El pequeño inversor y los otros GOWEX.

En estas últimas semanas ha estallado el caso GOWEX. No repetiré aquí más de lo que ya se ha dicho en diferentes medios de comunicación. Creo que ya conocemos todos bastante bien la historia y lo sucedido con esta empresa. Por desgracia, casos como el de GOWEX han sido habituales a lo largo de la historia financiera, en los diferentes mercados de acciones. Ahora bien, yo me hago la siguiente pregunta:

¿Puede el pequeño inversor (y por qué no decirlo, también el grande) protegerse de algún modo frente a acontecimientos como el de esta empresa?

En mi opinión creo que no solo puede, sino que es su obligación, si pretende sobrevivir en la “jungla financiera”. Para el caso GOWEX existen dos componentes bien diferenciados, que conviene tener presentes:

1.- El hecho de que el Informe de Auditoría no refleje la “imagen fiel del patrimonio y de la situación financiera” de la compañía. Ante esta circunstancia el pequeño inversor poco o nada puede hacer. Uno no es un detective y confía en la buena fe con la que se han realizado las cuentas anuales, más aún cuando estas se encuentran “ratificadas” por un auditor. Por lo tanto, aquí si nos quieren meter un gol lo harán sin mayor problema. Es triste, más aún teniendo en cuenta que existen organismos oficiales que deberían velar por la protección del inversor (CNMV, etc), pero es la realidad.

2.- La relación entre el Valor y el Precio de la compañía. Aquí sí, el inversor tiene a su disposición un potente instrumento para decidir si le resulta interesante seguir con una inversión de estas características o no. Vemos, en el caso de GOWEX, que su cotización (hasta que estalló el escándalo) era absolutamente meteórica.

El 03/04/2014 la compañía alcanzó su cotización máxima (26,34 €/acción), lo que era equivalente a decir que la totalidad de las acciones de GOWEX tenían un precio en bolsa de 1.904 millones de € (¡¡casi nada!!). Vamos a sacar varias cifras de las cuentas anuales de 2013 (a 31/12/2013) y obtendremos algunos simples ratios (utilizando la cotización a 03/04/2014).

La verdad es que a poco que echemos un vistazo a los ratios nos podemos dar cuenta del despropósito de su cotización. El hecho de que el valor de la compañía en bolsa sea 10,57 veces sus ventas ó 37,05 veces su EBITDA, es una señal muy importante a tener en cuenta. Evidentemente, existe una gran diferencia entre el valor de la compañía (que aunque no he calculado ya se intuye que será sensiblemente inferior al precio) y el precio que se está pagando por ella. Sólo por esta circunstancia el pequeño inversor ya debería estar alerta y evitar, en la medida de lo posible, permanecer invertido en la empresa.

Al final la historia siempre se repite, las acciones sobrevaloradas acaban cayendo, unas lo hacen porque se descubre que sus cuentas anuales eran falsas (como en el caso de GOWEX) y otras lo harán por otras circunstancias (da igual cuáles sean éstas). Lo importante para el pequeño inversor, desde mi punto de vista, es evitar “meterse en jardines” de los que puede resultar muy complicado salir bien parado.

Oscar Sánchez Vela.

www.idylia.net

¿Cuánto vale una vaca lechera?

Es habitual escuchar el dicho "...valorar una empresa no es muy distinto a valorar una vaca..." (aunque resulte un poco extraña esta comparativa). De tal modo que la empresa se valora en función de la liquidez que es capaz de generar a lo largo del tiempo, y la vaca se valora teniendo en cuenta la capacidad de producción de leche durante toda su vida. ¿Pero que hay de cierto en esto último? Para tratar de responder a esta cuestión he buscado información relativa a las cifras reales de una explotación ganadera, dedicada a la producción de leche de vaca. 

Antes de empezar es importante mencionar que en el valor de la vaca no sólo influye la cantidad de leche generada (que constituye un ingreso), sino también todos aquellos gastos que son necesarios para generar esa producción (alimentación, gastos veterinarios, etc). Si sólo tuviésemos en cuenta los ingresos por venta de leche estaríamos cometiendo un error importante. Sería como asimilar en una empresa que el total de ventas constituye el cash flow sin importar los gastos incurridos en la obtención de esas ventas.

