lunes, 15 de junio de 2015

4 Escenarios a tener en cuenta para valorar una Empresa en Dificultades.


Toda empresa atraviesa a lo largo de su vida por diferentes etapas, que van desde las fases iniciales y de expansión, hasta las fases de madurez y declive. Es algo que está ahí y que no podemos pasar por alto. En ocasiones es sencillo identificar en qué etapa del “ciclo vital” se encuentra la compañía y en otras no lo es tanto, sobre todo en momentos de transición de una fase a otra.


¿Y qué tiene que ver todo esto con la valoración?


Bien, la mayor parte de metodologías de valoración que existen, están pensadas para compañías en fase de expansión. Normalmente, cuando realizamos un Descuento de Flujos de Caja, las Proyecciones Financieras se “apoyan” en expectativas positivas (nuestra mente se encuentra más “cómoda” trabajando con crecimientos). Pero la realidad es que no toda compañía tiene siempre un futuro halagüeño y esto requerirá cambios en nuestros planteamientos a la hora de abordar su valoración.

Quizá lo primero sería definir con un poco más de exactitud qué entendemos por “Empresa en Dificultades”. Para mí, hay dos características que marcan la diferencia: (i) un estancamiento/decrecimiento en las ventas, que suele ir acompañado de estrechamiento en los márgenes. A esto se le podría denominar “Declive” y tiene la particularidad de que puede ser Reversible o Irreversible. (ii) las “Dificultades Financieras” que normalmente acompañan a este tipo de compañías y que suelen venir definidas por elevados niveles de endeudamiento financiero.


Vamos a plantear 4 escenarios que se podrían dar en una Empresa con Dificultades y veremos cómo afrontar la valoración de la compañía en cada uno de ellos.





# Escenario 1

El Declive es Irreversible, pero las Dificultades Financieras son muy reducidas (posiblemente el nivel de deuda no sea elevado). Ahora bien, ¿cómo sabemos que el Declive es Irreversible? Lógicamente, no tenemos una bola de cristal para ver el futuro, pero existen una serie de indicios que nos pueden hacer pensar de una forma u otra. Si la compañía a lo largo de su historia ha tenido una evolución con altibajos (superando diferentes crisis o “baches”), se encuentra además en un negocio al que le benefician claramente las tendencias macroeconómicas y el sector al que pertenece goza en su mayor parte de buena salud, podríamos decir que su Declive actual es Reversible (en caso contrario diríamos que es Irreversible). Al final, como siempre, intentaremos aplicar un poco de sentido común.

La valoración en este Escenario requerirá efectuar dos tipos de estimaciones: (i) Valoración de la compañía según el “Status Quo” actual. Se puede utilizar el método DFC para calcular el valor de la empresa, teniendo en cuenta que si descontamos unas expectativas estancadas o decrecientes es probable que el valor obtenido sea reducido. (ii) Valoración de la empresa teniendo en cuenta una “liquidación ordenada” de la misma. Es decir, la compañía al no tener dificultades financieras graves, se puede “permitir el lujo” de ir vendiendo sus activos ordenadamente a terceros que sean capaces de sacarles una mayor rentabilidad. Este hecho le permitirá obtener un precio de venta mayor, aunque es justo reconocer que no es tan fácil determinar el valor de esta manera (probablemente los directivos conozcan mejor que el valorador externo qué precios de venta pueden ser razonables).

Con todo esto, podemos determinar el valor final de la empresa, de acuerdo con la siguiente fórmula:


Valor de la Empresa = Máximo (Valor por DFC según Status Quo actual; Valor liquidación ordenada de la compañía)



# Escenario 2

Aquí la situación cambia, ya que el Declive es Reversible. Estamos suponiendo que el equipo directivo actual (o futuro) será capaz de “darle la vuelta” a la compañía y llevarla hasta una senda de recuperación o crecimiento. Recordemos que no existía apenas deuda financiera, lo cual facilitaba las cosas. En este caso, ya no plantearemos la “liquidación ordenada” de la empresa, puesto que no tendría sentido, si consideramos que las cosas pueden ir mucho mejor en el futuro. Para aproximarnos al valor realizaremos dos tipos de estimaciones: (i)  Valoración de la compañía según el “Status Quo” actual. Valoramos por DFC suponiendo que la empresa continúa el declive. Sería lo mismo que en el Escenario 1. (ii) Valoración de la compañía suponiendo la recuperación de la misma. Valoramos por DFC bajo la nueva hipótesis de recuperación. Conviene mencionar que en este caso es recomendable utilizar en las proyecciones los datos sectoriales como márgenes, etc (que nos servirán de referencia) e incluso los datos históricos de la propia sociedad (que correspondan a etapas de recuperación).

