lunes, 29 de junio de 2015

¿Hasta qué punto son engañosos los Múltiplos de EBITDA?



- Socio 1: Este año la empresa ha recuperado los niveles de ventas y beneficios que tenía antes de la crisis.
- Socio 2: Quizá sea un buen momento para vender la compañía y empezar a pensar en nuestra jubilación.
- Socio 1: Por cierto, he leído en la prensa que han comprado a nuestra competencia en Barcelona, por algo más de €15M.
- Socio 2: Según tengo entendido, eso supone un múltiplo de 6 veces el EBITDA del ejercicio.
- Socio 1: Entonces nuestra empresa debe andar también por esas cifras, ¿no?
- …

Esta conversación, que se podría dar en unas cuantas empresas españolas (no tanto por las cifras en sí, como por el significado que subyace tras ellas), refleja el uso erróneo que muchas veces se hace de una metodología de valoración (como son los Múltiplos Comparables). Para mí, la valoración utilizando única y exclusivamente Múltiplos es una forma rápida de cometer errores, ya que es muy fácil acceder a un importe de valor (en cuestión de minutos) del que no tendremos mucha certeza. En realidad, los Múltiplos constituyen una herramienta que debemos utilizar, pero asignando una ponderación baja (en torno al 10%) a los resultados obtenidos con ellos.

Leí hace poco un artículo que clasificaba las empresas en Bajo/Alto Riesgo y Bajo/Alto Crecimiento, relacionando estos conceptos con los Múltiplos sobre EBITDA. Me pareció interesante este tipo de clasificación para demostrar (o al menos intentar explicar) la débil consistencia que tiene la valoración por Múltiplos.


¡Allá vamos!


Las empresas que tienen Alto Riesgo (por las razones que sean) suelen tener un tipo de inversor que “exigirá” unas Tasas de Retorno en su inversión superiores a la media. Es decir, van a operar con unas Tasas de Descuento mayores, lo cual supone que si aplicamos un Descuento de Flujos de Caja obtendremos un Valor de Empresa mucho menor, que a su vez implicará Múltiplos también menores. Lo mismo, pero al revés, ocurrirá con las empresas de Bajo Riesgo.




Por otro lado, si la empresa tiene unas perspectivas de Crecimiento muy favorables, esto implicará un mayor Valor de la misma, lo que se traducirá en Múltiplos mayores. Y lo contrario si las expectativas de Crecimiento son desfavorables.




Reconozco que es una interpretación muy simplista, ya que existen otra serie de variables que influirían de forma importante en los Múltiplos, pero que en este ejemplo pasaremos por alto. Vamos ahora a tratar de reflejar en dos cuadros como afectarían de forma conjunta los anteriores indicadores a los Múltiplos de EBITDA.




En el primer cuadro se calcula la Tasa de Actualización, en cuatro escenarios distintos, según diferentes niveles de Riesgo y Crecimiento. A continuación, para una empresa imaginaria cuyo nivel de EBITDA y Cash Flow Libre sea igual a 1€ y 0,65€ respectivamente, se calcula en el cuadro inferior el Valor de Empresa y el correspondiente Múltiplo EBITDA. Como se puede observar, los mayores Múltiplos están asociados a empresas con Crecimiento Alto y Riesgo Bajo, y viceversa para los Múltiplos menores. Algo que por otra parte parece bastante lógico, al menos a priori.


Pero entonces, ¿los Múltiplos de EBITDA son fiables 100%? ¿Actúan siempre con tanta razonabilidad?


En mi opinión no lo son, por una cuestión muy sencilla. Se podrían encontrar empresas muy distintas que por diversas circunstancias tuviesen el mismo Múltiplo (y por extensión, también podríamos encontrar empresas que fueses similares y tuviesen Múltiplos muy alejados). Bastaría, siguiendo con el ejemplo anterior, que los niveles de Riesgo y Crecimiento, fuesen complementarios los unos de los otros. Esto se ve mejor en los siguientes cuadros.




Si imaginamos dos empresas completamente diferentes, como una Granja y una Compañía Tecnológica, con idénticos niveles de EBITDA y Cash Flow Libre (que ya sería mucha coincidencia, pero bueno), estas podrían tener los mismos múltiplos de EBITDA, siempre que los indicadores de Riesgo y Crecimiento se complementasen de modo que las Tasas de Actualización fueses iguales. Sería casualidad, pero se podría dar este caso. Se trata de un ejemplo muy sencillo, como he dicho antes, pero creo que puede servir para acercarnos al concepto de Múltiplo de EBITDA, desmitificarlo un poco y utilizarlo en su justa medida.  




Socio de IDYLIA.