Los datos reales obtenidos, por vaca y año, son los siguientes:

En concreto estas cifras se han obtenido de una de las explotaciones analizadas en el Informe “La viabilidad y sostenibilidad de las granjas lecheras del País Vasco”, que es de acceso público a través de Internet. Es posible que los importes no estén actualizados, pero para hacernos una idea es más que suficiente.

Esos 521,60 € constituyen el BAT (Beneficio antes de Impuestos) obtenido de una vaca. Para aproximarnos de alguna manera al Cash Flow generado necesitaríamos partir del BAIT (que sería de 521,60 € + 39,20 € de intereses = 560,80 €). A partir de ahí podemos determinar la liquidez generada:

Para llegar a la conclusión final se han establecido las siguientes hipótesis: (i) el tipo de gravamen es del 25%. (ii) el total de inversiones en inmovilizado y en circulante anual se estima en la mitad del Cash Flow Bruto, aunque esta circunstancia podría variar significativamente. (iii) la Tasa de Descuento es del 9% (iv) el número de años proyectados es de 7 años e intenta aproximarse a lo que sería la vida productiva de un animal de estas características. (v) el Cash Flow Libre permanece constante a lo largo del tiempo.

Con todas estas hipótesis, que por supuesto son discutibles, el valor de la vaca sería igual a 1.509,89 €. Aunque, lógicamente depende de la raza del animal y otra serie de características genéticas, de una forma genérica podríamos afirmar que el precio de un animal de este tipo se encontraría entre 1.000 € - 2.000 €. (Aunque eso no quita que pueda haber algunos de ellos con precios sustancialmente superiores).

En fin, se trata de una aproximación sin más pretensiones que reflexionar un poco sobre el valor. De todas formas, que nadie se lleve a engaño, ya que para obtener ese rendimiento es necesario tener en cuenta dos aspectos que no se han mencionado hasta ahora y que son de vital importancia: (1) las economías de escala. Lógicamente no se puede iniciar una explotación ganadera con un solo animal. Hay quien habla de un mínimo de 100 vacas para que salgan los números. (2) la inversión inicial. Para comenzar la actividad se requiere una fuerte inversión (no sólo en los animales, sino también en instalaciones, equipos, etc…) que puede rondar cifras superiores a € 0,5 millones.

Oscar Sánchez.

www.idylia.net

Antena 3 y Telecinco, en la encrucijada...

El sector de la TV Comercial en España está atravesando por momentos complicados e inciertos, como tantos otros sectores de nuestra maltrecha economía. El modelo de negocio de empresas como Antena 3 y Telecinco se basa, como es bien sabido, en la explotación publicitaria. Y para ello se requieren altos índices de audiencia, con la finalidad de que los anunciantes fijen sus miradas en las diferentes plataformas publicitarias. A su vez, la audiencia se genera con contenidos, que en la mayor parte de los casos necesitan de fuertes inversiones en derechos audiovisuales sobre formatos de programa, acontecimientos deportivos, etc.

En los últimos años, consecuencia directa de la crisis económica, se ha producido una caída muy significativa en el mercado de la publicidad, que ha propiciado un desplome generalizado en los precios de venta de ésta. El sector audiovisual es un sector con un alto grado de apalancamiento operativo, lo que provoca que ante caídas en los ingresos se vea más afectado que otros sectores. Ante esta situación empresas como Antena 3 y Telecinco plantean que la única solución viable para salir del “bache” es acometer procesos de concentración dentro del sector. Es curioso que en sus informes anuales, estas compañías, justifiquen las fusiones con otras empresas con el objetivo último de mejorar la rentabilidad para sus accionistas. Es decir, afirman de un modo u otro, que las fusiones incrementarán el valor de sus acciones. Según estas empresas, los procesos de fusión generarán: (i) una mayor oferta de contenidos. (ii) unos mayores índices de audiencia. (iii) unos mayores ingresos. Algo que por otra parte parece bastante lógico, ¿no?

Ahora bien, los procesos de fusión en este sector, ¿generarán realmente valor empresarial? ¿O se quedarán simplemente en un aumento de ingresos, contenidos y audiencia?

