importe equivalente al 2% de las Ventas del ejercicio. ¿Y por qué el 2%? Buena pregunta. En realidad hay que coger esta cifra con una cierta cautela. Podría ser perfectamente un 3% y no pasaría nada, pero parece que el consenso de analistas se encuentra (o nos encontramos) cómodos con este porcentaje. He buscado alguna “razonabilidad” a este 2% y he encontrado un gráfico donde se indica, para un amplio grupo de compañías cotizadas en EE.UU., la relación Tesorería/Ventas que figuraba en sus Balances. Son datos de varios años atrás, pero se pueden utilizar para saber por dónde “van los tiros”.

Como se observa, más de 1.000 empresas analizadas tenían un nivel de Liquidez/Ventas en torno al 1%-5%. Si establecemos como hipótesis que estas empresas cotizadas son más eficientes en su gestión de tesorería (lo cual es mucho suponer) podríamos aceptar que niveles del 2% sobre Ventas son razonables a la hora de definir la Tesorería Mínima Operativa. Lo dejo ahí, para que cada uno saque sus propias conclusiones. De todas formas, en el gráfico sorprende que haya casi 600 empresas con un Ratio superior al 100%. Imagino que corresponde por un lado a empresas de reciente creación (que tienen pendiente acometer su expansión-crecimiento, para lo que necesitan hacer un “acopio” de liquidez importante) y por el otro a empresas ya maduras, que generan liquidez en cantidad y no saben muy bien a qué destinarla.

¿Y cómo afecta todo esto a la Valoración?

Una vez calculado el Valor de la Empresa, a través de las metodologías de DFC, Múltiplos Comparables, etc… toca realizar una serie de “ajustes” para llegar al Valor de las Acciones. Estos consisten básicamente en sumar los Activos No Operativos y restar la Deuda Financiera, teniendo en cuenta que dentro de los primeros se incluyen inmuebles no operativos, participaciones en otras empresas, tesorería excedentaria, etc.

Además resulta muy interesante conocer cuáles son las intenciones de la dirección de la compañía a la hora de utilizar esa Tesorería Excedentaria, ya que refleja de forma clara el sentido común en la gestión empresarial. Se me ocurren varios escenarios posibles:

He señalado en verde lo que desde mi punto de vista sería lo más razonable. No obstante, hay que decir que la “compra de crecimiento” debe ser estudiada con mucho detalle, ya que incluso cuando la empresa tiene un ROIC>CMPC, realizar nuevas adquisiciones a precio desorbitado sería un acto totalmente alejado del sentido común.

Como se ha visto, la Tesorería juega un papel importante, no sólo en la valoración de las acciones de una empresa, sino también en la opinión que podemos formarnos a la hora de analizar la gestión del negocio llevada a cabo por la dirección. ¡Conviene no pasarlo por alto!

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.