El último paso es asignar una probabilidad a la posibilidad de reversibilidad. Esto puede ser complicado, ya que a mi modo de ver es un poco arbitrario, pero podemos solucionarlo en cierta medida utilizando la Simulación de Montecarlo sobre algunas de las variables observadas (recomiendo leer el artículo Un método para gestionar la incertidumbre…). Al final, la fórmula propuesta (en caso de sentirnos cómodos asignando probabilidades) sería la siguiente:


Valor de la Empresa = (Valor por DFC según Status Quo actual) x (1- δ) +  (Valor liquidación ordenada de la compañía) x δ
δ = Probabilidad de Reversibilidad.



# Escenario 3

La cosa se empieza a complicar. Será este el peor escenario posible, ya que al Declive Irreversible se une la circunstancia del elevado endeudamiento financiero (ó Dificultades Financieras). ¿Cómo debemos actuar en este caso? O bien empleamos la Simulación de Montecarlo, como hemos dicho antes, o bien intentamos trabajar con las probabilidades siguiendo un esquema como el siguiente: (i) determinamos el Valor de la Empresa como si esta no tuviese Dificultades Financieras (pero sí Declive Irreversible). Es decir, utilizamos el valor del Escenario 1. (ii) Calculamos el Valor de Liquidación “forzada” de la compañía. ¡Cuidado! Hay mucha diferencia entre vender los activos de la compañía de manera apresurada (para pagar deuda, intereses, etc) que hacerlo de forma pausada y ordenada. (iii) Estimamos la probabilidad de que existan graves dificultades financieras (quizá también lo podríamos llamar a esto concurso de acreedores, quiebra, etc).


Valor de la Empresa = (Valor de la Empresa en el Escenario 1) x (1-Ω) +  (Valor liquidación forzada de la compañía) x Ω             
Ω = Probabilidad de Dificultades Financieras (Quiebra, etc).


Pero, ¿podemos conocer esta probabilidad de forma razonable? Aunque no estoy tan seguro de ello, sí que es cierto que existe una fórmula ó indicador que nos permite determinarla. Se denomina el “Z Score” y fue creado por el profesor universitario Altman en los años 60.
 

Z-Score = 1,2 x A + 1,4 x B + 3,3 x C + 0,6 x D + 1 x E

Siendo,
A =  Capital Invertido en la Explotación / Activo Total
B = Reservas ó Beneficios Retenidos / Activo Total
C = EBITDA / Activo Total
D = Valor de Mercado de los Fondos Propios / Total de Deuda Financiera
E = Ventas / Activo Total

Si el Z-Score es menor que 1,8 el peligro de quiebra es inminente, mientras que si es superior a 3 la empresa goza de una situación financiera “saludable”. Entre medio, queda todo un abanico de posibilidades donde existe riesgo, pero no tan acuciante (hay quien dice que niveles de entre 1,8-2,7 implican altas posibilidades de que la empresa quiebre en los próximos 2 años).



# Escenario 4

En este caso se sigue un planteamiento similar al del Escenario 3, pero con alguna particularidad. El esquema de cálculo sería el siguiente: (i) determinamos el Valor de la Empresa como si esta no tuviese Dificultades Financieras y su Declive fuese Reversible. Es decir, utilizamos el valor del Escenario 2. (ii) Calculamos el Valor de Liquidación “forzada” de la compañía. (iii) Estimamos la probabilidad de que existan graves dificultades financieras (quiebra, etc).



Valor de la Empresa = (Valor de la Empresa en el Escenario 2) x (1-Ω) +  (Valor liquidación forzada de la compañía) x Ω             
Ω = Probabilidad de Dificultades Financieras (Quiebra, etc).
  


Conclusión

Valorar una empresa con dificultades no es sencillo. Desde mi punto de vista el trabajar con probabilidades (en algunos de los escenarios descritos) introduce un elemento de incertidumbre importante. Otro aspecto que también me preocupa es el cálculo de los valores de liquidación (ya sea “ordenada” o “forzada”). Quizá la metodología más adecuada sería la Simulación de Montecarlo, pero no está de más conocer otros planteamientos, como los 4 Escenarios que se han visto.





Socio de IDYLIA.