Para comprobar si se creará valor empresarial o no con la fusión de compañías del sector audiovisual, he seleccionado algunos datos de Antena 3 y Telecinco, durante los últimos años, relativos al crecimiento de las ventas, los márgenes y la rotación de su capital. Indicadores básicos y agregados de la capacidad de crear o destruir valor en cualquier empresa. Vamos a ir viendo cada uno de los gráficos por separado y los comentamos.

Observamos que las ventas, aunque han caído ligeramente, se mantienen en unos niveles más o menos estables durante los últimos años. Ahora bien, esto tiene varias explicaciones: (i) en el año 2010 TVE cesa por ley de emitir publicidad, con lo que su parte del pastel se distribuye entre el resto de TV privadas, que ven aumentados sus ingresos por este concepto. (ii) en ese mismo año se produce el despliegue de la TDT, incrementándose el número de canales y contenidos para A3 y T5. Aunque esto no tiene una incidencia directa en los ingresos, bajo mi punto de vista. (iii) comienzan los procesos de fusión. T5 adquiere “Cuatro” en 2011 y A3 se fusiona con “La Sexta” en 2012. Esto sí que provoca claramente aumentos en los ingresos de ambas compañías.

Viendo la evolución de las ventas en el gráfico anterior cabría pensar que la crisis del sector publicitario no es tan grave como la pintan. Pero la realidad es otra. Como hemos dicho antes, la caída de precios de venta de publicidad ha sido brutal y esto ha tenido su reflejo en los márgenes.

Realmente resulta estremecedor observar el desplome sufrido en márgenes por estas dos compañías. Además, la ventaja que tenía T5 sobre A3 en años anteriores, se ha diluido por completo, y ambas empresas se situaban a finales de 2012 en unos niveles muy similares. A modo de anécdota, comentar que en el Informe de Gestión de T5 correspondiente al año 2010 la empresa, refiriéndose al Mundial de Sudáfrica, citaba textualmente “Los grandes acontecimientos deportivos, si no rentables, sí son al menos capaces de redundar en una enorme notoriedad así como en índices de audiencia de otro modo inalcanzables…”. Desde mi punto de vista y viendo la caída de márgenes, ¿qué sentido tiene entonces invertir en este tipo de acontecimientos si no son rentables? No lo acabo de entender.

La rotación nos mide la capacidad que tiene una compañía para transformar todo su capital invertido en ventas. En este caso concreto, se observa cómo la adquisición de Cuatro por parte de T5, le ha pasado una factura considerable, al tratarse de un bocado difícil de digerir. El incremento de estructura todavía no se ha materializado en unas ventas mayores, proporcionales al mismo. En las etapas iniciales de un proceso de estas características es normal que ocurra esto, pero habrá que ver si se corrige en el futuro. De momento la cosa no pinta muy bien. En el caso de A3, el impacto sobre la rotación parece inexistente. Ahora bien, hay que tener en cuenta que la fusión con La Sexta se produjo en 2012, por lo que no ha habido tiempo material de que se traslade a resultados.

Conclusión.

Desde mi punto de vista, el proceso de fusiones acometido en el sector audiovisual, tomando como referencia A3 y T5, no está consiguiendo el objetivo principal para el que se propuso: Aumentar la rentabilidad del accionista y crear valor. Sí es cierto que se aumentan los ingresos, los contenidos y la audiencia, pero esto no se traduce en mayores márgenes (ni mucho menos) ni en aumentos de la rotación.  En definitiva, el proceso que se está llevando a cabo está siendo destructor de valor. Si esta tendencia cambiará con el tiempo, lo iremos viendo. A lo largo de la historia, muchas fusiones han supuesto más una huida hacia adelante, que un intento serio de solucionar los problemas. Esperemos que no sea este el caso.

Oscar Sánchez Vela.

www.idylia.net

La Tasa de Crecimiento "g" y su razonabilidad.

La Tasa de Crecimiento a perpetuidad “g” juega un papel importante dentro del proceso de valoración de toda compañía. Interviene directamente, como ya vimos, en el cálculo del Valor Residual, y constituye una variable de vital importancia. La verdad es que el concepto de “crecimiento a perpetuidad” es un poco etéreo y difícil de imaginar (ya no digamos de cuantificar), pero la valoración a través de procesos en los que interviene el descuento de flujos requiere conocer (o estimar) esta cifra de crecimiento. Veamos si podemos aproximarnos de algún modo razonable a su cálculo. Vamos a imaginar que estamos acometiendo el proceso de valoración de una compañía y hemos llegado a un punto en el que las proyecciones financieras a 5 años (por ejemplo) ya están terminadas. Con esto podemos calcular sin problemas los niveles de CFL (Cash Flow Libre) para cada uno de esos cinco años. Pero ahora, en el último de esos años, nos enfrentamos al reto de calcular el Valor Residual. Para ello, podemos utilizar dos puntos de partida: (i) el CFL del último ejercicio de proyección (para ser más exactos sería el del ejercicio siguiente al último proyectado, pero bueno). (ii) el NOPAT (Bº Operativo después de impuestos) del año siguiente al último proyectado.

Si partimos del CFL, el Valor Residual se calculará a través de una fórmula cuyas variables serán el CMPC y “g”.

Hay que decir que en este caso “g” se refiere al crecimiento a perpetuidad del CFL. Claro, aquí cabría preguntarse si el crecimiento del CFL es equiparable al crecimiento de la empresa en su conjunto. Es esta una hipótesis de partida con la que tenemos que trabajar. Si utilizamos esta fórmula para calcular el Valor Residual, la tasa “g” no tiene un método de cálculo llamémosle “científico”. A lo largo del tiempo he visto diferentes argumentaciones para llegar al valor de “g”, que van desde considerarla equivalente al importe de la inflación estimada, pasando por estimar el crecimiento histórico del PIB mundial en largos períodos de tiempo, hasta calcular “g” como el crecimiento del consumo a largo plazo para los productos del sector en que opera la empresa que queremos valorar. Al final, se trata de ser razonable y utilizar el sentido común. En la práctica, con esta fórmula se suelen utilizar tasas de crecimiento “g” que oscilan entre el 1%-3%. A simple vista pueden parecer crecimientos extremadamente pequeños, pero hay que tener en cuenta que estamos hablando de “perpetuidad” y conviene ser muy cautos.

Por otro lado, si partimos del NOPAT para determinar el Valor Residual, la fórmula que utilizaremos introduce una variable nueva a las ya comentadas, que será el ROIC (Rentabilidad sobre el Capital invertido en la explotación).

Esta fórmula, quizá sea más adecuada para el cálculo del Valor Residual, ya que interviene una variable fundamental, como es el ROIC. No obstante, la primera fórmula ya vista también es correcta y se suele utilizar habitualmente. Bueno, en el caso que nos ocupa, la Tasa “g” se refiere al crecimiento del NOPAT y para su determinación se considera que “g” es igual al producto entre la Tasa de Inversión y la Rentabilidad que obtiene la empresa sobre sus inversiones. (g = Tasa de Inversión x ROIC). En cierto modo, esta es una fórmula más razonable e intuitiva para llegar a “g”, puesto que el crecimiento depende en última instancia de lo que reinvertimos en nuestra empresa, junto con la rentabilidad que somos capaces de sacarle a nuestras inversiones (no sé, a mí me parece más de sentido común esta definición de crecimiento).

Llegados a este punto he elaborado una tabla donde se recogen para el conjunto de empresas cotizadas en USA los datos de ROIC, Tasa de Reinversión y “g” (en el intervalo 2000-2012). Son datos agregados y por consiguiente sectores o empresas individuales pudieran tener resultados diferentes. Pero de lo que se trata es observar la evolución de “g” a lo largo del tiempo y tener una idea general.

Se ve como en el largo plazo la Tasa “g” se ha mantenido en unos niveles reducidos, salvo en algunos ejercicios que han venido marcados por fuertes inversiones y desinversiones, lo cual ha afectado a la Tasa “g” de manera puntual. En concreto, y a modo de curiosidad, en 2006, 2007 y 2008 la Tasa “g” tiene valores negativos debido a las fuertes desinversiones llevadas a cabo por el sector financiero en USA. Aunque no venga al caso, resulta curioso observar cómo en USA el proceso de ajuste de su sector financiero comenzó mucho antes que en España, por ejemplo. Lo cual refleja la rápida capacidad de reacción de la economía americana para sortear las dificultades. Prueba de ello ha sido su pronta recuperación, frente a la agonía de economías como la española.

En fin, hasta aquí este pequeño comentario sobre la Tasa de Crecimiento “g”. Aunque cada empresa y sector es diferente, desde mi punto de vista aplicar Tasas superiores al 3% es algo difícil de justificar. Como digo, es posible que haya empresas que manejen cifras mayores a muy largo plazo, pero la norma general nos indica que es necesario ser muy cauteloso en este terreno.

Oscar Sánchez Vela.

www.idylia.net

¿Cómo valoran empresas las Sociedades de Capital Riesgo?

Antes de nada, decir que lo que pretendo con este artículo es transmitir, en la medida de lo posible, un concepto general que permita entender el planteamiento que hace una Sociedad de Capital Riesgo cuando estudia una compañía “objetivo”. Evidentemente, el proceso valorativo es mucho más complejo y abarca otras metodologías, pero espero que con el ejemplo que desarrollaremos a continuación se entiendan algunas ideas básicas.

¡Comenzamos!

No es ningún secreto el hecho de que cuando un Capital Riesgo estudia entrar en una empresa, está pensando casi al mismo tiempo en salir de ella. Es decir, está tratando de planificar de algún modo la forma de desinvertir en la compañía. De ahí, que existan dos elementos en todo el proceso que juegan un papel crucial: (i) por un lado, el valor de la compañía que “estima” el Capital Riesgo que se alcanzará en el momento de salida de la empresa. (ii) por el otro, la Tasa de Rentabilidad exigida por el Capital Riesgo a sus inversiones, que suele ser muy elevada por proyecto, ya que al invertir en varios de ellos, siempre cuenta con que alguno le saldrá “rana”, con lo que promediará hacia abajo la Rentabilidad final obtenida de toda su cartera.

Bien, imaginemos una Sociedad A, que propone a un Capital Riesgo una inversión de €0,5M para desarrollar su Plan de Negocio. Se trata de una empresa industrial y el Cuaderno de Venta entregado asegura que en el plazo de 5 años (tras la captación de fondos solicitada) el EBITDA de la empresa se situará en €2M. El Capital Riesgo, tras un análisis detallado de toda la documentación, puede concluir que esto es factible y que la empresa puede estar en los niveles indicados en el Plan de Negocio (¡estoy simplificando bastante! ¡Que conste!). El planteamiento que hará el Capital Riesgo a partir de aquí se podría resumir en tres pasos:

PASO 1.- Determinará cuál es el valor de la compañía en el año 5, teniendo en cuenta el EBITDA esperado de €2M y aplicando un multiplicador que sea razonable al tipo de empresa y sector. Pongamos por ejemplo que aplica un múltiplo de 6. Entonces el Valor de la Empresa (año 5) = €12M

PASO 2.- Una vez que tiene claro cual será el Valor de la Empresa en el año 5 (algo que no es sencillo, pues dependerá en gran medida de lo razonables o no que sean las proyecciones financieras del Plan de Negocio), intentará determinar cuál es el Valor de la Empresa en el año 0. Para ello descontará el importe del año 5 (los €12M) utilizando como Tasa de Descuento la Rentabilidad exigida, que para el ejemplo supondremos que será del 50%. Con esto obtiene que en el año 0 el Valor de Empresa = €1,58M.

PASO 3.- Si ha determinado que el Valor de la Empresa en el momento actual es de €1,58M (Valor Postmoney, es decir, tras la aportación de fondos) y la sociedad le propone invertir €0,5M, entonces el Capital Riesgo solicitará el 0,5/1,58 = 31,64% de participación, para de este modo intentar obtener un rendimiento en el plazo de 5 años del 50% anual (siempre y cuando se cumplan las expectativas).

En realidad, es un planteamiento bastante sencillo y se podría complicar todo lo que quisiésemos (introduciendo más de una ronda de financiación, por ejemplo…). Pero más allá de esto, lo que me gustaría que quedase claro, es que las Sociedades de Capital Riesgo, a la hora de plantearse operaciones de este tipo, dan una importancia significativa al valor de la compañía en el año de salida (en nuestro ejemplo el año 5). Quizá el método utilizado de aplicar un multiplicador al EBITDA sea demasiado básico (a mí desde luego no me convence mucho), pero es cierto que al ser un método de fácil aplicación se utiliza con cierta frecuencia (yo lo he visto plantear a más de un Family Office)

Oscar Sánchez Vela.

www.idylia.net